24周年

財稅實務(wù) 高薪就業(yè) 學(xué)歷教育
APP下載
APP下載新用戶掃碼下載
立享專屬優(yōu)惠

安卓版本:8.7.50 蘋果版本:8.7.50

開發(fā)者:北京正保會計科技有限公司

應(yīng)用涉及權(quán)限:查看權(quán)限>

APP隱私政策:查看政策>

HD版本上線:點擊下載>

發(fā)達國家企業(yè)融資模式的比較研究與借鑒

來源: 編輯: 2006/02/24 00:00:00  字體:

  目前發(fā)達國家的企業(yè)融資主要有兩大模式:一種是以英美為代表的以證券融資為主導(dǎo)的模式 .另一種是以日本、韓國等東亞國家及德國為代表的以銀行貸款融資為主導(dǎo)的模式。通過對 英美模式、日本的主銀行模式和德國全能銀行融資模式的比較研究,借鑒國外的做法,并考 慮到我國的實際情況,我們認(rèn)為,我國企業(yè)融資模式的選擇可以分兩步走:一是近期過渡式 的融資模式,即以銀行為主導(dǎo)的間接融資為主的模式,二是未來目標(biāo)融資模式,即證券融資 與銀行貸款并重、市場約束性強的多元化融資模式。

  任何企業(yè)融資結(jié)構(gòu)和融資方式的選擇都是在一定的市場環(huán)境背景下進行的。在特定的經(jīng)濟和 金融市場環(huán)境中,單個企業(yè)選擇的具體融資方式可能不同,但是大多數(shù)企業(yè)融資方式的選擇 卻具有某種共性,即經(jīng)常以某種融資方式為主,如以銀行貸款籌資為主或以發(fā)行證券籌資為 主,這就是企業(yè)融資的模式問題。

  由于發(fā)展中國家與發(fā)達國家市場化程度不同特別是經(jīng)濟證券化程度不同,不同類型國家企業(yè) 融資的模式是不同的。從發(fā)達國家的情況來看,目前發(fā)達國家企業(yè)的融資方式主要可以分為 兩大模式:一種是以英美為代表的以證券融資為主導(dǎo)的模式,證券融資約占企業(yè)外部融資的 55%以上;另一種是以日本、韓國等東亞國家及德國為代表的以銀行貸款融資為主導(dǎo)的模式 ,銀行貸款融資約占企業(yè)外部融資的80%以上①。不過盡管日韓等東亞國家與德國的企業(yè) 均以銀行貸款融資為主,但東亞國家與德國在銀企關(guān)系、企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)和市場 約束等諸多方面存在著差異,我們將對第二種融資模式再進行細(xì)分研究。為此,下面我們將 對這幾種融資模式分別進行探討,并力圖找出一些可供我國企業(yè)融資得以借鑒的經(jīng)驗。

  1 英美企業(yè)以證券為主導(dǎo)的融資模式

  1.1 英美企業(yè)融資的一般模式及其特點

  由于英美是典型的自由市場經(jīng)濟國家,資本市場非常發(fā)達,企業(yè)行為也已高度的市場化。因 此,英美企業(yè)主要通過發(fā)行企業(yè)債券和股票方式從資本市場上籌集長期資本,證券融資成為 企業(yè)外源融資的主導(dǎo)形式。由于美國企業(yè)融資模式更具有代表性,我們著重從美國企業(yè)融資 的實際來進行分析。

  應(yīng)該說,經(jīng)過長期的演進和發(fā)展,美國的金融市場體系已經(jīng)相當(dāng)成熟和完善,企業(yè)制度也已 非常完善,企業(yè)行為也非常的理性化。一般地,美國企業(yè)融資方式的選擇遵循的是所謂的“ 啄食順序理論”②(The Pecking order Theory),即企業(yè)融資一般會遵循內(nèi)源融資>債 務(wù)融資>股權(quán)融資的先后順序,換言之,企業(yè)先依靠內(nèi)部融資(留利和折舊),然后再求助 于外部融資,而在外部融資中,企業(yè)一般優(yōu)先選擇發(fā)行債券融資,資金不足時再發(fā)行股票融 資。這一融資順序的選擇反映在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中是內(nèi)部融資占最重要地位,其次是銀行貸款 和債券融資,最后是發(fā)行新股籌資。

  美國企業(yè)注重證券融資的特點可以從其歷史的縱向比較中反映出來。

  其一,美國企業(yè)內(nèi)源融資比重高。例如,從1979年至1992年,美國企業(yè)內(nèi)源融資占資金來源 總額的比重,一直在65%以上,最高的1992年甚至達到97%,平均為71%;其二,美國企業(yè)在 外源融資中優(yōu)先選擇債務(wù)融資,而股權(quán)融資則相對受到冷落,例如,整個80年代美國企業(yè)新 股寥寥無幾,多數(shù)年份新股發(fā)行為負(fù)值,這意味著許多企業(yè)通過舉債來回購股票,從側(cè)面反 映了美國企業(yè)注重債務(wù)融資而相對忽視股權(quán)融資。

