關(guān)鍵詞：控制利益 控制結(jié)構(gòu) 最終控制人 實(shí)際控制人 價值影響 市場反應(yīng)
本研究報(bào)告從公司控制（CORPORATE CONTROL）的經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵出發(fā)，在詳細(xì)闡述公司控制結(jié)構(gòu)概念的基礎(chǔ)上，建立了關(guān)于控制結(jié)構(gòu)的基本分析框架，揭示了公司控制結(jié)構(gòu)與公司價值之間的理論關(guān)系，并結(jié)合信息披露及其價值影響的理論分析，提出了關(guān)于控制結(jié)構(gòu)披露市場反應(yīng)的統(tǒng)計(jì)研究假說。在上述理論分析的基礎(chǔ)上，報(bào)告以2001年1月1日至2003年6月30日期間深交所上市公司發(fā)生實(shí)際控制權(quán)轉(zhuǎn)移時的控制結(jié)構(gòu)披露事件為基礎(chǔ)，以按照研究目的調(diào)整后的事件為研究樣本，進(jìn)行實(shí)證分析。研究樣本市場反應(yīng)的測量結(jié)果及其回歸檢驗(yàn)結(jié)果表明：（1）披露控制結(jié)構(gòu)與不披露控制結(jié)構(gòu)相比，表現(xiàn)在短窗口內(nèi)超額收益率的市場反應(yīng)，前者明顯高于后者；（2）在披露控制結(jié)構(gòu)的情形下，表現(xiàn)在短窗口內(nèi)超額收益率的市場反應(yīng)顯著大于零。最后，基于理論與實(shí)證的分析結(jié)果，結(jié)合國內(nèi)外資本市場發(fā)展的實(shí)踐與經(jīng)驗(yàn)，報(bào)告進(jìn)一步提出了研究的實(shí)踐意義與政策建議。
報(bào)告認(rèn)為，雖然中國上市公司的控制結(jié)構(gòu)信息披露在不斷加強(qiáng)，但從本報(bào)告提出的控制結(jié)構(gòu)分析框架來看，在持股方式與董事來源等重要方面的信息披露上仍然存在相當(dāng)?shù)娜毕�，需要全面加�?qiáng)公司控制結(jié)構(gòu)信息的披露與監(jiān)管，以提高對上市公司重大事件與重大交易的監(jiān)管水平———尤其是對上市公司資本系的監(jiān)管。
引 言
中國資本市場歷經(jīng)十幾年的快速成長正逐漸進(jìn)入規(guī)范化發(fā)展階段，市場創(chuàng)新不斷深化，上市民營企業(yè)的數(shù)量不斷增加，上市公司的結(jié)構(gòu)發(fā)生了顯著變化，為資本市場的發(fā)展注入了相當(dāng)?shù)幕盍�。在這個發(fā)展過程中，中國資本市場上也逐漸形成了以某一法人機(jī)構(gòu)或自然人為核心或控制紐帶的關(guān)聯(lián)上市公司系（簡稱“資本系”）。由于對上市公司控制結(jié)構(gòu)信息披露的要求到最近兩年才引起監(jiān)管機(jī)構(gòu)的重視，因而大部分上市公司所屬集團(tuán)內(nèi)部以及上市公司“資本系”內(nèi)部的控制關(guān)系非常隱蔽，給上市公司的監(jiān)管帶來了諸多問題。
正因?yàn)槿绱耍?002年底，中國證監(jiān)會頒布實(shí)施了《上市公司收購管理辦法》與《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》，要求信息披露義務(wù)人在大宗股份發(fā)生變動時詳細(xì)披露股份控制人與上市公司之間的控制關(guān)系，同時2002年與2003年的上市公司年度報(bào)告披露準(zhǔn)則也開始要求上市公司披露其與實(shí)際控制人之間的控制關(guān)系。
國內(nèi)的現(xiàn)有研究則表明，股份控制人與上市公司之間的控制關(guān)系等控制結(jié)構(gòu)因素作為公司治理的重要層面，對公司價值有著非常重要的影響。那么，實(shí)踐中，在中國這種缺乏系統(tǒng)性投資者保護(hù)的“新型+轉(zhuǎn)軌”經(jīng)濟(jì)的國家中，類似這種披露是否有助于保護(hù)投資者利益？或者說，投資者基于價值判斷的市場反應(yīng)如何呢？這是一個需要回答的理論與政策問題。
