公眾公司①財務報告和信息披露是維系資本市場有效運作的核心機制之一。但是近年來，無論是在資本市場高度發(fā)達的國家和地區(qū)（例如美國），還是在新興資本市場國家和地區(qū)（包括中國），都發(fā)生了一系列令人矚目的虛假報告和欺詐事件，從而暴露出全球范圍內有關公眾公司財務報告制度方面的嚴重缺陷。

　　本文旨在研究公眾公司財務報告的披露、分析與解釋機制。它是從經過公眾公司權力機構（股東大會安、董事會等）批準的已審計財務報告（approved audited financial reports）產生以后，直到以投資者為代表的財務報告使用者使用之前這個過程中的一系列制度安排。嚴格說來，它所涉及的組織都可以歸入資本市場中介組織的范疇，主要包括金融媒體、證券分析機構、信用評級機構等。它們在財務報告的提供過程中，能夠有效地實現(xiàn)信息價值的傳遞和增值。但是它們的這種作用很容易被忽視。究其原因，可能至少有以下幾點：（1）它們沒有像財務報告準則、審計那樣普遍地直接或間接通過立法程序或監(jiān)管制度強制性地 “嵌入”公眾公司財務報告的生成和提供過程；（2）如果不立足于投資者保護的觀念、從決策有用性的觀念出發(fā)關注財務報告最終使用者的價值，就很容易把財務報告生成和提供過程的出口和終點放在經批準的已審計財務報告上，不會關注此后的環(huán)節(jié)；（3）在資本市場欠發(fā)達的國家和地區(qū)，這些機構也很不發(fā)達，其作用沒有或很少發(fā)揮出來。盡管中國的資本市場還屬于發(fā)展中的新興市場，相關機制還遠未完備，此時去研究中介組織在財務報告制度中的功能看似為時尚早。但是，連續(xù)多年股票市場低迷不振的狀況已經從一定程度上說明了中國的資本市場上也存在嚴重的投資者信心不足的問題，而針對財務報告和信息披露方面的剖析、責問和改進的呼吁也不斷高漲，可以說，中國的資本市場正在經歷一個完善機制、強化監(jiān)管的關鍵時期。在這種背景下，研究財務報告的披露、分析與解釋機制問題，借鑒發(fā)達資本市場國家和地區(qū)的相關經驗和教訓，對于合理構建財務報告制度中的有用機制和相應的機構體系，正確引導和充分發(fā)揮資本市場中介組織在財務報告披露、分析與解釋中的積極作用，矯正現(xiàn)實中的相關機制缺陷、認識偏差和功能錯位，無疑具有積極的理論價值和實際意義。②

　　公眾公司財務報告的披露機制

　　公眾公司財務報告的披露機制是經批準的已審計財務報告向使用者公開提供過程中的一系列正式規(guī)則、非正式約束和它們的執(zhí)行機制的總稱（方紅星， 2004）。本部分首先對公眾公司財務報告披露機制在整個架構中存在的合理性進行理論探究，然后從披露規(guī)則和披露過程兩個方面探討公眾公司財務報告披露機制的具體內容。

　　1.公眾公司財務報告披露機制的理論剖析

　　公眾公司的突出特點是股權分散，而且股權可以自由流通。股權分散的必然結果是投資者眾多，而股權可以自由流通的必然結果是，需要根據財務報告信息進行投資決策的不僅包括現(xiàn)有的投資者，還包括潛在的投資者。如果說在所有者人數有限、限制所有權交易的企業(yè)組織形態(tài)③下，財務報告可以定向報送或者集中備查的話，那么在公眾公司這種組織形態(tài)下，考慮到成本和效率，提供財務報告的方法就只能是公開披露了。

　　財務報告披露的首要意義在于它改變了公司財務報告的溝通模式，即由公司消極地應特定使用者的要求提供，變?yōu)榉e極地向社會公開。這就顯著提高了財務報告的可獲得性（accessibility）。對于財務報告使用者而言，如果沒有披露機制，他們就需要私下搜集財務報告，這是一項成本高、難度大的任務。從這個角度看，公開披露既降低了他們獲得財務報告的成本，又增加了便利性。

　　隨著以計算機、互聯(lián)網絡等為代表的使能技術（enabling technology）的發(fā)展，財務報告披露的手段不斷更新，專業(yè)性的金融媒體逐漸成為披露的主要載體，披露的形式也實現(xiàn)了由平面到立體再到網絡的多樣化。此時，財務報告披露還能有效地保證財務報告信息溝通的及時性和便捷性，也便于多人同時使用和一人反復使用。金融媒體在財務報告披露中的功能定格之后，它們便成為財務報告披露的公共樞紐，這樣十分有利于財務報告信息的集成和比較，能顯著地降低財務報告使用者的信息搜集、加工成本。

　　此外，金融媒體的披露還能對公眾公司的財務報告起到有效的監(jiān)督作用。這種監(jiān)督作用主要表現(xiàn)為對財務報告披露程序、形式、及時性和充分性的把關，這種把關可以是積極的，例如拒絕登載、傳播不符合規(guī)定要求的財務報告，也可以是消極的，例如把這種不符合的情形公諸于眾。此外，金融媒體是一種典型的聲譽性中介，它的專業(yè)化和獨立性，使得它在對財務報告進行披露之余，自然會衍生出一些副產品，例如有關公司財務報告的消息、評論、譴責、深度調查報道等，這些都能發(fā)揮輿論監(jiān)督的功效。④