  從美、日、德三國企業(yè)融資結(jié)構(gòu)對比表中可以看出,美國企業(yè)的資金來源主要為內(nèi)源融資, 在其外源融資中,證券融資占了相當(dāng)?shù)谋戎?,這與美國證券市場極為發(fā)達有著相關(guān)的原因; 德國企業(yè)的內(nèi)源融資比重較高,這與美國企業(yè)類似,但在其外源融資結(jié)構(gòu)中,德國企業(yè)外部 資金來源主要為銀行貸款;日本企業(yè)外源融資的比重高達66%,而在其外源融資中,主要是 來自銀行的貸款,其證券融資的比重只有7%,銀行貸款在企業(yè)總資金來源中占到了59%的份 額??梢?,從外部資金來源來看,美國企業(yè)主要依靠證券融資,銀行等金融機構(gòu)貸款也占了 不小的比重,而日本和德國的企業(yè)外部資金來源主要為銀行貸款。

  1.2 美國企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)

  從企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)來看,美國企業(yè)的持股主體經(jīng)歷了由個人股東完全持股到個人股東與法人 股東共同持股的歷史演進。這是因為,美國經(jīng)濟的主體是私有經(jīng)濟,這種經(jīng)濟是以個人產(chǎn)權(quán) 制度為基礎(chǔ)的,所以在美國自由市場經(jīng)濟的早期,美國的企業(yè)幾乎全部是由個人股東持股的 ,但近二十年來,美國機構(gòu)持股得到快速發(fā)展,目前在總量上約占美國全部上市公司股本的 50%,其總資產(chǎn)已由1950年的1070億美元增加到1990年的5.8萬億美元③,主要的機構(gòu)投 資者是共同基金、保險公司、養(yǎng)老基金和捐贈基金等。這些機構(gòu)投資者把眾多、分散的小額 投資者的資金集中起來,進行分散風(fēng)險的組合投資,應(yīng)該說,機構(gòu)投資者的快速發(fā)展,為美 國個人投資于企業(yè)開辟了交易成本更低、風(fēng)險更小的中介機制。盡管美國機構(gòu)投資者快速發(fā) 展,但由于這些機構(gòu)都是實行分散投資,機構(gòu)投資者投資于單個企業(yè)特別是大企業(yè)的比重并 不高,因而使得美國企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)高度分散,許多企業(yè)往往有成千上萬個股東,而且最大 股東持有的股份多在5%以下。

  高度分散化的企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對美國企業(yè)融資體制的形成及其運行產(chǎn)生了獨特的影響。其一, 明確清晰的資本所有權(quán)關(guān)系是實現(xiàn)現(xiàn)代公司資本有效配置的基礎(chǔ),因為不管企業(yè)是以個人持 股為主還是以機構(gòu)持股為主,企業(yè)的終極所有權(quán)或所有者始終是清晰可見的,所有者均有明 確的產(chǎn)權(quán)份額以及追求相應(yīng)權(quán)益的權(quán)利與承擔(dān)一定風(fēng)險的責(zé)任;其二,高度分散化的個人產(chǎn) 權(quán)制度是現(xiàn)代企業(yè)賴以生存和資本市場得以維持和發(fā)展的潤滑劑,因為高度分散化的股權(quán)結(jié) 構(gòu)意味著作為企業(yè)所有權(quán)的供給者和需求者都很多,當(dāng)股票的買賣者數(shù)量越多,股票的交投 就越活躍,股票的轉(zhuǎn)讓就越容易,股市的規(guī)模發(fā)展就越快,企業(yè)通過資本市場投融資就越便 捷④。

  這種股權(quán)結(jié)構(gòu)對美國企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的影響是,投資者作為所有者(委托方)難以真正對企業(yè) 經(jīng)理人員(代理人)起到監(jiān)督作用。這是因為,一方面,占有股權(quán)微不足道的小股東有“搭 便車”(free riding)的傾向,他們既不關(guān)心、也無力左右企業(yè)經(jīng)理人員的工作;另一方 面,由于機構(gòu)投資者并不是真正的所有者,而只是機構(gòu)性的代理人,代理基金的受益人運作 基金,他們是“被動的投資者”(passive investor),主要關(guān)心企業(yè)能付給他們多少的紅利 ,而不是企業(yè)經(jīng)營的好壞和投資項目的運營情況,當(dāng)機構(gòu)投資者發(fā)現(xiàn)所持股票收益率下降時 ,就會立即拋出所持股票套現(xiàn)退出,而根本無意介入改組企業(yè)經(jīng)理人員。因此,由于美國企 業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的高度分散,企業(yè)所有者無力、也不愿意采用投票選擇的方式約束或改組企業(yè)的 經(jīng)理人員,換言之,通過“用手投票”機制來約束經(jīng)理人員,借以改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的作用 是很小的,對企業(yè)經(jīng)理人員的約束主要來自于市場的力量和作用。