本報(bào)告主要以現(xiàn)階段上市公司實(shí)際控制權(quán)轉(zhuǎn)移過程中的控制結(jié)構(gòu)披露為樣本，研究披露事件前后不同樣本市場反應(yīng)的差異，研究披露行為對市場反應(yīng)的影響程度，并在理論分析與實(shí)證模型檢驗(yàn)結(jié)果的基礎(chǔ)上結(jié)合當(dāng)前中國上市公司控制結(jié)構(gòu)披露制度的現(xiàn)狀，提出本研究的實(shí)踐意義與政策建議。
一、控制結(jié)構(gòu)及其披露的
理論與假說
1、控制結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵
本文中，控制結(jié)構(gòu)指的是：最終控制人試圖通過一致行動、差額投票權(quán)、多重塔式持股、交叉持股、董事會形成機(jī)制、董事提名機(jī)制等方式實(shí)現(xiàn)其在上市公司的控制地位的形式，它所表明的是最終控制人與上市公司之間的控制關(guān)系。在一定的控制結(jié)構(gòu)下，最終控制人能否以最大限度的低成本實(shí)現(xiàn)其在公司中的控制地位，不僅取決于是否采用塔式持股等持股方式，而且還取決于董事會的形成機(jī)制與董事的提名機(jī)制，相對控制人之間博弈的集中體現(xiàn)就是董事會的構(gòu)成。
LA PORTA，LOPEZ-DE-SILANES & SHLEIFER（LLS，1999）在考察全球上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)時，從公司控制與控制結(jié)構(gòu)的角度把公司大致分成兩類：分散持有的公司與擁有最終控制人的公司。BEBCHUK ET AL（1999）指出，在后一種公司中，最終控制人取得實(shí)際控制權(quán)與控制地位的方式主要有兩種：（1）在一股一票的情形下，持有公司足夠大的股份；（2）在一股一票的情形下，通過塔式持股等方式在持有較少份額現(xiàn)金流權(quán)利的同時取得公司的實(shí)際控制權(quán)。在第（2）種情形下，研究控制權(quán)的實(shí)現(xiàn)方式并確定公司的最終控制人會比較復(fù)雜，因?yàn)樗筮M(jìn)一步沿著股權(quán)關(guān)系向上追溯考察其他各種關(guān)系（一致行動、差額投票權(quán)、塔式持股、交叉持股等）。
按照LLS（1999）的思路，在一定的閥值標(biāo)準(zhǔn)下（即擁有多少投票權(quán)才能取得一定的控制地位，假定為10%），公司的控制結(jié)構(gòu)中最終控制人的個數(shù)（NCult）可能出現(xiàn)一下幾種情況：（1）NCult=0，（2）NCult=1，（3）NCult>1.顯然，如果NCult=0，則該公司可以界定為分散持有的公司；否則，該公司即為擁有最終控制人的公司，即：NCult≥1.而按照《上市公司收購管理辦法》的基本精神，在NCult=1的情況下，該最終控制人就是公司的實(shí)際控制人。因此，可以把公司的控制人（CONTROLLER）區(qū)分為最終控制人（ULTIMATE CONTROLLER）與實(shí)際控制人（EFFECTIVE CONTROLLER）。顯然，這種區(qū)分是有意義的，因?yàn)樵贜Cult>1的情況下，很難事先判斷出實(shí)際控制人，在公司治理的實(shí)際運(yùn)作過程中，最終控制人之間還存在著一個博弈過程；而且，這種博弈過程是動態(tài)的。更為重要的是，最終控制人之間的這種博弈可能給公司的經(jīng)營運(yùn)作造成威脅，進(jìn)而給公司的投資者帶來損失。實(shí)際上，可以把NCult=1情形下的最終控制人稱為絕對控制人/實(shí)際控制人，而把NCult>1情形下的最終控制人稱為相對控制人：因?yàn)樵贜Cult>1的情形下，雖然相應(yīng)的控制人取得了可以“控制”公司資源使用的“權(quán)利”，但最終的結(jié)果還要取決于最終控制人之間的博弈。
