盡管目前對(duì)上市公司信息披露進(jìn)行管制已是國(guó)際通用的做法，但理論界對(duì)是否管制以及如何管制仍存在分歧。非管制論主張，上市公司完全可以自愿披露信息，無(wú)需強(qiáng)制性信息披露，代理理論（agency theory）、通信理論（signalling theory）與個(gè)人契約是構(gòu)建非管制論的三大支柱。在非管制論的支持者看來(lái)，為有效履行受托責(zé)任、爭(zhēng)奪市場(chǎng)資源及向市場(chǎng)傳遞良好的信號(hào)，上市公司會(huì)自愿披露絕大部分信息，至于不足的部分可通過(guò)個(gè)人契約方式加以彌補(bǔ)。然而管制論從市場(chǎng)失靈（market failure）和會(huì)計(jì)信息公共物品（public goods）性質(zhì)入手，認(rèn)為需要通過(guò)管制，糾正市場(chǎng)失靈，消除資本市場(chǎng)上會(huì)計(jì)信息的不對(duì)稱(chēng)（information asymmetry）和會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的低下。深入進(jìn)去，不難看出：兩種主張既有可取的一面又有不足的地方，任何一方都無(wú)法單獨(dú)維持資本市場(chǎng)的運(yùn)作，因此有些學(xué)者折衷考慮，提出了能集兩者之所長(zhǎng)的“適度管制”觀點(diǎn)。適度管制“要求規(guī)定上市公司信息披露的最低程度，但會(huì)計(jì)信息一經(jīng)披露，則必須具備規(guī)定的質(zhì)量條件”。這是強(qiáng)制性的信息披露。但并無(wú)披露上限，上市公司也可依照需要自主披露信息，這屬于自愿性信息披露。適度管制實(shí)際上是自愿性信息披露與強(qiáng)制性信息披露的有機(jī)結(jié)合，是兩者在實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)目標(biāo)過(guò)程中的均衡。那么這個(gè)度是否存在？這個(gè)度到底有多大？是適度管制必須面對(duì)的難題。我們認(rèn)為，這個(gè)度顯然存在，這樣說(shuō)是有根據(jù)的。

　　1.從會(huì)計(jì)信息的供求關(guān)系看，強(qiáng)制性信息披露的度是會(huì)計(jì)信息供給與需求相符合的結(jié)果。

　　人們常常用“期望差距”來(lái)形容會(huì)計(jì)信息供需上的反差。上市公司作為會(huì)計(jì)信息的供給者缺乏披露信息的足夠社會(huì)動(dòng)機(jī)，會(huì)計(jì)信息的供給總體不足且面臨萎縮；投資者作為會(huì)計(jì)信息的需求者出于規(guī)避不確定的考慮，對(duì)會(huì)計(jì)信息的需求欲望旺盛且不斷膨脹，自然就形成了“期望差距”。要縮短或消除會(huì)計(jì)信息供需上的“期望差距”，理論上有兩種方式：減少信息需求和增加信息供給。而強(qiáng)制性信息披露正是增加信息供給的一種形式。但我們認(rèn)為這種理解過(guò)于偏頗。首先合理的“期望差距”是會(huì)計(jì)發(fā)展的內(nèi)在動(dòng)機(jī)，根本無(wú)法消除；其次投資者對(duì)會(huì)計(jì)信息的需求并非無(wú)止境，而且上市公司的信息供給也不能無(wú)限加大。這一切都規(guī)定了信息披露合理的度。強(qiáng)制過(guò)度將導(dǎo)致會(huì)計(jì)信息過(guò)量，強(qiáng)制不足將導(dǎo)致會(huì)計(jì)信息短缺，在會(huì)計(jì)信息的強(qiáng)制披露中，政府應(yīng)考慮有效披露原則。

