摘要：會計信息披露的有效性在很大程度上直接影響投資者等經(jīng)營主體的行為，最終影響股票價格的走向。企業(yè)信息與股票價格之間的關(guān)系，說明市場具有信息傳遞、引起股價變動的功能。根據(jù)我國證券市場的特征，分析會計信息披露對股票價格的影響，具有重要的現(xiàn)實意義。

　　關(guān)鍵詞：有效市場假說；會計信息披露；股票價格；超常收益

　　眾所周知，股票的市場價格是股票內(nèi)在價值的外部表現(xiàn)形式，價值決定價格，價格只能圍繞價值進(jìn)行波動。雖然股票投資的盈虧是由投資人依據(jù)其意志并通過交易體現(xiàn)出來的，表面上看交易行為是投資盈虧的原因，但投資人投資意志的形成不僅取決于股價的市場水平，更有賴于通過對上市公司公開披露的信息以體現(xiàn)出來的股票價值的判定。企業(yè)信息與股票價格之間的關(guān)系表明，市場具有傳遞信息，引起股價變動的功能。

　　一、股票價格與股票價格信息的相關(guān)性

　　西方價格理論的基點(diǎn)是均衡價格。最簡單的均衡價格模型只包括三個變量，即供給的商品數(shù)量、需求的商品數(shù)量和商品價格，在競爭的市場經(jīng)濟(jì)中，價格取決于供給和需求。達(dá)到價格均衡所必須具備的條件是供求平衡。這種理論可以很好地說明各種實物商品的價格以及價格的變動，從大到汽車、住宅，小到針線、糖果之類的各種商品。

　　但是股票作為一種商品，卻有著若干和實物商品不同的特征。股票不是一種實物商品，而是一種虛擬商品。購買股票作為一種投資行為，是投資者放棄當(dāng)前的享受，而意圖獲取未來的收益；而作為一種投機(jī)行為，則是他根據(jù)自己的預(yù)期和判斷，預(yù)測（雖然有著諸多的不確定性，雖然這種預(yù)測可能會是錯誤的）該證券在隨后的較短時間內(nèi)會發(fā)生對自己有利的變動，從而給自己帶來收益。作為虛擬商品的股票本身是沒有使用價值的，它只是代表著某種所有權(quán)，然而這種所有權(quán)既不能充饑，又不能御寒。由于股票的這種基本特征，它就具有了與其他商品大不相同的種種派生的特征。例如，股票供求規(guī)律和一般商品的供求規(guī)律是不一致的。按照供求法則，一種商品物價上漲，則其需求下降；而價格下降，則其需求上升。然而在股票市場上追漲殺跌卻往往是常態(tài)，即股票的價格越是上漲，就越是有人去追捧它而買進(jìn)；股票的價格停止?jié)q勢而下跌，卻往往成為投資者拋售它的理由。股票價格的運(yùn)行常常出現(xiàn)某種“趨勢”，其實質(zhì)是一種投資者的行為交互影響而形成的“自我增強(qiáng)機(jī)制”。但是這種自我增強(qiáng)機(jī)制并不會永遠(yuǎn)持續(xù)下去，在一定的條件下會出現(xiàn)趨勢的逆轉(zhuǎn)。股市的崩盤，往往是由于這種趨勢的逆轉(zhuǎn)而產(chǎn)生的。

　　因此，股票價格比一般商品價格包含更豐富的信息。經(jīng)濟(jì)學(xué)家佛里德曼曾經(jīng)指出，價格有三大功能：一是傳遞信息；二是產(chǎn)生激勵；三是分配財富。價格之所以能夠傳遞信息是因為在商品的價格形成中凝結(jié)了大量的信息，而且各類信息及信息的交匯在股票價格形成過程中的作用也比一般所認(rèn)識到的要大得多。由于股票沒有使用價值，所以它沒有和其他商品類似的比較直觀的可比較性。因此，股票的價格是相對而言的，在很大程度上取決于投資者和投資者群體對股票價值的綜合判斷。

　　投資者對股票價值的判斷需要大量的信息，如該股票目前的凈資產(chǎn)，其未來可能的盈利狀況，產(chǎn)品開發(fā)、技術(shù)創(chuàng)新、投資項目的信息，行業(yè)發(fā)展變化的信息，宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的信息等等。但這些信息都是“過去式”的信息，雖然由過去推斷未來在預(yù)測中的使用是合理的，但這樣的推斷在股票投資中的應(yīng)用往往是不成功的。特別是當(dāng)企業(yè)置身于非常復(fù)雜的競爭環(huán)境中，今天的成功并不意味著明天能夠繼續(xù)成功，而今天的失敗也不意味著明天仍然會失敗。對企業(yè)經(jīng)營而言，未來是或然性的，而不是必然性的。這種對未來變動的預(yù)測信息盡管是不準(zhǔn)確的，但投資者在買賣股票時卻是不得不加以考慮的。因此就有“買股票就是買未來”的說法，其實質(zhì)就是在于投資者將購買股票作為投資手段，正是犧牲當(dāng)前的享受以換取未來的更大報酬。在這一點(diǎn)上，股票的預(yù)測信息對股票價格的決定比當(dāng)前和過去的信息有著更為重要的意義。僅此一點(diǎn)就使得股票價格的信息含量比一般的商品要大得多，因此它包含著眾多投資者對該股票未來的綜合判斷。