另一方面，就一定的持股方式而言，最終控制人還需要借助于董事會來實(shí)現(xiàn)其最終控制地位（不一定是“實(shí)際控制人－EFFEC－TIVE CONTROLLER”），所以公司董事會的組成機(jī)制尤其是董事的提名機(jī)制在公司控制結(jié)構(gòu)的形成過程中也就顯得非常重要了。理論上講，公司董事所代表的是全體股東的利益；但根據(jù)政治學(xué)理論，在存在自由裁量空間并且外部懲戒體系不完善的情況下，公司董事首先需要考慮的是推舉他的股東/股份控制人的意志。在NCult>1的情形下，相對控制人之間的博弈在董事會的構(gòu)成與董事的提名上就會體現(xiàn)出來�！妒召徆芾磙k法》第六十條第（四）項(xiàng)就指出“通過行使表決權(quán)決定一個上市公司董事會半數(shù)以上成員當(dāng)選的”也構(gòu)成對一個上市公司的實(shí)際控制。因此，不管是通過什么樣的方式行使表決權(quán)，一旦某一方確定了半數(shù)以上的公司董事，就實(shí)現(xiàn)了對上市公司的實(shí)際控制。因此，弄清楚每一位董事是“誰”通過法定途徑“決定”的（即董事會成員的來源及其與主要股東/股份控制人之間的關(guān)系），對了解公司控制結(jié)構(gòu)也是非常重要的。
在中國現(xiàn)行的法律法規(guī)框架下，控制結(jié)構(gòu)中的董事會形成/提名機(jī)制同時又與持股方式有著非常緊密的聯(lián)系。中國證監(jiān)會1997年頒布實(shí)施的《上市公司指引》對董事的選舉、提名提到了這樣的參考規(guī)定：“第五十七條 公司召開董事會，持有或者合并持有公司發(fā)行在外有表決權(quán)股份總數(shù)的百分之五以上的股東，有權(quán)向公司提出新的提案。”“第六十七條 董事、監(jiān)事候選人名單以提案的方式提請股東大會決議。董事會應(yīng)當(dāng)向股東提供候選董事、監(jiān)事的簡歷和基本情況。（注釋：公司應(yīng)當(dāng)在章程中規(guī)定董事、監(jiān)事提名的方式和程序。）”而且，《上市公司章程指引》也提到：“（三）董事會和監(jiān)事會成員的任免及其報(bào)酬和支付方法”作為股東大會的普通決議，“應(yīng)當(dāng)由出席股東大會的股東（包括股東代理人）所持有表決權(quán)的二分之一以上通過”。
因此，要全面地考察公司的控制結(jié)構(gòu)，不僅要全面地考察最終控制人在公司中的持股結(jié)構(gòu)，還要考察董事會的形成機(jī)制與董事的提名機(jī)制。
2、控制結(jié)構(gòu)與公司價值
BEBCHUK，KRAAKMAN & TRIANTIS（1999）則指出，實(shí)際控制人往往會通過（多重）塔式持股、交叉持股、差額投票權(quán)等方式實(shí)現(xiàn)或進(jìn)一步加強(qiáng)其在公司中的控制地位，而在這樣的控制結(jié)構(gòu)下，控制人（最終控制人/實(shí)際控制人）直接的股權(quán)投入比較小，取得控制地位的成本也比較低，這樣，控制人的現(xiàn)金流權(quán)利與所掌握的有影響力的投票權(quán)之間的差額就會更大；進(jìn)而，對控制人來說，現(xiàn)金流權(quán)與投票權(quán)之間的分離也就會更明顯，共有利益與自有利益之間就會出現(xiàn)更大的差異。因此，這種情況下的控制結(jié)構(gòu)與公司價值之間的聯(lián)系會更為緊密。針對成熟市場與轉(zhuǎn)軌市場的實(shí)證研究也表明：公司控制結(jié)構(gòu)是公司價值的重要決定因素，現(xiàn)金流權(quán)與投票權(quán)的分離將導(dǎo)致公司價值下降。