  市場力量的作用包括股票市場、商品市場、經(jīng)理人市場等多種形式。這些市場機制都能對企 業(yè)經(jīng)理人員施加影響,使其目標(biāo)行為有利于所有者。這些市場力量中,數(shù)股票市場對經(jīng)理人 員的約束作用最強,也最直接。

  股票市場對經(jīng)理人員的約束主要體現(xiàn)在兩個方面,一是“用腳投票”機制對經(jīng)理人員的約束 .由于美國股票市場非常發(fā)達,股票交易成本較低,當(dāng)企業(yè)股東對企業(yè)經(jīng)營狀況不滿意或?qū)?現(xiàn)任管理層不信任時,就可以在股票市場上拋售所持的股票,股東在股票市場上大量拋售股 票的結(jié)果,使得該企業(yè)股票價格下跌,而股價的大幅下跌往往會使企業(yè)面臨一系列困難和危 機,如企業(yè)形象不佳、產(chǎn)品銷售受阻、市場份額下降、銀行減少或停止貸款甚至提前收貸, 財務(wù)狀況惡化。這一系列的連鎖反應(yīng)往往最終導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)倒閉等,通常,當(dāng)企業(yè)股價大幅 下跌時,董事會便會認(rèn)為經(jīng)理表現(xiàn)不佳,從而很可能直接將其撤換,這就是“用腳投票”對 企業(yè)經(jīng)理人的約束機制。二是兼并接管機制對企業(yè)經(jīng)理人的約束。在企業(yè)經(jīng)營狀況不佳、經(jīng) 營業(yè)績下滑時,其股票價格將會隨之下跌,當(dāng)股票下跌到遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于企業(yè)的資產(chǎn)價值以下時, 由于股票價格較低,其多數(shù)股權(quán)極易被其他戰(zhàn)略投資者收購,然后這些收購者憑借所掌握的 股權(quán),提議召開新的股東大會并接管了公司,將原來的經(jīng)理層撤換,這就是兼并接管機制對 企業(yè)經(jīng)理人的約束,即企業(yè)經(jīng)理人時時存在著被“惡意收購”的風(fēng)險。企業(yè)經(jīng)理人為了避免 企業(yè)被接管以致于使自己失業(yè),就會盡力經(jīng)營好企業(yè),使企業(yè)保持良好的業(yè)績,這樣就可以 使企業(yè)股票價格保持在較高的水平而不易被收購。值得一提的是,美國企業(yè)兼并接管市場是 美國企業(yè)治理的基本約束機制,尤其是80年代興起的杠桿收購方式,使得美國企業(yè)出現(xiàn)惡意 收購的狂潮,據(jù)統(tǒng)計,在接管活動達到高峰的1988年,美國企業(yè)接管交易的總價值達到3411 億元,為當(dāng)年世界收購總額的70%以上⑤。

  1.3 法律對金融機構(gòu)持有企業(yè)股份的限制

  從法規(guī)和監(jiān)管的角度來看,美國的法律一般禁止金融機構(gòu)持有企業(yè)的股份。對于銀行而言, 1933年的格拉斯—斯廷格爾法幾乎完全禁止銀行擁有公司股份,例如,該法案不允許銀行擁 有任何一個單個公司5%以上的股份,就是持有少數(shù)的股份也不得參與股利分配,銀行信托部 門雖然可以代客戶(受益人)持有股份,但是不能把其受托資金的10%以上投資于任意單個 公司,并且有其它的法律鼓勵信托機構(gòu)持股進一步分散;除銀行以外,其他金融機構(gòu)在公司 股份方面的投資也受到法律的限制,例如,紐約州保險法規(guī)定,任一人壽保險公司可以投資 于其它公司股份的資產(chǎn)不得超過本公司總資產(chǎn)的20%,并且投資于單個公司的股份資產(chǎn)不得 超過本公司資產(chǎn)的2%⑥;此外美國法律也限制非金融企業(yè)持有其它企業(yè)的股份。

  2 日本及東亞國家企業(yè)以銀行貸款為主導(dǎo)的融資模式

  2.1 日本企業(yè)融資的一般模式與特點

  相對于英美等國家以證券融資為主導(dǎo)的外源融資模式,日本、韓國等東亞國家的外部資金來 源主要是從銀行獲取貸款。在這種融資模式中,以日本的主銀行融資模式最為典型和突出。

