財務(wù)困境理論已成為資本結(jié)構(gòu)理論研究的前沿和熱點(diǎn)問題之一。目前我國絕大部分國有企業(yè)負(fù)債率居高不下，處在財務(wù)困境的威脅之中，嚴(yán)重制約了企業(yè)的經(jīng)營和發(fā)展。因此，對我國財務(wù)困境理論研究和應(yīng)用狀況進(jìn)行剖析，具有很大的現(xiàn)實意義。

　　一。我國財務(wù)困境理論研究現(xiàn)狀

　　財務(wù)困境在國內(nèi)更多的被稱為“財務(wù)危機(jī)”和“財務(wù)困難”，但什么是財務(wù)困境，在概念的內(nèi)涵方面，還缺乏一個明確的定義和標(biāo)準(zhǔn)的判斷。從國外的研究結(jié)果來看，雖然學(xué)者之間亦有一定的分歧，但在以下幾個方面已基本形成共識：財務(wù)困境都是從現(xiàn)金流量而不是盈利的角度來下定義的，差別只在于是否將違約視為陷入財務(wù)困境的標(biāo)志；當(dāng)企業(yè)對債權(quán)人的承諾無法實現(xiàn)或難以遵守時，就意味著財務(wù)困境的發(fā)生；財務(wù)困境不等于破產(chǎn)，破產(chǎn)清算僅僅是處理財務(wù)困境的方法之一，有學(xué)者將違約視為流量破產(chǎn)，資不抵債稱為存量破產(chǎn)；財務(wù)困境的影響主要是在違約之前發(fā)生，因此公司價值的損失大部分是在違約或破產(chǎn)之前而非以后。

　　國內(nèi)目前對財務(wù)困境的研究，一般都是將ST公司視為財務(wù)困境公司，但ST公司是盈利能力方面出了問題，并不意味著ST公司的現(xiàn)金流不足以履行償還義務(wù)或違約。因此，ST公司并不等于財務(wù)困境公司，在選擇研究樣本時，應(yīng)該進(jìn)一步分析ST公司的現(xiàn)金流狀況，確定是否真正陷入了財務(wù)困境。

　　對企業(yè)陷入財務(wù)困境成因的認(rèn)識，國內(nèi)往往歸于企業(yè)經(jīng)營管理不善。實際上，管理不善可能是最重要但并不是惟一的因素，經(jīng)濟(jì)不景氣、企業(yè)所在行業(yè)進(jìn)入衰退期以及資本結(jié)構(gòu)不合理都可能導(dǎo)致財務(wù)困境。目前，國內(nèi)的大量企業(yè)特別是國有企業(yè)陷入財務(wù)困境具有更為復(fù)雜的原因，一般認(rèn)為，我國的財稅體制改革使缺少政府投資的國有企業(yè)只能借款，因此形成了高負(fù)債并導(dǎo)致財務(wù)困境，但這只是表面現(xiàn)象，根本原因在于兩個方面：一是國有企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)不健全，對企業(yè)的軟約束必然導(dǎo)致內(nèi)部人控制現(xiàn)象、管理不善和盈利能力低下，導(dǎo)致無力償債；另一方面，在政策的傾斜和地方政府的干預(yù)下，國有企業(yè)即使在虧損的時候仍然可以很輕易地低成本從銀行貸款以維持生存。低下的償債能力、廉價的籌資成本、軟約束的償還壓力必然導(dǎo)致國有企業(yè)的債務(wù)問題越來越嚴(yán)重，而信用體系的缺失和由此導(dǎo)致企業(yè)三角債和債權(quán)回收困難等因素更加劇了我國企業(yè)的財務(wù)困境。

　　在我國，對于債權(quán)人特別是銀行來說，由于普遍存在的通過破產(chǎn)逃避債務(wù)的現(xiàn)象，債權(quán)人被迫承擔(dān)了許多本應(yīng)該由困境企業(yè)或社會承擔(dān)的損失。因此，為了盡可能提前預(yù)防企業(yè)發(fā)生財務(wù)困境或破產(chǎn)，同時也為了避免這類事件對債權(quán)人合法利益的侵蝕，建立財務(wù)困境的預(yù)警系統(tǒng)非常必要，關(guān)鍵是建立適合我國現(xiàn)實情況的預(yù)測模型。