綜上所述，公司價值與公司控制結(jié)構(gòu)之間存在非常緊密的關(guān)系，并且公司控制結(jié)構(gòu)影響公司價值的一個重要方面是：實(shí)際控制人賴以實(shí)現(xiàn)其控制地位的方式（如塔式持股、交叉持股、一致行動、董事會形成機(jī)制/董事提名機(jī)制等）往往會導(dǎo)致公司實(shí)際控制人在公司中的現(xiàn)金流權(quán)與投票權(quán)的進(jìn)一步分離，這種分離是控制方攫取上市公司利益、擴(kuò)大自有利益的基礎(chǔ)，進(jìn)而影響公司的價值及其市場評估。因此，現(xiàn)金流權(quán)與投票權(quán)分離成為控制結(jié)構(gòu)影響公司價值的主要因素。
為方便下文討論，根據(jù)上述分析，可以假定：
公司價值或公司價值的市場評估與公司控制結(jié)構(gòu)之間存在下述函數(shù)關(guān)系，即控制結(jié)構(gòu)價值函數(shù)：V=F（cfdiv，⊙）。其中，V為公司價值或價值的市場評估，cfdiv為公司控制結(jié)構(gòu)影響公司價值的主要因素－現(xiàn)金流權(quán)利與投票權(quán)利的分離程度，⊙為影響公司價值的其它因素，如實(shí)際控制人的性質(zhì)等。
3、信息披露的價值影響
信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)表明，公司與投資者之間的信息不對稱必然會導(dǎo)致公司股份交易與價值評估過程中的“逆向選擇”（AD－VERSE SELECTION），進(jìn)而導(dǎo)致資本成本上升。GROSSMAN & HART（1980）指出，某項(xiàng)資產(chǎn)的擁有者向潛在買方銷售該資產(chǎn)的同時必然會向潛在買方披露信息；GROSSMAN & HART（1980）觀點(diǎn)的基本邏輯是：（1）理性的潛在買方會認(rèn)為賣方保留的信息是不利于標(biāo)的資產(chǎn)估值或質(zhì)量評價的信息，因此，潛在買方就會對標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行打折，如果沒有相應(yīng)的修正機(jī)制，就會形成“檸檬資產(chǎn)市場”；（2）在這種情況下，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的擁有者為了使自己的資產(chǎn)區(qū)別于劣質(zhì)資產(chǎn)，就會采取相應(yīng)的措施向潛在買方傳遞相應(yīng)信息（即信息經(jīng)濟(jì)學(xué)中逆向選擇的重要糾正機(jī)制：信號傳遞，SIGNALING），而該過程也就是信息披露的過程。VERRECCHIA（2001）指出，GROSSMAN & HART（1980）等研究提出的“資產(chǎn)擁有者保留的信息因?yàn)闈撛谫I方的理性行為而被迫披露的理念是信息披露理論解釋的一大創(chuàng)新”（P.414），而且也能夠延伸到公司信息披露領(lǐng)域。例如：在股票發(fā)行過程中，潛在買方（潛在股東）會理性地認(rèn)為發(fā)行人及其現(xiàn)有股東保留的信息是對股票價值不利的信息，因此會在購買的時候降低認(rèn)購價格，從而使得發(fā)行折扣率提高、公司融資額降低，最終使得資本成本提高。為降低認(rèn)購折扣率，發(fā)行人及其現(xiàn)有股東不得不在下述“利益均衡”原則下在一定程度上披露保留的部分信息而不管這種信息對股票估值多么不利：披露此類信息所帶來的籌資收益不低于未披露此類信息時的籌資收益。COPELAND & GALAI（1983）也指出，在股票的公開交易過程中，理性的投資者同樣會對公司管理層的信息保留行為會做出估值折扣的判斷與決策，從而使得股票價格下降，流動性降低。
上述分析過程也可以用來作為上市公司自愿信息披露的理論解釋。在資本市場的實(shí)際運(yùn)行過程中，雖然大量的信息披露是強(qiáng)制，但公司管理層仍然擁有一些非常有助于公司評價的私人信息。VERRECCHIA（1983）等研究表明，以下兩種信息之間就存在某種均衡：“管理層披露的有利于公司市場估值的信息”與“公司管理層保留的有損于公司市場估值的信息”。也就是說，在均衡狀態(tài)下，并非所有的信息都披露出來了。同時，對管理層保留的信息，投資者對該種信息的內(nèi)容與披露的決策行為（即決定是否披露）也有自己的“理性預(yù)期”，即：信息及信息決策將對公司價值產(chǎn)生一定的影響。這樣，私人信息的披露對市場估值存在兩方面的影響：（1）披露的信息內(nèi)容對估值的影響，披露的信息內(nèi)容作為投資者的市場估值基礎(chǔ)，如公司控制結(jié)構(gòu)；（2）披露決策/行為本身對估值的影響，例如，在自愿披露的情況下，披露行為表明，不管披露的信息是否有利于估值，管理層都有信心憑借自身的能力提升公司未來的價值。