  據(jù)青木昌彥的研究,日本的主銀行制度包括三個相互補充的部分⑦:(1)銀行與企業(yè)建 立關(guān)系型契約;(2)銀行之間形成相互委托監(jiān)管的特殊關(guān)系;(3)監(jiān)管當(dāng)局采取一整套特 別的監(jiān)管手段,如市場準(zhǔn)入管制、“金融約束”、存款擔(dān)保及對市場融資的限制等。以主銀 行為首的信用貸款幾乎成為日本企業(yè)唯一的外源融資渠道。日本主銀行融資模式是在經(jīng)濟高 速增長時期形成的,戰(zhàn)后,日本所需的重建資金主要來自銀行,隨著經(jīng)濟的增長,所需資金 越來越多,來自銀行資金的比例不斷增長,相對應(yīng)的是股權(quán)融資迅速減少,企業(yè)對銀行貸款 的依存度不斷提高。1957年到1974年間,在日本企業(yè)的資金構(gòu)成中,內(nèi)源融資(折舊和利潤 留成)所占的比重僅為25.6%—37.7%,企業(yè)資金來源主要依賴于外源融資; 在外源融資中,銀行貸款所占的比例很高,一直在40%左右,而股票和 債券融資所占的比重則從1957年—1959年的18.5%下降到1970年—197 4年的8.3%⑧,呈下降趨勢。正是在這種企業(yè)自我積累能力低,而證券市場又不 發(fā)達的情況下,日本企業(yè)形成了以銀行貸款為主的融資模式。而且日本銀行與企業(yè)的這種關(guān) 系是比較穩(wěn)定的,一旦結(jié)合就很難變動,這樣,就逐漸地形?閃酥?nbsp;銀行體制這種獨特的融資模式。主銀行體制融合了銀行與企業(yè)、企業(yè)與企業(yè),以及銀行與監(jiān) 管機構(gòu)之間的相互關(guān)系。在日本,幾乎每一個企業(yè)都與某個銀行保持著密切的關(guān)系,這種關(guān) 系常常被稱為系列(Keiretsu)⑨融資,包括長、短期貸款,但也涉及債券發(fā)行支持、股 權(quán)投資、支付結(jié)算以及各種不同信息和管理方面的服務(wù)等。

  值得注意的是,到70年代中后期,隨著日本經(jīng)濟高速增長的終結(jié),企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略的轉(zhuǎn) 變和日本股票市場的發(fā)展,日本企業(yè)逐漸增加證券融資的比重,但以銀行貸款為主導(dǎo)的融資 格局并未改變。

  2.2 企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)及治理結(jié)構(gòu)

  從企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)來看,與英美國家企業(yè)不同的是,日本的企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度主要是以法人為基礎(chǔ) 的,即日本企業(yè)法人持股占有絕對的比重,據(jù)統(tǒng)計,1989年日本個人股東持有的股票只占22 .6%,如果按股票時價金額計算只占20.5%⑩,而70%以上的股份是由各種法人機構(gòu)即銀 行、保險公司和大企業(yè)所持有。與英美等國企業(yè)之間單向持股不同,日本的企業(yè)之間往往相 互持股,若干相互持股的公司形成了一個較為密切的關(guān)系網(wǎng),相互支持、相互依賴,形成了 所謂的“企業(yè)集團”。產(chǎn)生這種持股結(jié)構(gòu)可能有幾個原因,其一可能是與日本1945年以前的 財閥傳統(tǒng)相關(guān),其二是日本法律與英美等國的法律不同,對企業(yè)之間的相互持股幾乎沒有限 制,其三同日本的東方社會結(jié)構(gòu)和文化特征有一定關(guān)聯(lián),這種東方文化體現(xiàn)在企業(yè)控制機制 方面,就是日本企業(yè)之間的兼并接管活動很少發(fā)生。