　　由于我國正處在經(jīng)濟(jì)和社會轉(zhuǎn)型期，金融體系、資本市場、社會信用體系、產(chǎn)權(quán)市場等方面都還很不完善，因此，不能將國外的模型直接應(yīng)用到國內(nèi)企業(yè)上。雖然有少數(shù)國內(nèi)學(xué)者建立了上市公司的財務(wù)困境預(yù)測模型，但由于樣本太小，而且ST公司并不等于財務(wù)困境公司，因此這些模型更多的只是一種理論上的嘗試，需要更多的理論和實證研究。

　　財務(wù)困境仍是一個發(fā)展中的學(xué)說，目前研究的前沿是違約風(fēng)險的定量評估和預(yù)測、違約債券和貸款價值的估計，研究的基礎(chǔ)是大量的實證數(shù)據(jù)。財務(wù)困境成本可以分為企業(yè)價值損失、債權(quán)人的損失、其他利益當(dāng)事人的損失三個部分，據(jù)美國學(xué)者研究，總成本約占公司總價值（股權(quán)加債權(quán)）的10％～20％，但與公司資產(chǎn)狀況、行業(yè)狀況、經(jīng)濟(jì)條件、同期違約債券的總額有關(guān)，因而具有較大的波動性。

　　目前，我國學(xué)者對財務(wù)困境的研究受到以下幾個方面的限制：資本市場不成熟、破產(chǎn)重組法律體系不健全、市場化債務(wù)重組成功的可能性很小，而且相關(guān)數(shù)據(jù)的獲得性、可信度都很低；只有電力、能源等幾個國家壟斷行業(yè)的少數(shù)企業(yè)可以發(fā)行企業(yè)債券，但規(guī)模非常小，也幾乎不存在違約風(fēng)險問題；企業(yè)融資結(jié)構(gòu)單一，幾乎都是銀行貸款，但因為國有企業(yè)的特殊性，違約貸款的處理與國企改革、金融體制改革聯(lián)系緊密，在很大程度上超出了財務(wù)困境的范疇。由于缺乏大量可信的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，很難進(jìn)行實證研究，目前國內(nèi)財務(wù)困境的研究主要集中于破產(chǎn)和重組的定性分析、發(fā)展企業(yè)債券市場的可行性研究等宏觀政策方面，在財務(wù)困境成本的實證研究方面還是空白。隨著我國經(jīng)濟(jì)體制改革的深入、資本市場的發(fā)展，非國有企業(yè)的破產(chǎn)和重組問題大量存在，因此，財務(wù)困境的研究應(yīng)面向所有企業(yè)。

　　二。我國財務(wù)困境處理實踐中存在的問題

　?。ㄒ唬┴攧?wù)困境處理的一般模式

　　根據(jù)不同企業(yè)的實際情況，處理財務(wù)困境主要有三種形式：第一種是資產(chǎn)重組，企業(yè)通過出售部分資產(chǎn)，與其他企業(yè)合并，減少資本支出等方法來取得現(xiàn)金流，以償還到期債務(wù)。第二種是破產(chǎn)清算，法人資格消失，通過清算來結(jié)束各種債權(quán)和股權(quán)關(guān)系。第三種是債務(wù)重組，企業(yè)與債權(quán)人就原債務(wù)合同進(jìn)行談判以確定新的債務(wù)合同，包括債務(wù)展期、債務(wù)減免和債轉(zhuǎn)股等。

　　在財務(wù)困境的處理方面，最主要的方法是債務(wù)重組。重組是為了使有復(fù)蘇希望的企業(yè)在發(fā)生暫時支付困難時，避免進(jìn)入破產(chǎn)清算程序。

　　債務(wù)重組包括三種模式：（1）正式重組，也就是在破產(chǎn)保護(hù)下重組，即在第三方-法院的領(lǐng)導(dǎo)下進(jìn)行重組也稱庭內(nèi)重組；（2）私下重組也稱庭外重組，企業(yè)與債權(quán)人私下達(dá)成債務(wù)重組協(xié)議，（3）預(yù)包裝破產(chǎn)重組，即先與債權(quán)人達(dá)成協(xié)議，再通過法律程序重組。如圖一所示。

　　圖一 財務(wù)困境解決措施（圖略）

　?。ǘ┪覈髽I(yè)財務(wù)困境的處理

　　在市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的國家，由于對財務(wù)困境理論的認(rèn)識較為深刻，破產(chǎn)和重組立法方面的理論和實際操作的技術(shù)都比較成熟，但我國由于還處在計劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程中，不僅在技術(shù)層面上遇到很多難題，而且在理論上也存在不少困惑的地方。

