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在長期投資決策中,凈現(xiàn)值方法被認(rèn)為是最好的一種方法。運(yùn)用凈現(xiàn)值方法對投資項(xiàng)目進(jìn)行評價,關(guān)鍵是現(xiàn)金流量及折現(xiàn)率的確定。通常我們運(yùn)用凈現(xiàn)值方法進(jìn)行決策,只是評價投資項(xiàng)目本身的經(jīng)濟(jì)效果。這時折現(xiàn)率通常是指投入資本的機(jī)會成本,即投資者在資本市場上,以風(fēng)險等價的投資所要求的回報率。從折現(xiàn)率的確定上可以看出,每年的營業(yè)凈現(xiàn)金流量是不能扣除債務(wù)利息的,即年?duì)I業(yè)凈現(xiàn)金流量應(yīng)是:息稅前收益×(1-所得稅率)+折舊;而不是我們會計上的: 稅后利潤+折舊。這種凈現(xiàn)值的計算未考慮債務(wù)籌資,即財務(wù)風(fēng)險對項(xiàng)目評價的影響。
實(shí)際上,凈現(xiàn)值方法也可以將債務(wù)籌資的效果考慮進(jìn)去,即不僅考慮項(xiàng)目本身的經(jīng)濟(jì)效果,也考慮籌資結(jié)構(gòu)及籌資成本對項(xiàng)目的影響。以下分別介紹四種可選擇的凈現(xiàn)值方法。
1.將債務(wù)資本的成本考慮在折現(xiàn)率中,即折現(xiàn)率就是項(xiàng)目投入資本的加權(quán)平均資本成本。
例如,某項(xiàng)目投入資本100萬元,其中50%是權(quán)益資本, 資本成本為14%;50%是債務(wù)資本,利息率為10%。借入期4年, 每年末付利息,到期還本。設(shè)所得稅率為40%,項(xiàng)目有效期4年。 采用直線法計提折舊,各年的營業(yè)凈現(xiàn)金流量預(yù)測如表一。
表一 單位:萬元
項(xiàng)目 第一年 第二年 第三年 第四年
?、贍I業(yè)收入 90 100 120 180
②付現(xiàn)成本 60 65 75 105
?、壅叟f費(fèi) 25 25 25 25
④息稅前收益 5 10 20 50
?、菟枚悺 ? 4 8 20
?、逘I業(yè)凈現(xiàn)金流量 28 31 37 55
※④=①-②-③;⑤=④×40%;⑥=④-⑤+③
該項(xiàng)目投入資本的加權(quán)平均資本成本=50%×14%+50%×10%×(1-40%)=10%
凈現(xiàn)值=28÷(1+10%)+31÷(1+10%)[2]+37÷(1+10%)[3]+55÷(1+10%)[4]-100=16.44(萬元)
2.將債務(wù)資本利息作為一種現(xiàn)金流出,從每年的營業(yè)凈現(xiàn)金流量中扣除。此時債務(wù)資本在初始時表現(xiàn)為現(xiàn)金流入,在還本時表現(xiàn)為現(xiàn)金流出。這種處理實(shí)際上是從權(quán)益資本投資者的角度來考慮的。根據(jù)上例可得每年的營業(yè)凈現(xiàn)金流量如表二。
表二 單位:萬元
項(xiàng)目 第一年 第二年 第三年 第四年
?、贍I業(yè)收入 90 100 120 180
?、诟冬F(xiàn)成本 60 65 75 105
?、壅叟f費(fèi) 25 25 25 25
④利息 5 5 5 5
?、荻惽笆找妗 ? 5 15 45
?、匏枚悺 ? 2 6 18
⑦營業(yè)凈現(xiàn)金流量 25 28 34 52
※⑤=①-②-③-④;⑥=⑤×40%;⑦=⑤-⑥+③
該項(xiàng)目的折現(xiàn)率即權(quán)益資本的成本14%。
凈現(xiàn)值=25÷(1+14%)+28÷(1+14%)[2]+34÷(1+14%)[3]+(52-50)÷(1+14%)[4]-(100-50)=17.61(萬元)
3.根據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論中的MM理論,將項(xiàng)目凈現(xiàn)值分為兩個部分:一是項(xiàng)目所需資本全部由權(quán)益資本組成時產(chǎn)生的凈現(xiàn)值;二是負(fù)債稅額庇護(hù)利益的現(xiàn)值。
設(shè)前例中,投入資本全部為權(quán)益資本情況下的成本為12%。根據(jù)表一給出的營業(yè)凈現(xiàn)金流量,可計算出凈現(xiàn)值的第一部分為11.02萬元[28÷(1+12%)+31÷(1+12%)[2]+37÷(1+12%)[3]+55÷(1+12%)[4]-100].
第二部分是負(fù)債稅額庇護(hù)利益的現(xiàn)值。因每年支付利息5萬元, 因此每年稅額庇護(hù)利益為2萬元(5×40%);稅額庇護(hù)利益的現(xiàn)值為6.34萬元[2÷(1+10%)+2÷(1+10%)[2]+2÷( 1+10%)[3]+2÷(1+10%)[4]]。
由于第二部分的現(xiàn)金流量來源是債務(wù)資本,因此其風(fēng)險與債務(wù)資本風(fēng)險相同,可以按債務(wù)資本利息率折現(xiàn)稅額庇護(hù)利益。
把前兩部分合并起來,就可得到:
項(xiàng)目的凈現(xiàn)值=11.02+6.34=17.36(萬元)
4.從投資者的角度計算項(xiàng)目的凈現(xiàn)值。每年的營業(yè)凈現(xiàn)金流量是由兩部分組成的:一是權(quán)益資本投資者所獲得的現(xiàn)金流量;二是債務(wù)資本投資者獲得的現(xiàn)金流量。由于負(fù)債稅額庇護(hù)利益體現(xiàn)在權(quán)益資本投資者所獲得的現(xiàn)金流量中,因此計算加權(quán)平均資本成本時,不應(yīng)再考慮利息的抵稅作用。
承前例,從表二中已知權(quán)益資本投資者,每年可獲營業(yè)凈現(xiàn)金流量分別為25萬元、28萬元、34萬元、52萬元;而債務(wù)資本投資者,每年可獲凈現(xiàn)金流量為5萬元。權(quán)益資本和債務(wù)資本投資者, 每年獲凈現(xiàn)金流量合計分別為30萬元、33萬元、39萬元、57萬元。
加權(quán)平均資本成本=50%×14%+50%×10%=12%
凈現(xiàn)值=30÷(1+12%)+33÷(1+12%)[2]+39÷(1+12%)[3]+57÷(1+12)[4]-100=17.08(萬元)
從以上的計算結(jié)果可以看出,從不同角度,采用不同的計算方法,得出的凈現(xiàn)值大體相等。
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