　　由此可見，無論是從提高財務報告使用者價值的角度看，還是從節(jié)約社會交易成本的角度看，公眾公司財務報告披露機制都有其存在的內在合理性。正是這種內在合理性，使得以金融傳媒為主體的公眾公司財務報告披露模式逐漸成為通行的主流模式。

　　2.公眾公司財務報告的披露規(guī)則

　　公眾公司財務報告披露機制的一項重要內容是披露規(guī)則。從現(xiàn)行實務來看，公眾公司財務報告披露規(guī)則的內容構成比較復雜。一般來看，它包括法定披露要求、監(jiān)管部門制定的披露法規(guī)、證券交易所制定的具體規(guī)則等多個層次。不同層次的披露規(guī)則，其約束力和執(zhí)行機制也各不相同。公眾公司財務報告披露的法定要求一般源于《證券法》或《公司法》。這種法定的強制性披露要求，是披露導向的證券市場監(jiān)管模式的核心內容，也是規(guī)范公眾公司行為的重要手段。以英美法系的典型代表為例，美國的公眾公司財務報告披露立法以《證券法》和《證券交易法》為主導，而英國的公眾公司財務報告披露立法以《公司法》為主導。這既反映了兩國法律傳統(tǒng)和現(xiàn)狀的差異，其實也反映了立法角度的差異。證券立法以保護投資者為中心，而公司立法則以保證公司作為一種營利主體的有效組織與運行為目的。在證券市場普遍不發(fā)達的大陸法系國家，公眾公司財務報告披露立法一般以《公司法》為主導。

　　監(jiān)管部門制定的披露法規(guī)是公眾公司財務報告披露法定要求的具體化，它是公眾公司財務報告披露監(jiān)管的重要實現(xiàn)形式之一。在對證券市場實行高度集中的監(jiān)管模式的國家，制定披露法規(guī)的權力也相應集中。例如在美國，公眾公司財務報告披露的規(guī)則制定和監(jiān)管權高度集中于證券交易委員會。即使在分權監(jiān)管的模式下，制定披露法規(guī)的職權一般也由證券監(jiān)管部門所主導。監(jiān)管部門制定的財務報告披露法規(guī)也具有強制性，是監(jiān)管部門進行調查和處罰的主要依據。

　　證券交易所一般屬于自律性組織，它所制定的財務報告披露規(guī)則只對在本交易所上市的公眾公司有約束力。這種約束力往往以證券交易所和公眾公司之間的上市協(xié)議為保障。相對而言，證券交易所的財務報告披露規(guī)則更為具體，是交易所對上市的公眾公司的財務報告披露行為行使必要的監(jiān)督職權的直接指引。

　　3.公眾公司財務報告的披露中介和披露形式

　　公眾公司財務報告的披露方式有多種，主要包括：公眾公司自行印制財務報告向投資者散發(fā)，將財務報告?zhèn)渲糜谧C券監(jiān)管機構、證券交易所、證券公司、公司注冊登記機構等指定場所供公眾閱覽，通過披露中介公開發(fā)布等。這些披露方式各有利弊，其中通過披露中介公開發(fā)布是主導的披露方式。

　　公眾公司財務報告的披露中介主要是指金融媒體，具體說來，承擔公眾公司財務報告披露任務的金融媒體主要是專業(yè)性的公眾媒體，包括報紙、電視、網站等。從事公眾公司財務報告披露的媒體一般都要經過監(jiān)管部門、證券交易所的指定或認可，有的甚至是由監(jiān)管部門和證券交易所自己設立或控制的。

　　隨著互聯(lián)網絡的普及，通過網絡披露財務報告成本更低、效率更高，因此借助網絡媒體披露財務報告逐漸成為公眾公司財務報告披露的一個發(fā)展趨勢。從 1996 年起，美國和加拿大分別規(guī)定所有的強制性披露信息必須采用電子申報方式，一些交易所不再接受紙介質的申報文件。從事包括財務報告披露在內的證券市場信息披露的官方系統(tǒng)，在美國稱為“電子數據收集、分析和調取系統(tǒng)”（EDGAR⑤，在加拿大稱為“電子文檔分析和檢索系統(tǒng)”（SEDAR）。這些系統(tǒng)也迅速成為獲取公眾公司財務報告信息的權威數據庫。

　　公眾公司財務報告的披露形式一般為定期披露（periodic disclosure），屬于證券市場持續(xù)性披露（continuous disclosure）的重要組成部分。公眾公司一般需要披露年度財務報告和中期財務報告，中期財務報告可能每半年或者每季度披露一次。一般而言，財務報告披露會和其他的信息披露結合起來進行，或者直接包含在證券市場的一體化信息披露之中。

　　由于一些國家對公眾公司財務報告信息披露內容的強制性要求十分嚴格、具體和復雜，以致出現(xiàn)財務報告披露“信息超載”（information overload）的現(xiàn)象。過于冗長、過于復雜的財務報告披露容易走向另一個極端，影響財務報告信息的可理解性，并且把真正重要的（material）、具有價格敏感性的（price-sensitive）信息淹沒在眾多的信息之中。因而，對于財務報告披露，應該堅持適度監(jiān)管、適度披露的原則，注意披露內容的可理解性、重要性和及時性，以便更好地發(fā)揮披露機制在公眾公司財務報告架構中的價值傳遞和增值作用。