  從企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)來看,由于企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的原因,日本企業(yè)之間的接管交易很少發(fā)生,類 似于英美企業(yè)之間的惡性收購活動就更少了,因此,日本企業(yè)對經(jīng)理人員的激勵與監(jiān)督主要 不是來自于股票市場,而是來自于銀行體系。由于以主銀行為首的銀行貸款幾乎成為日本企 業(yè)資金來源的唯一渠道,且銀行往往與企業(yè)之間相互持股,主銀行就牽頭對企業(yè)實施相互控 制。如果企業(yè)經(jīng)營狀況良好,支付正常,則主要由各有關(guān)企業(yè)依相關(guān)持股關(guān)系進行,基本上 是 被動的監(jiān)督;而一旦企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)異常,財務(wù)危機顯現(xiàn)出來,整個治理結(jié)構(gòu)馬上就轉(zhuǎn)入由主 銀行牽頭的積極干預(yù)狀態(tài)。一般地,如果某個企業(yè)不能對其某一債權(quán)人履行清償義務(wù),債權(quán) 人就會將所擁有的債權(quán)轉(zhuǎn)讓給銀行,由銀行決定采用何種干預(yù)方式。當(dāng)然,主銀行體制與相 關(guān)公司是一種動態(tài)的監(jiān)督關(guān)系,對于經(jīng)營狀況較好的企業(yè),相機控制幾乎毫無作用,但對出 現(xiàn)財務(wù)危機的企業(yè),控制權(quán)常常會落入主銀行手中。需要指出的是,進入80年代以后,主銀 行的重要性已大大下降。

  2.3 法規(guī)對銀行持股的限制和對非銀行金融的約束

  與英美國家不同的是,日本對金融機構(gòu)持有其它企業(yè)股份管制較少,反壟斷法可能是 其唯一的約束。一般地,日本并不禁止商業(yè)銀行持有公司股份,盡管這些銀行受到反壟斷監(jiān) 管,直到1987年,單個銀行持有單個公司的股份才被限制到10%(后來為5%)。同樣,保險 公司持有單個公司的股份被約束在不超過10%.并且,日本對反壟斷法的執(zhí)行并不象美國那 樣的嚴(yán)厲。

  但是,與英美等市場經(jīng)濟高度自由化的國家不同,日本、韓國等東亞國家存在著嚴(yán)重 的“金融抑制”。這突出表現(xiàn)在兩個方面,其一,日本政府對非銀行金融采取了嚴(yán)格壓制的 政策,日本直到80年代中期,法律和管制環(huán)境一直限制企業(yè)從銀行以外的金融源融資,例如 ,直到80年代初期,日本企業(yè)仍然難以直接從外部金融市場籌資,國內(nèi)債券市場只對少數(shù)政 府擁有的公司或電力等公用事業(yè)開放,1987年以前,日本完全禁止企業(yè)發(fā)行商業(yè)票據(jù),直到 1987年政府才允許企業(yè)發(fā)行商業(yè)票據(jù),對股票的交易雖然沒有直接的限制,但對股票交易課 以重稅的情況一直延續(xù)到1988年;其二是政府的利率管制。在80年代中期以前,日本政府一 直實行嚴(yán)厲的利率管制政策,政府以官定利率的形式人為地壓低存貸款利率。通過保持低儲 蓄利率,銀行可以以低市場利率貸出資金并仍然獲利,這樣就可以使非銀行金融逐漸喪失競 爭力。

  韓國的企業(yè)融資是以銀行等金融機構(gòu)為主并輔助以政策性金融的融資模式,具體不再細(xì)述。

  3 德國企業(yè)的全能銀行融資模式

  3.1 融資的一般模式與特點

  德國企業(yè)的融資模式基本上與日本相同,都是以銀行貸款融資為主,不過,德國實行 的是一種全能銀行融資體制。顧名思義,德國的全能銀行是“全能的”,可以自主地從事從 商業(yè)銀行到投資銀行的廣泛業(yè)務(wù),也就是說,銀行既可以從事吸收存款、發(fā)放貸款的業(yè)務(wù), 也可以直接進行證券投資;并且,全能銀行可以持有任何非金融企業(yè)任何數(shù)量的股票。

  與英美等國的融資模式相比,德國企業(yè)制度體現(xiàn)的是其社會市場經(jīng)濟精神。由于德國企業(yè)許 多都是由家族企業(yè)轉(zhuǎn)化而來的,許多家族思想對企業(yè)的影響一直很大。一個顯著的影響就是 德國企業(yè)普遍推崇追求長期價值,由此產(chǎn)生的融資方式主要依靠自身積累再投資和銀行貸款 .與日本相似,德國的證券市場不夠發(fā)達,規(guī)模較小,可以說是西方資本主義國家中相對最 小的,例如11,1990年末整個德國市場資本化總額只有5610億馬克,而同期美國紐 約交易所為3萬億美元;1988年,德國的股票交易量為84.5萬股,而紐約證券交易所1989年 的交易量為4100.7萬股。從上市企業(yè)來看,德國的上市公司數(shù)量也較少,如1990年底上市 公司不到德國股份公司總數(shù)的四分之一;從個人投資者來看,德國持有股票的家庭只有7%, 而美國則高達30%以上。1989年,德國家庭的儲蓄率為12.2%,而美國為5.6%,這反映了德 美兩國企業(yè)資金來源的差異。