　　1.資產(chǎn)重組

　　資產(chǎn)重組在國際上是相對簡單的一種處理方式，最主要的形式就是通過出售部分非核心資產(chǎn)（一般在10％～20％之間）或業(yè)務(wù)來變現(xiàn)資金以償還到期債務(wù)，或者通過被并購等方式來獲得還債的能力，政府幾乎不干預(yù)。

　　在我國，由于國有企業(yè)的特殊性，資產(chǎn)重組更多的是政府行為而不是經(jīng)濟(jì)行為。一些經(jīng)營狀況良好但不具備兼并條件的企業(yè)在政府干預(yù)下，被迫兼并沒有經(jīng)濟(jì)效益的困境企業(yè)，以避免破產(chǎn)引發(fā)的職工安置壓力。但由于加大了企業(yè)負(fù)擔(dān)，許多優(yōu)秀企業(yè)被拖垮，隨后也陷入困境，而有的上市公司為避免摘牌或配股的需要甚至僅僅為了股價炒作而進(jìn)行資產(chǎn)重組，這些都嚴(yán)重影響了資產(chǎn)重組的資源優(yōu)化配置功能。

　　2.債務(wù)重組

　　債務(wù)重組在我國被稱作企業(yè)整頓，并包含了資產(chǎn)重組的內(nèi)容，主要體現(xiàn)在《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法》中的整頓條款，以及1992年7月發(fā)布的《全民所有制工業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制條例》對破產(chǎn)程序外整頓的規(guī)定。債務(wù)重組在我國經(jīng)濟(jì)生活中具有重要意義，對于改善我國企業(yè)不合理的債務(wù)結(jié)構(gòu)，減輕企業(yè)特別是國有企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)有積極作用，同時又避免了破產(chǎn)程序容易引起社會震蕩等消極因素。

　　但與債務(wù)重組根本目的是為了解決債權(quán)債務(wù)問題不同的是，我國的企業(yè)整頓是與國民經(jīng)濟(jì)的整頓結(jié)合在一起的，目的是為了治理經(jīng)濟(jì)環(huán)境、整頓經(jīng)濟(jì)秩序，手段以行政命令為主。因此在具體規(guī)定上，存在很大的差異，在適用范圍上，只是針對全民所有制企業(yè)；在程序上，由企業(yè)上級主管部門提出并組織實施，并以企業(yè)與債權(quán)人達(dá)成和解協(xié)議為前提。

　　這些顯然已經(jīng)不適應(yīng)當(dāng)今經(jīng)濟(jì)環(huán)境，破產(chǎn)保護(hù)應(yīng)該適合所有類型的企業(yè)，而如果能直接與債權(quán)人達(dá)成和解協(xié)議，也沒有必要經(jīng)過復(fù)雜的法律程序、承擔(dān)昂貴的時間損失和費(fèi)用。

　　債務(wù)重組涉及到市場、會計與法律制度，但由于目前我國資本市場的不成熟、法律法規(guī)體系的不完善，條例規(guī)定破產(chǎn)程序外的整頓，涉及的主要是企業(yè)內(nèi)部的一些整頓措施，對最為重要的企業(yè)與債權(quán)人之間的關(guān)系界定模糊。我國企業(yè)真正通過整頓獲得成功的案例并不多，而且暴露出大量的問題：一方面通過重組和破產(chǎn)逃避債務(wù)成為債務(wù)重組的根本動力，嚴(yán)重侵害了債權(quán)人特別是銀行的利益；另一方面，由于上市指標(biāo)和配股資格作為一種稀缺資源，引發(fā)了地方政府主導(dǎo)的以“保殼保配” 和“借殼上市”為直接目標(biāo)的上市公司重組浪潮，侵害了中小投資者的利益和資本市場的健康發(fā)展。因此，從財務(wù)困境理論角度研究如何完善法律、法規(guī)以規(guī)范債務(wù)重組行為，不同財務(wù)困境處理模式在我國的應(yīng)用和選擇，內(nèi)部控制人對財務(wù)困境處理的影響等方面應(yīng)該成為我國財務(wù)理論界的研究方向。

　　3.破產(chǎn)清算

　　破產(chǎn)清算是解決財務(wù)困境最為極端的方式，也是我國研究財務(wù)困境最深入的領(lǐng)域。我國從1986年開始試行《中華人民共和國破產(chǎn)法》，經(jīng)過十幾年的實踐，使政府官員和企業(yè)職工逐漸了解和接受了破產(chǎn)，積累了大量的經(jīng)驗，為建立更為完善的破產(chǎn)制度打下了基礎(chǔ)。但在企業(yè)的破產(chǎn)過程中，無論從條文還是程序均暴露出不少的問題，主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