假定在信息披露決策/行為前后，公司的估值分別為V0、V1，信息披露內(nèi)容帶來的市場估值增量為Winfo，信息披露行為帶來的市場估值增量為Wdisc，即可得下述期望模型：
�。�1.1）E（V1）=E（V0）+E（Winfo|Wdisc）+E（Wdisc）
下面討論有關(guān)（某種私人信息）披露的強(qiáng)制性問題。在強(qiáng)制披露環(huán)境下，信息從私人信息變成公開信息的過程，同樣會涉及到管理層的決策行為。不同的是，強(qiáng)制環(huán)境下的披露決策/行為要涉及違規(guī)成本/懲罰成本。如果管理層沒有披露必須披露的信息，那么公司或者公司管理層會受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的懲罰。假定，公司/管理層因?yàn)闆]有披露必須披露的信息而受到的處罰為γ，并且假定γ可以用貨幣衡量；顯然，如果公司/管理層披露了必須披露的信息，那么，γ=0.如前所述，其它市場主體（主要包括市場投資者與市場分析人員）對公司/管理層的決策也會有一種“理性預(yù)期”：應(yīng)該披露但未披露的信息對公司的市場估值是十分不利的；同時，公司/管理層因?yàn)槠渑稕Q策而受到的處罰（γ）也會使市場的誠信/能力評價降低，從而進(jìn)一步降低公司的市場估值。記上述兩種情況造成的市場估值折扣量為Wviolen；顯然，γ與Wviolen之間存在著的正函數(shù)關(guān)系。這樣，自愿披露環(huán)境下的預(yù)期模型（1.1）式就可以修正為：
�。�1.2）E（V1）=E（V0）+E（Winfo|Wdisc）+E（Wdisc）-E（Wviolen）
為討論方便，記公司/管理層的披露決策前后公司的價值變化為W=V1-V0，（1.1）與（1.2）就可以整合形成一個模型：
�。�1.3）E（W）=E（Winfo|Wdisc）+E（Wdisc）-E（Wviolen），E（Wviolen）≥0；其中，在自愿披露環(huán)境下， E（Wviolen）=0，在強(qiáng)制披露環(huán)境下，E（Wviolen）>0.
（1.3）式中整合的市場估值預(yù)期模型表明，不管在自愿披露環(huán)境下還是在強(qiáng)制披露環(huán)境下，E（Winfo|Wdisc）與E（Wdisc）都是披露之后市場估值變化的重要因素，但這兩部分會隨著信息性質(zhì)的不同而產(chǎn)生不同影響。
4、統(tǒng)計(jì)研究假說
下面就結(jié)合公司控制結(jié)構(gòu)信息的特點(diǎn)、公司控制結(jié)構(gòu)與公司價值之間的關(guān)系，在模型（1.3）的基礎(chǔ)上，討論公司控制結(jié)構(gòu)披露的市場估值。
用上標(biāo)α與β分別提示公司控制結(jié)構(gòu)信息披露與未披露帶來的相應(yīng)價值變化，則（1.3）式可以分別改寫為：
�。�1.4A）
（1.4B）
前面的分析表明， ；因?yàn)榕缎袨楸旧硎枪?管理層在“均衡準(zhǔn)則”指導(dǎo)下的決策結(jié)果，不管披露的公司控制結(jié)構(gòu)信息對公司價值的市場評估多么不利，從總體上帶來的價值增加（減少）都要高于（低于）不披露控制結(jié)構(gòu)信息帶來的價值增加（減少）。
下面來看 與 之間的關(guān)系。要計(jì)算 與 的期望值，不妨假定兩個樣本：公司披露控制結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的市場估值的變化樣本A，公司未披露控制結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的市場估值的變化樣本B.