  3.2 企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)及治理結(jié)構(gòu)

  從企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)來看,由于個人對企業(yè)的直接投資甚少,德國企業(yè)的持股結(jié)構(gòu)多為 法人持股,這與日本企業(yè)相類似。德國企業(yè)的所有權(quán)集中度很高,持股者主要為銀行、創(chuàng)業(yè) 家族、基金會、其他公司和政府等。雖然德國銀行一般并不是企業(yè)的第一大股東,它持有的 股份只占德國國內(nèi)所有上市公司股份的9%,但是,銀行除直接持有公司股票外,還能代表其 所托管的許多個人股份參加每年召開的股東大會行使投票權(quán),例如12,在1988年末 ,德國銀行中儲存的客戶的股票就達到4115億馬克,約占國內(nèi)股市總值的40%,再加上銀行 自己持有的股票,銀行直接管理的股票就占到德國上市公司股票的50%,并且,一些全能大 銀行常常從債權(quán)人開始發(fā)展成為企業(yè)的大股東。這樣,銀行在許多公司監(jiān)事會中占有席位, 并直接影響著管理層,因此,德國的全能銀行對企業(yè)具有很大的有效投票權(quán)利,德國銀行已 成為企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中一個非常重要的力量,對企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生著重要的影響。

  3.3 法規(guī)對銀行持股的限制和對非銀行金融的約束

  德國對于銀行與企業(yè)之間的持股沒有嚴(yán)格的法律限制,如前文所說,德國實行全能銀行制度 ,全能銀行實質(zhì)是一種壟斷銀行制度,銀行既可以從事存貸款等一般的商業(yè)銀行業(yè)務(wù),又可 以從事證券投資等投資銀行業(yè)務(wù),還可以從事信托業(yè)務(wù)等,并且,銀行可以持有任何比例的 公司股份,僅有許多謹(jǐn)慎的法規(guī)來限制銀行對企業(yè)的持股,但是這些謹(jǐn)慎性的法規(guī)約束力并 不太強,在持股的集中度方面幾乎沒有什么限制。

  但是,德國政府對非銀行金融也采取了嚴(yán)格壓制的政策,這一點也與日本相類似。一直到90 年代以前,德國的非銀行金融都受到政府的約束。德國政府對非銀行金融的約束主要通過兩 個手段,一是嚴(yán)格而煩瑣的發(fā)行審批制度,二是對證券交易課以重稅。當(dāng)局一般要求企業(yè)發(fā) 行申請必須得到德國經(jīng)濟部的批準(zhǔn),這樣,企業(yè)往往不能在所選擇的最佳時間發(fā)行證券,及 時得到所需的資本,因此,相對于銀行貸款融資而言,發(fā)行債券的實際成本較高,并且,證 券交易稅還會給二級市場加上沉重的負(fù)擔(dān),由于這兩個因素,德國企業(yè)發(fā)行商業(yè)票據(jù)和長期 債券長期受到阻礙,股票的發(fā)行和交易同樣受到各種稅賦的制約,結(jié)果是,客觀上使得發(fā)行 股票和發(fā)行債券作為一種外部融資形式與銀行貸款相比缺乏競爭力。

  4 國外模式的比較和借鑒:我國企業(yè)融資模式 的現(xiàn)實選擇

  從上面的分析可以看出,由于社會歷史文化和制度特別是企業(yè)制度等社會環(huán)境的不同 ,不同國家企業(yè)的融資模式是不一樣的。從發(fā)達國家的實際情況來看,主要有兩種比較具有 代表性的融資模式:一種是以英美等國家為代表的以證券市場為主導(dǎo)的融資模式,也就是青 木昌彥所說的保持距離型(arm's length financing)的融資制度13,在這種融資 模式下,企業(yè)所需要的外源資金,主要通過在證券市場上發(fā)行證券來籌集,銀行則處于一個 相對次要的地位,銀行與企業(yè)之間的關(guān)系并不是十分密切,因此,對企業(yè)經(jīng)營者的約束主要 不是來自銀行而是來自發(fā)達的證券市場,確切地說,是來自證券市場中的兼并與接管機制和 “用腳投票”機制;另一種是以日、德等國家為代表的銀行導(dǎo)向型的融資模式,在日本和德 國分別稱為“主銀行制度”和“全能銀行”融資制度,也就是青木昌彥所說的關(guān)系型融資(r elational financing)制度14,在這種融資模式中,銀行與企業(yè)關(guān)系密切,一家企 業(yè)一般都與自己的主辦銀行有著長期穩(wěn)定的借貸關(guān)系,主銀行幾乎“包辦了”這家企業(yè)所有 的融資需求,但是,銀行對于企業(yè)的監(jiān)督與控制也是非常有效的,特別是在企業(yè)財務(wù)?純霾?nbsp;佳時更是如此。