　?。?）從1986年開始試行的《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法（試行）》第二條、第三條規(guī)定：本法適用于全民所有制企業(yè)；企業(yè)因經(jīng)營管理不善造成嚴(yán)重虧損，不能清償?shù)狡趥鶆?wù)的，依照本法規(guī)定宣告破產(chǎn)。由于現(xiàn)在公司的類型出現(xiàn)了有限責(zé)任、股份、合伙制、國有控股、國有參股等多種形式，而且非國有企業(yè)已經(jīng)是我國經(jīng)濟(jì)增長和解決就業(yè)的重要動力，因此原來只適用于全民所有制企業(yè)的破產(chǎn)法已失去現(xiàn)實意義。

　?。?）對債權(quán)人利益的侵蝕。現(xiàn)有破產(chǎn)法將社會穩(wěn)定置于債權(quán)人利益之上，首先考慮的全民所有制企業(yè)職工安置的問題。企業(yè)在破產(chǎn)以后，首先要用企業(yè)存留財產(chǎn)變現(xiàn)后的收入來安置職工，剩下的錢才能還債。實際上這已經(jīng)不是純粹經(jīng)濟(jì)意義上的破產(chǎn)，而是一種政策破產(chǎn)，所以債務(wù)清償率極低，債權(quán)人合法利益受到了嚴(yán)重的侵蝕。特別是我國企業(yè)的債務(wù)絕大部分是銀行貸款，在實踐中，存在大量的違規(guī)出售產(chǎn)權(quán)、脫殼經(jīng)營、母體裂變、假破產(chǎn)兼并等逃避銀行債務(wù)的現(xiàn)象，銀行被迫承擔(dān)了大部分改革的社會成本。破產(chǎn)和重組對國有企業(yè)來說，不但不是一種威脅和制約機(jī)制，反而成了一種誘惑，在很大程度上失去了促進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)和管理進(jìn)步的作用。

　?。?）政府行政干預(yù)及地方保護(hù)。國務(wù)院《在若干城市試行國有企業(yè)破產(chǎn)有關(guān)問題的通知》和《在若干城市試行國有企業(yè)兼并破產(chǎn)和職工再就業(yè)有關(guān)問題的補(bǔ)充通知》中規(guī)定，試點(diǎn)城市國有企業(yè)的破產(chǎn)實行預(yù)先報批的計劃管理制度，使法院失去對破產(chǎn)案件受理的決定權(quán)，在破產(chǎn)清算中，清算組的組成也完全以政府行政官員為主體。而國際通行的做法是通過重組、破產(chǎn)管理人等制度，利用市場化的獨(dú)立中介機(jī)構(gòu)、專業(yè)人士（如會計師、律師、審計師等）來進(jìn)行。這種制度上的欠缺為政府出于自身的利益行政干預(yù)提供了法律上的依據(jù)。

　　三。理論解釋和政策建議

　　從理論上來說，對財務(wù)困境處理方案的選擇是根據(jù)公司財務(wù)杠桿、償債能力困難程度、債權(quán)人一致性以及效益困境水平?jīng)Q定的。但在我國，目前重組方式的選擇顯然不僅僅是一個經(jīng)濟(jì)問題，而是被賦予了更多的含義、目標(biāo)。問題的核心是：在重組或破產(chǎn)清算的過程中，政府與債權(quán)人的博弈問題，即國有企業(yè)破產(chǎn)或重組后職工安置與保護(hù)債權(quán)人合法利益之間的矛盾。對于市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的西方國家來說，由于社會保障體系的完善，企業(yè)員工失業(yè)后，由社會和市場來解決其生存問題，所以在財務(wù)困境理論和這些國家破產(chǎn)重組的相關(guān)法律中，幾乎沒有論及職工安置問題。但是處在轉(zhuǎn)型期的中國，這是一個事關(guān)社會穩(wěn)定和改革能否順利推行的政治問題。