　　需要指出的是，這種判斷對價值型投資者是重要的，因為這類投資者是根據(jù)股票的內(nèi)在價值來買賣股票，目的是獲取來自上市公司的經(jīng)營回報。但是市場中另有一大類投資者，他們并不在意股票是否具有內(nèi)在的投資價值，也不在意能否真正獲得來自上市公司的長期回報，他們關(guān)心的是股票價格的短期波動以及在短期波動中實現(xiàn)低買高賣來獲取利潤。這類人在股票市場上被稱為投機(jī)者。投機(jī)者的存在使得股票市場更加活躍，也使得股票價格的信息含量更為豐富。對這類投資者而言，他們更有興趣的是與其他投資者之間的博弈：什么股票會是其他投資者感興趣的股票，則在其他投資者買進(jìn)之前買進(jìn)；在特定的場合和時間，投資者會作出什么樣的反應(yīng)。相互博弈的廣泛性，使得股票價格中所凝結(jié)的信息更為豐富，從而也使得股票價格的波動更為頻繁，其運(yùn)行更加充滿不確定性。

　　一般而言，某種商品的價格由信息決定可能是不夠準(zhǔn)確的，但在股票市場上卻有其特殊的意義。例如，在新股發(fā)行之時，廣大投資者作出決定的基本依據(jù)是該發(fā)行股票公司的招股說明書，這是募股時的法律文件。投資者正是根據(jù)披露出來的信息決定是否購買，同時也是根據(jù)這些信息來判斷其招股價是否合理，并以此來決定投資策略———購買與否以及購買多少。這些信息本身是投資者形成投資價值判斷的基礎(chǔ)，從而決定了供求關(guān)系的格局———有多少人購買以及最終的股票發(fā)行價格如何。至于在二級市場上，信息引起股價變動的實例更是不勝枚舉。一則上市公司投資于新項目的信息，可能會使股票市值在不長的時間內(nèi)增加一倍甚至更多；而另一則對公司利空的消息，則卻會引發(fā)股價的大幅下跌。

　　證券市場上價格對信息的反應(yīng)速度可能會遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過任何其他市場。假如有一條對某股票是利好的消息披露出來，那么該股票的價格會在很短的時間內(nèi)上漲，而不會留下明顯能夠盈利的長期機(jī)會。正是從這個意義上講，證券市場對于信息利用的效率是非常高的。

　　二、有效市場假說與會計信息披露

　　有效市場假說的核心是指有效市場中證券價格總能及時、準(zhǔn)確、充分地反映所有有關(guān)信息。如果根據(jù)一組信息從事交易而無法賺取經(jīng)濟(jì)利潤，那么資本市場便是有效的。

　　有效市場假說根據(jù)證券市場與企業(yè)信息的關(guān)系將市場分為三種類型：強(qiáng)式有效市場、半強(qiáng)式有效市場和弱式有效市場。強(qiáng)式有效市場的證券價格充分且迅速地反映市場上的所有信息（包括未公開的內(nèi)幕信息），它真正代表公司的投資價值，從而體現(xiàn)證券市場合理配置資源的功能，因此，投資者無法以任何信息獲得超額利潤。強(qiáng)式有效市場描述的是一個理想狀態(tài)：即證券價格根據(jù)所有信息（公開的和內(nèi)幕的）自動作出充分反應(yīng)與調(diào)整。企業(yè)信息不會影響證券價格，因為它披露的企業(yè)信息已經(jīng)作為有用信息反映在股票價格之中，所以，會計信息披露對強(qiáng)式有效市場毫無意義，利用內(nèi)幕信息從事交易的人無利可圖。

　　半強(qiáng)式有效市場的證券價格反映了一切公開可以得到的信息，包括與現(xiàn)在和過去證券價格有關(guān)的信息。企業(yè)信息的披露會引起證券價格的波動，從而引起證券交易市場資源配置的變化。一般來說，只有相當(dāng)成熟的證券市場，投資者普遍具有理性，信息呈報途徑暢通、覆蓋面廣，有大量的機(jī)構(gòu)投資者，信息披露制度充分完善，并具有一批高素質(zhì)的投資咨詢機(jī)構(gòu)，才能成為半強(qiáng)式有效市場。在半強(qiáng)式有效市場，由于可以公開獲得的信息已經(jīng)充分反映在證券價格中，投資者利用可以公開獲得的信息進(jìn)行交易，只能獲得經(jīng)調(diào)整后的平均投資回報率。若在企業(yè)報告信息公布之前就得到它（即內(nèi)幕信息），就能在證券價格作出調(diào)整前就選定投資方向，從而獲得超額利潤。因此，內(nèi)幕信息交易是半強(qiáng)式有效市場必須面對的重要問題。