同時，由于函數(shù)V=（cfdiv）是非減函數(shù)，因此，在這兩個樣本中市場估值變化的觀測值可以形成一個非嚴(yán)格的降序排列，且假定排列如下：
�。↗≥3≥j≥1）
�。↘≥3≥k≥1）
由于在沒有披露的情況下，投資者不可能根據(jù)已經(jīng)披露的控制結(jié)構(gòu)按照控制結(jié)構(gòu)價值函數(shù)形成相應(yīng)的市場估值，但投資者根據(jù)自己的理性預(yù)期形成的對公司的市場估值會遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于應(yīng)該披露之前的估值，甚至按照最壞的估值，估值下降幅度會超過披露公司控制結(jié)構(gòu)的樣本公司的價值增量，即 ；同時假定 ，即：對應(yīng)樣本公司，控制結(jié)構(gòu)帶來的價值變化為0.因而有：
（1.5）
（1.5）式表明 的期望值不會小于 的期望值，即：
承前，由于 且 ，從而E（Wα）>E（Wβ）。因此，在“影響公司價值的其它因素不變”的情況下，可以得到如下統(tǒng)計(jì)研究假設(shè)：
統(tǒng)計(jì)假設(shè)：上市公司披露控制結(jié)構(gòu)與不披露控制結(jié)構(gòu)相比，基于投資者市場估值變化的市場反應(yīng)表現(xiàn)在價格上，前者要強(qiáng)于后者。
在現(xiàn)有經(jīng)典研究文獻(xiàn)中，研究市場估值的變化、財(cái)富效應(yīng)以及表現(xiàn)在價格上的市場反應(yīng)，通常采用的方式是考察公司決策行為事件帶來的證券價格/收益率的變化或者超額收益率。因而，可以把上述統(tǒng)計(jì)假設(shè)改寫為
統(tǒng)計(jì)假設(shè)：上市公司披露控制結(jié)構(gòu)與不披露控制結(jié)構(gòu)相比，基于投資者市場估值變化的市場反應(yīng)表現(xiàn)在短窗口內(nèi)超額收益率，前者要高于后者。
二、實(shí)證研究
本文按照下列研究路線檢驗(yàn)上述假說：截取某一個特定時間段，針對某種特定事件的公告（定期報(bào)告或者重大事件公告），選取兩種類型的公司，一類公司披露了公司的控制結(jié)構(gòu)，一類公司沒有披露公司的控制結(jié)構(gòu)；然后，在同一個橫截面上比較這兩類公司的市場反應(yīng)情況，看前一類的市場反應(yīng)是否要高于后一類公司的市場反應(yīng)，并用超額收益率來度量市場反應(yīng)；之后，再把市場反應(yīng)作為應(yīng)變量、公司控制結(jié)構(gòu)的披露（假定為變量Dctrl）等其他解釋變量作為自變量，看變量Dctrl的回歸系數(shù)是否為正且顯著。
1、樣本選擇
在現(xiàn)有的控制結(jié)構(gòu)信息披露體系中，監(jiān)管機(jī)構(gòu)更加關(guān)注在公司股份發(fā)生變更（尤其是控制權(quán)發(fā)生變更）時的信息披露，要求信息披露義務(wù)人披露變更后上市公司持有人/控制人與上市公司之間的控制關(guān)系，而對公司的靜態(tài)控制結(jié)構(gòu)沒有更細(xì)的要求。同時，（1）董事會的實(shí)質(zhì)性變動也往往是在公司大股東發(fā)生變換之后發(fā)生；（2）張新（2003）的研究表明
股權(quán)轉(zhuǎn)讓是否導(dǎo)致實(shí)際控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移對收益率的影響也存在重大差異；（3）投資者對導(dǎo)致控制發(fā)生變動的股權(quán)變動事件更敏感一些；（4）控制權(quán)轉(zhuǎn)移過程中，潛在實(shí)際控制人控制結(jié)構(gòu)的披露在一定程度上反映了上市公司的控制結(jié)構(gòu)。
因此，在現(xiàn)有的披露制度環(huán)境下，比較合適的考察事件就是基于大股東變動的控制權(quán)變動事件，重點(diǎn)考察其中基于“實(shí)際控制人/持股方式”的控制結(jié)構(gòu)披露－控制結(jié)構(gòu)的兩個重要層面。