　　從經(jīng)濟(jì)學(xué)上來說，產(chǎn)權(quán)改革必須體現(xiàn)一個公平問題，我國前期改革特別是農(nóng)村改革的成功，一個根本因素就是改革過程較好地體現(xiàn)了公共選擇和起點(diǎn)平等。如果在國企的重組和破產(chǎn)過程中，不能給予職工應(yīng)得的補(bǔ)償，就失去了公正，最終也不會成功；地方政府為了維護(hù)社會的穩(wěn)定，通過地方保護(hù)和行政干預(yù)，侵蝕債權(quán)人特別是國有銀行的利益，使地方利益最大化，特別是職工安置問題得到暫時解決，是一種必然的理性行為；困境企業(yè)作為經(jīng)濟(jì)人，盡可能爭取自身利益最大化，將成本轉(zhuǎn)嫁給債權(quán)人特別是銀行，同樣也是一種合乎理性的行為，而現(xiàn)有法律和政策的不完善也給這些行為提供了實現(xiàn)的可能。但從另外一個角度來說， 債權(quán)人，特別是國有銀行來承擔(dān)改革的成本，是更加不合理不公平的，更嚴(yán)重的是，為了職工安置問題犧牲銀行利益的同時，必然犧牲了金融體系的穩(wěn)定和效率，甚至引發(fā)嚴(yán)重的金融危機(jī)和社會動蕩，其后果最后也還是要國家來承擔(dān)。

　　其實，破產(chǎn)和重組不可能解決所有問題，而且其本身就需要其他相關(guān)法律和政策 （社會保障制度、金融制度等）的配套才能順利實施。將國企改革的負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)嫁給地方政府和銀行，指望通過重組或破產(chǎn)來解決職工安置問題，違背了財務(wù)困境的基本原理，最終是沒有出路的。破產(chǎn)法和其他相關(guān)法規(guī)在實施中暴露的大量問題已經(jīng)證明了這一點(diǎn)。必須指出的是，破產(chǎn)法不會影響企業(yè)自身在市場中競爭的命運(yùn)，破產(chǎn)法首要目的是為了保護(hù)債權(quán)人的利益，維護(hù)市場經(jīng)濟(jì)秩序和信用體系。

　　我國新的破產(chǎn)法從1994年開始修訂，如何總結(jié)過去的經(jīng)驗教訓(xùn)，借鑒國外重組和破產(chǎn)立法的成功經(jīng)驗，制定出一個既適合我國國情又能與國際接軌的破產(chǎn)法，是一個復(fù)雜的法律問題，超出了本文的研究范圍，下面僅就財務(wù)困境理論的一些基本原理，提出一些政策性建議。

　　（一）破產(chǎn)保護(hù)下的重組在我國已經(jīng)有了一定的法律基礎(chǔ)和實踐經(jīng)驗，但因經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、市場環(huán)境和法律體系的制約，私下重組和預(yù)包裝破產(chǎn)重組還幾乎是空白。但理論研究具有前瞻性和系統(tǒng)性，私下重組具有一定的優(yōu)勢，更加適合質(zhì)量較好的困境企業(yè)，應(yīng)該加強(qiáng)這方面的理論研究和法律框架的建設(shè)，以便于銀行從事理性的債務(wù)處理，為拓展我國企業(yè)的重組途徑做理論上的準(zhǔn)備。

　　（二）國有企業(yè)更加適合正式重組，一方面是因為國有企業(yè)重組的復(fù)雜性，必須有政府和法院的參與，其次，國企的財務(wù)杠桿一般都非常高，而正式重組與私下重組相比，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整更加靈活。

　?。ㄈ﹪獾膶嵶C研究發(fā)現(xiàn)，申請正式重組的企業(yè)，70％都沒有存在的經(jīng)濟(jì)意義，這意味著那些沒有效益應(yīng)該被破產(chǎn)清算的企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人為了個人福利最大化會尋求破產(chǎn)保護(hù)，因此從代理成本的角度研究破產(chǎn)法，應(yīng)該引起重視。在財務(wù)困境的處理過程中，應(yīng)該從機(jī)制上強(qiáng)化債權(quán)人的參與和盡早介入，以及抑制經(jīng)理人的代理成本問題。盡量減少行政干預(yù)，發(fā)揮資產(chǎn)管理公司和中介機(jī)構(gòu)的作用。

　?。ㄋ模┯捎谠趤喼藿鹑谖C(jī)以后，金融穩(wěn)定已被我國所認(rèn)識和重視，保護(hù)銀行債權(quán)人利益的重要性容易被接受，但隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不斷變化和我國加入WTO，商業(yè)債權(quán)人、普通企業(yè)債券持有人等其他債權(quán)人的利益如何保護(hù)的問題也不容忽視。

　?。ㄎ澹┪覈碌钠飘a(chǎn)法能否出臺，關(guān)鍵不是立法技術(shù)，而是實施條件是否具備。由于目前的社會保障體系不完善，初次就業(yè)市場本身壓力很大，商業(yè)銀行不良貸款較為嚴(yán)重，國際國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展預(yù)期的不確定，可能新的破產(chǎn)法出臺時機(jī)還不夠成熟。

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