　　在弱式有效的證券市場，所有歷史價格或收益的信息均已體現(xiàn)在股票價格之中。價格充分反映了歷史上一系列交易中所包含的信息。有理論認(rèn)為，證券價格沒有任何規(guī)律可循，所以，股票價格的波動只能是對“新”信息的反映。而新信息是不可預(yù)測的、隨機(jī)的，因此股票市場上的隨機(jī)波動不僅不是市場無效率的表現(xiàn)，相反它是對不可預(yù)測的新信息迅速、有效的反映。弱式有效市場揭示了新的信息會在發(fā)布瞬間充分地反映在證券價格中，故可以利用未公開的內(nèi)幕和目前已公開的信息賺取超額利潤。弱式有效市場說明證券價格充分反映了所有過去的歷史信息，因而部分投資者可以憑借其信息優(yōu)勢地位獲得超額利潤，同時由于可以憑借的信息包括內(nèi)幕信息和目前已經(jīng)公開的信息，因而弱式有效市場存在著最大也是最多的可乘之機(jī)。

　　國內(nèi)學(xué)者對我國證券市場進(jìn)行了大量的實證研究，結(jié)果表明我國證券市場具有弱式有效市場特征，還不具有半強(qiáng)式有效市場特征，正處于向半強(qiáng)式有效市場轉(zhuǎn)變的過程中。

　　三、會計信息披露對股票價格的影響分析

　　國內(nèi)有關(guān)學(xué)者就信息披露對股票價格的影響已經(jīng)進(jìn)行過大量的實證研究�？偨Y(jié)相關(guān)學(xué)者的研究，我們可得出如下結(jié)論。

　　第一，我國股市經(jīng)過十幾年的發(fā)展已逐漸趨于成熟。人們已經(jīng)認(rèn)識到什么類型的信息對投資者是利好，什么類型的信息對投資者是利空�！袄�好組合”可以獲得正的超常收益率，“利空組合”則獲得負(fù)的超常收益，這說明中國內(nèi)地股市能區(qū)別對待不同性質(zhì)的會計盈余信息，或者說會計盈余信息的信息傳遞效應(yīng)確實存在，年報公布的盈利信息具有明顯的信息含量。

　　第二，無論是“利好組合”還是“利空組合”，在公布日之后均不再有明顯的超常收益率。從這個意義上講，內(nèi)地股市對信息的反應(yīng)明顯提高。但同時，信息的超前反應(yīng)現(xiàn)象十分嚴(yán)重，在近幾年更為突出。因此，可以說內(nèi)地股市對盈利信息的反應(yīng)經(jīng)歷了一個由不重視到重視，由對盈余信息滯后反應(yīng)到對盈余信息超前反應(yīng)的過程。在上市公司信息公布前，欲公布的信息或已逐步在股票市場上傳播，或已被人估計或預(yù)測到，使證券價格在相關(guān)信息正式公布前就作出了反應(yīng)，而在信息公布時調(diào)整則不會太大。

　　第三，如果會計信息的披露是及時、充分的，那么對股票價格的影響就應(yīng)該在信息披露前后能夠比較清晰和準(zhǔn)確地體現(xiàn)在股票價格的變動上，也就是說如果按照業(yè)績增長———股價上漲（反之下跌）的思路考慮股價的變化，相關(guān)財務(wù)指標(biāo)的變化幅度與股票價格的變化幅度應(yīng)基本相當(dāng)。但是研究結(jié)果表明，在會計信息披露前后的較短時間內(nèi)，各項財務(wù)指標(biāo)的變化幅度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股票價格的變化幅度。事實上，股票價格已經(jīng)提前反映了這些會計信息的變化，因此在信息披露前后較短時間內(nèi)的變化幅度則相對較小，這也進(jìn)一步證明了我國證券市場存在明顯的會計信息提前泄露現(xiàn)象。

　　我國證券市場基本能反映過去和現(xiàn)在的部分信息，這說明上市公司的企業(yè)信息已經(jīng)對我國證券市場產(chǎn)生影響。但由于種種原因，股票價格還不能及時反映所有披露的企業(yè)信息；另一方面，由于上市公司會計信息披露不充分，信息真實度不高，投資者據(jù)此進(jìn)行的一些投資安排存在很大的風(fēng)險，尤其是利潤操縱，已經(jīng)使上市公司盈利性會計信息披露與股票價格的變動的相關(guān)度大打折扣。為此，從投資者對企業(yè)信息的要求出發(fā)，逐步完善現(xiàn)行會計制度和信息披露制度，提高證券市場效率，是真正體現(xiàn)“在完善中發(fā)展，在發(fā)展中完善”原則的惟一出路。

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