本文以2001年1月1日至2003年6月30日期間深交所上市公司發(fā)生實(shí)際控制權(quán)轉(zhuǎn)移時的控制結(jié)構(gòu)披露事件為基礎(chǔ)，在監(jiān)管判斷的基礎(chǔ)上，剔出控股股東重組、金融機(jī)構(gòu)與上市公司之間的“債轉(zhuǎn)股”導(dǎo)致公司第一大股份發(fā)生變化、涉及外資的實(shí)際控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件、吸收合并等特殊案例后的通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓與法院程序?qū)е碌膶?shí)際控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件作為研究的可行樣本。最后，根據(jù)事件研究的技術(shù)要求，選擇了89個披露事件作為本文的研究樣本。
從事件樣本的披露特點(diǎn)來看，時間樣本的披露深度基本上可以分為七種情況。按照《收購管理辦法》第61條的基本精神，對來自深交所與證監(jiān)會的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，把上述兩大類情形中的7種情況，按照控制結(jié)構(gòu)披露的深度劃分為六個層次；同時，為了更進(jìn)一步的回歸分析，把上述幾種情況根據(jù)披露深度的不同定義一個披露程度的變量，給定相應(yīng)的賦值，如表1所示。
表1控制結(jié)構(gòu)披露程序（DISC）
2、市場反應(yīng)的計(jì)算測量
在現(xiàn)有文獻(xiàn)中，重大事件公告的市場反應(yīng)一般都采用事件研究的辦法來考察超額收益率，本文也將采用事件研究法來研究基于重大事件（實(shí)際控制權(quán)轉(zhuǎn)移）的控制結(jié)構(gòu)披露事件的價值影響與相應(yīng)的市場反應(yīng)。事件研究的基準(zhǔn)估計(jì)模型將采用調(diào)整后的A－GRAWAL，JAFFE & MANDELKER（1992）三因素模型，具體調(diào)整過程如下：
變量的含義如下：
Rft：無風(fēng)險利率。
：公司所在行業(yè)所有公司同一交易日的平均收益率。
：公司同屬規(guī)模組內(nèi)所有公司同一交易日的平均收益率。
Rmt：深滬兩市A股有效交易股票當(dāng)日復(fù)權(quán)收益率平均值。
由于本研究考察的時間跨度是基于日交易數(shù)據(jù)的短窗口，所以可以合理地假定Rft≈Rf0，則有：
圖1 窗口[-60，+30]上的超額收益率*
* CAAR_NABE、CAAR_CD分別指披露/未披露控制結(jié)構(gòu)樣本的平均累積超額收益率，反斜杠后的數(shù)字表示該類組合的樣本數(shù)量。
圖1的計(jì)算結(jié)果表明：披露控制結(jié)構(gòu)樣本的超額收益率要高于未披露控制結(jié)構(gòu)的超額收益率；也就是說，披露控制結(jié)構(gòu)與不披露控制結(jié)構(gòu)相比，短窗口內(nèi)的超額收益率，前者要明顯高于后者。
3、回歸檢驗(yàn)
SEFCIK & THOMPSON（1986）與MCWILLIAMS & SIEGEL（1997）都提到，在研究特定事件的超額收益率與公司特定性質(zhì)或者事件特定性之間的關(guān)系時，往往可以建立超額收益率與解釋變量之間的回歸解釋模型來探尋超額收益率與解釋變量之間的解釋關(guān)系及其顯著程度。同樣地，為了探尋公司控制結(jié)構(gòu)的披露與因此帶來的超額收益率之間是否存在顯著的解釋關(guān)系以及解釋程度，也可以建立一個超額收益率的回歸解釋模型。
本文根據(jù)事件特征（短窗口內(nèi)的超額收益率），在建立回歸揭示模型檢驗(yàn)市場反應(yīng)的影響因素時，選取事件窗口中的窄小窗口 [-30，+5]內(nèi)的累積超額收益率（CAR_30_5）作為應(yīng)變量，把前面界定的控制結(jié)構(gòu)披露程度（DISC）和其他一些可能的控制變量作為解釋變量，建立下列解釋回歸模型：
其中，X為控制變量矩陣，λ為控制變量對應(yīng)的參數(shù)矩陣，β為控制披露程度的參數(shù)。