  值得注意的是,許多國家的融資模式都是這兩種模式中的一種或改良,例如,東亞國家的融 資模式就類似于日本和德國的以銀行為主導(dǎo)的融資模式,這包括亞洲許多新興工業(yè)化國家如 韓國和泰國等,而中國的融資模式也有類似的性質(zhì),因為中國曾模仿日本要求國有企業(yè)建立 主辦銀行制度的變革。

  但這兩種融資模式究竟哪一種更優(yōu)一直是人們爭論的焦點,應(yīng)該說,這兩種融資模式都有自 己的優(yōu)勢,因為它們都促進了相關(guān)國家的經(jīng)濟發(fā)展,只是所適用的環(huán)境不同而已。以證券為 主導(dǎo)的融資模式要求有發(fā)達的證券市場、明晰的私有產(chǎn)權(quán)制度和完備的法律法規(guī)與之配套; 而以銀行為主導(dǎo)的融資模式則適應(yīng)于龐大的銀行體系以及政府對經(jīng)濟領(lǐng)域的較強干預(yù)。

  從經(jīng)濟增長的角度出發(fā),銀行導(dǎo)向型的融資模式有助于形成技術(shù)與資本密集型的大型企業(yè)集 團使其成為國民經(jīng)濟復(fù)蘇和崛起的支柱,可以為政府實施“趕超型”的經(jīng)濟政策提供一個載 體,有力地推動國民經(jīng)濟快速地增長,如日本和韓國等國家均在戰(zhàn)后較短的時期內(nèi)實現(xiàn)了經(jīng) 濟復(fù)蘇和持續(xù)增長;而相比而言,英美的證券融資為主導(dǎo)的融資模式難以形成長期而又穩(wěn)定 的銀企關(guān)系,在一定程度上削弱了政府對經(jīng)濟發(fā)展的推動作用,但是,從經(jīng)濟與金融穩(wěn)定的 角度來看,日德以銀行為主導(dǎo)的融資模式由于銀行與企業(yè)之間的相互持股而排斥了市場競爭 ,容易掩蓋財務(wù)危機與各種矛盾,會導(dǎo)致金融風(fēng)險的積聚和爆發(fā),而以證券為主的融資模式 能夠有效地發(fā)揮市場機制和法律監(jiān)管的作用,證券市場又易于分散、釋放和化解金融風(fēng)險, 可以避免金融危機的發(fā)生,不會引起整個經(jīng)濟金融領(lǐng)域的動蕩。例如,90年代日本的泡沫經(jīng) 濟也暴露了企業(yè)過分依賴銀行,政府通過大銀行保護大企業(yè),形成所謂保護艦隊的后果,可 以說,透明度低、制約力差和不良貸款加劇了經(jīng)濟泡沫和日本銀行業(yè)的危機。

  從我國過去的實踐來看,實際上我國一直實行以間接融資為主的融資模式15,八十 年代初,在制定金融體制改革方案時,我國金融管理層學(xué)習(xí)和研究了市場經(jīng)濟發(fā)達國家的經(jīng) 驗,一種是歐美強化資本市場和直接融資的作用,另一種是日本強化銀行和間接融資的作用 .政府從當(dāng)時的實際情況出發(fā),更多地借鑒了日本的模式,注重銀行貸款融資的作用,忽視 并限制直接融資和資本市場的作用。我國以銀行貸款為核心的間接融資,在集中資金支持經(jīng) 濟高速增長的時期是非常有效的,對我國實施“趕超”戰(zhàn)略起到了重要作用,它極大地推進 了我國經(jīng)濟體制改革和連續(xù)20年的經(jīng)濟高速增長,這主要表現(xiàn)在:(1)政府可以通過銀行 集中大量資金,投入重點產(chǎn)業(yè)和重點項目建設(shè),在增量方面進行經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié);(2)銀行 貸款彌補了政府無力撥補國有企業(yè)資本金的不足;(3)政府通過控制貸款和貨幣發(fā)行,結(jié) 合財政政策,對國民經(jīng)濟進行宏觀調(diào)控,速度快、效果明顯16.但是,中國經(jīng)過20 多年的經(jīng)濟改革,單一的銀行貸款式間接融資的弊端已充分暴露出來,這表現(xiàn)為,首先,透 明度低,按照政府意圖貸款,按照國有企業(yè)的需要貸款,政策性強,效益差,不良貸款有增 無減?黃浯?,噪Hθ?,由又I該鞫鵲?,再加上国俞咉业对国有银行的“大锅饭v叵擔(dān)?nbsp;款的制約力差,人情關(guān)系在起作用,有的借款企業(yè)即使有錢也不想還貸,成了典型的關(guān)系型 融資;最后,震動力大。政府通過變動貸款規(guī)模調(diào)控經(jīng)濟,速度快,一個命令下達后,全國 立即可以收緊貸款或放松貸款,但往往“一刀切”,缺乏彈性,效益好的企業(yè)首先受到影響 ,效益差的企業(yè)已經(jīng)占用了貸款,也歸還不了,而且,不能通過市場隨時進行微調(diào),只能是 到了問題嚴(yán)重時才發(fā)現(xiàn),不得不從上到下用行政手段調(diào)控,對經(jīng)濟震動大,損失也大。