根據(jù)本文研究的特點(diǎn)，主要涉及的控制變量包括：事件前窗口[-60，-31]上的累計(jì)超額收益率（CAR_60_31）、公司規(guī)模（SIZE）、TOBIN‘S Q值（Q）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、控制權(quán)交易增溢比（股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格相對每股凈資產(chǎn)的溢價比例，PREMIUM）、主營業(yè)務(wù)增長率（GROWTH）、每股收益（EPS）、現(xiàn)金儲備能力（貨幣資金總資產(chǎn)比率，CRESV）、現(xiàn)金流能力（經(jīng)營凈現(xiàn)金流總資產(chǎn)比率，CFLOW）、控制度變化（控制權(quán)轉(zhuǎn)移前后前三大股份控制方所控比例的平方和的變化，H_DIF）、買方性質(zhì)（B_TYPE，是否國有）、交易類型（T_TYPE，是否協(xié)議轉(zhuǎn)讓）、環(huán)境控制變量（DUMPRD，樣本事件是否發(fā)生在2002年12月1日之后）。
逐步回歸。不固定任何解釋變量而把14個解釋變量都放到模型中進(jìn)行分析，而剔除P值大于10%的變量；從實(shí)證結(jié)果來看，CAR_60_31、Q、LEV、SIZE、DISC都是CAR的顯著影響因素，其影響程度（局部R2）分別為8.0%、5.5%、4.2%、3.6%、2.6%.上述逐步回歸結(jié)果表明，不僅CAR_60_31、Q、LEV、SIZE、DISC是CAR的顯著解釋因素，而這五個因素構(gòu)成的解釋模型是其中的最佳模型。
模型對比。雖然逐步回歸結(jié)果已經(jīng)表明，其它解釋變量并不顯著，但還是需要對逐步回歸剔除的部分重要解釋變量進(jìn)行對比，如控制度變化（H_DIF）、交易增溢比（PREMIUM）、公司成長（GROWTH）、制度環(huán)境控制變量（DUMPRD）。為此，分別把這四個因素分別加入CAR_60_31、Q、LEV、SIZE、DISC構(gòu)造的回歸模型中，看它們的加入是否有助于改善模型。實(shí)證結(jié)果表明，這四個因素的加入并沒有改善模型，同時，它們的影響非常微弱、在統(tǒng)計(jì)上也不顯著。
綜合平均累積超額收益率的比較與回歸解釋模型的檢驗(yàn)結(jié)果，可以統(tǒng)計(jì)研究假說成立，因?yàn)榭刂平Y(jié)構(gòu)披露程度對累計(jì)超額收益率的影響顯著為正，而現(xiàn)金流權(quán)與投票權(quán)的分離程度（控制度）的變化、制度環(huán)境的變化、買方性質(zhì)與交易類型、公司成長、交易增溢比等因素帶來的影響并不顯著；同時也表明，回歸檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷慕y(tǒng)計(jì)分析結(jié)果支持“影響公司的其它因素不變”的統(tǒng)計(jì)推斷前提。
三、實(shí)踐意義與政策建議
中國證券市場發(fā)展的十幾年內(nèi)，有關(guān)上市公司控制結(jié)構(gòu)的信息披露也在不斷加強(qiáng)；但是，從本文提出的控制結(jié)構(gòu)分析框架來看，上市公司控制結(jié)構(gòu)信息的現(xiàn)行披露管理框架依然存在很大缺陷。第一，強(qiáng)調(diào)變動過程中上市公司最終控制人（包括實(shí)際控制人與相對控制人）的披露，而沒有強(qiáng)調(diào)靜態(tài)過程中最終控制人的披露。也就是說，只要求5%或者5%以上公司股份變動的情況下，披露控制該股份的實(shí)際控制人，而沒有要求所有持有5%或者5%以上公司股份的股東披露該股份的實(shí)際控制人，即沒有要求上市公司披露除實(shí)際控制人之外的其他最終控制人與上市公司之間的控制關(guān)系。第二，強(qiáng)調(diào)控制結(jié)構(gòu)中的持股方式，忽視董事會的形成與董事提名/來源。現(xiàn)行的披露準(zhǔn)則基本上只要求披露董事會成員的姓名、性別、年齡、任期起止日期、年初和年末持股數(shù)量、年度內(nèi)股份增減變動量及增減變動的原因，而沒有要求披露公司董事的來源（即相應(yīng)董事是由誰提名參加選舉進(jìn)入董事會的）。
因此，需要針對目前尚存的缺陷，進(jìn)一步完善公司控制結(jié)構(gòu)披露監(jiān)管制度，使之涵蓋控制結(jié)構(gòu)的持股方式與董事形成機(jī)制（尤其是董事的來源）、公司的實(shí)際控制人與其他相對控制人等方面的信息。