  由于我國還是一個處于市場化改革初期的發(fā)展中國家,還處于社會主義初級階段,我國人均 國民收入很低,證券市場也不太發(fā)達,經(jīng)濟證券化的水平還不高,并且,我國政府實行的是 一種漸進式推進的經(jīng)濟改革。因此,借鑒國外的做法,并考慮到我國的實際情況,我國企業(yè) 的融資模式的選擇可以分兩步走:一是近期過渡式的融資模式,二是未來目標(biāo)融資模式。作 為近期過渡模式,可以采取以“間接融資為主,直接融資為輔”的融資格局,即日德以銀行 為主導(dǎo)的融資模式,但是并不是照辦日本和德國的做法,而要根據(jù)中國的實際情況,進行制 度創(chuàng)新,要構(gòu)建市場經(jīng)濟條件下的微觀經(jīng)濟主體,實施國有銀行商業(yè)化、股份化和國有企 業(yè)的公司化改造,大力發(fā)展非銀行金融機構(gòu)和民營金融機構(gòu),進一步規(guī)范和發(fā)展證券市場, 努力提高證券融資的比重,同時,還要吸取東亞金融危機中日本和韓國的經(jīng)驗與教訓(xùn),防止 政府通過銀行對企業(yè)的過度保護和政府對銀行行為的過度干預(yù)。在此基礎(chǔ)上,隨著市場經(jīng)濟 體制的完善和成熟,我國企業(yè)的融資模式將逐步過渡到未來的目標(biāo)模式。未來的過渡模式應(yīng) 是自行發(fā)展、平行定位的多元化融資模式,即證券融資與銀行貸款并重、市場約束性強的融 資模式。

  注釋:

 ?、佗鄥⒁娦?,“經(jīng)濟發(fā)達國家企業(yè)融資模式及啟示”,載《國有資產(chǎn)管理》199 9

  ②參見張維迎,“公司融資結(jié)構(gòu)的理論契約:一個綜述”,載《改革》1995.4

 ?、邰堍茛蔻幄?112鄭文平、羅中偉,“美日德企業(yè)金融體制比較及其借鑒”,《 中國工業(yè)經(jīng)濟》1997.4

 ?、?314見青木昌彥,丁克,“關(guān)系型融資制度及其在競爭中的可行性”,載《經(jīng) 濟社會體制比較》1997.6

  15實際上,間接融資內(nèi)涵遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于銀行貸款,銀行貸款只是間接融資的一種方式。但 在我國,銀行貸款一直是我國企業(yè)融資最主要的方式,有時甚至是唯一方式,理論界也常常 將我國企業(yè)的間接融資視為銀行貸款。因此,我們用間接融資來代替銀行貸款來說明我國的 企業(yè)融資并不影響我們的分析結(jié)論。

  16見劉鴻儒、李志玲,“中國融資體制的變革及股票市場的定位”載《金融研究》199 9.8

  參考文獻

  1.李揚,“我國資本市場的若干問題探討”,載《中國證券報》1997.12.15日

  2.方曉霞,《中國企業(yè)融資:制度變遷與行為分析》,北京大學(xué)出版社1999.4

  3.鄭文平、羅中偉,“美日德企業(yè)金融體制比較及其借鑒”,《中國工業(yè)經(jīng)濟》1997.4

  4.小寧,“經(jīng)濟發(fā)達國家企業(yè)融資模式及啟示”,載《國有資產(chǎn)管理》1999

  5.劉鴻儒、李志玲,“中國融資體制的變革及股票市場的定位”載《金融研究》1999.8

  6.青木昌彥,丁克,“關(guān)系型融資制度及其在競爭中的可行性”,載《經(jīng)濟社會體制比較 》1997.6

實務(wù)學(xué)習(xí)指南

回到頂部
折疊
網(wǎng)站地圖

Copyright © 2000 - odtgfuq.cn All Rights Reserved. 北京正保會計科技有限公司 版權(quán)所有

京B2-20200959 京ICP備20012371號-7 出版物經(jīng)營許可證 京公網(wǎng)安備 11010802044457號