　　首先，投資者對(duì)會(huì)計(jì)信息的需求并非無(wú)止境，信息披露過(guò)量就是絕佳的例證。（1）“投資者可以向投資公司、基金轉(zhuǎn)讓投資程序，或者向財(cái)務(wù)分析師轉(zhuǎn)讓部分乃至全部信息收集和處理過(guò)程”（威廉。H.比弗，1999），從而減少對(duì)會(huì)計(jì)信息的直接需求。（2）并不是每個(gè)投資者都需要會(huì)計(jì)信息。投資者可分為四類(lèi)：靠大眾性公開(kāi)信息交易者、靠專(zhuān)業(yè)性公開(kāi)信息交易者、靠派生信息交易者、無(wú)信息交易者。后三者的存在大大降低了對(duì)會(huì)計(jì)信息的需求。這三種獲取方式都無(wú)需公開(kāi)信息披露甚至連會(huì)計(jì)信息都不需要�？梢�(jiàn)“期望差距”分析是基于假定所有投資者都是“靠大眾性公開(kāi)信息交易者”，當(dāng)投資者的專(zhuān)業(yè)知識(shí)和素質(zhì)提高時(shí)，會(huì)計(jì)信息的需求量隨之減少。（3）不顧投資者類(lèi)型、目的、素質(zhì)、需求，一味要求強(qiáng)制性披露會(huì)計(jì)信息，無(wú)疑是浪費(fèi)信息資源。個(gè)人投資者最關(guān)注企業(yè)現(xiàn)時(shí)的財(cái)務(wù)盈利能力，而機(jī)構(gòu)投資者最關(guān)注企業(yè)的成長(zhǎng)性。這表明，披露的會(huì)計(jì)信息并非都是投資者所需要的信息。更重要的是，絕大部分投資者根本看不懂會(huì)計(jì)信息，從此意義看，我國(guó)會(huì)計(jì)信息披露顯然高估了投資者的需求能力與理解能力。

　　其次，上市公司的會(huì)計(jì)信息供給能力不能無(wú)限擴(kuò)大。強(qiáng)制性信息披露的確可以增加上市公司的信息供給，但因受到會(huì)計(jì)成本、保護(hù)上市公司合法權(quán)益的制約，其作用相當(dāng)有限。強(qiáng)制性信息披露無(wú)疑會(huì)增加上市公司的會(huì)計(jì)成本，當(dāng)披露的社會(huì)效用低于社會(huì)成本時(shí)，這種制度也就失去了存在的意義。同時(shí)強(qiáng)制性信息披露多少都會(huì)侵害到上市公司的合法權(quán)益，如何做到政企職責(zé)分開(kāi)也是我們必須考慮的問(wèn)題。

　　最后，我們作個(gè)總結(jié)。隨投資者專(zhuān)業(yè)素養(yǎng)的整體提高，投資者對(duì)會(huì)計(jì)信息需求的量將呈自然減少的趨勢(shì)，從而降低了強(qiáng)制性信息披露的操作空間。另外，由于受成本的制約，上市公司對(duì)會(huì)計(jì)信息的供給存在一個(gè)上限，強(qiáng)制性信息披露的作用不能超出上市公司的承擔(dān)能力。

　　2.從資本市場(chǎng)的目標(biāo)來(lái)看，強(qiáng)制性信息披露的度是兼顧效率與公平的結(jié)果。

　　經(jīng)濟(jì)問(wèn)題無(wú)外乎效率與公平兩類(lèi)，資本市場(chǎng)也不例外。效率是指能使資本市場(chǎng)中的一些人處于更有利的地位而無(wú)人處于更不利的地位的一種狀態(tài)即帕累托最優(yōu)；公平則與財(cái)富如何在市場(chǎng)參與者之間進(jìn)行分配有關(guān)。政府與這兩類(lèi)問(wèn)題均有關(guān)聯(lián)。一般來(lái)說(shuō)政府有很多方式來(lái)處理這些問(wèn)題，如“私人合約的執(zhí)行、產(chǎn)權(quán)界定與執(zhí)行、稅收、規(guī)范乃至直接控制”（威廉。H.比弗，1999）。具體到資本市場(chǎng)，證券法提供了反欺詐條款和強(qiáng)制性信息披露兩種形式。盡管借助法律阻止欺詐已習(xí)以為常，但強(qiáng)制性信息披露卻是證券規(guī)范所獨(dú)具的特色。俗話(huà)說(shuō)，“只有買(mǎi)虧的沒(méi)有賣(mài)虧的”，但并沒(méi)有哪條法令要求賣(mài)方提供有利于公平的信息�？梢�(jiàn)，政府干預(yù)的理性因事而異。

　　強(qiáng)制性信息披露的支持者們一直以效率與公平作為評(píng)價(jià)強(qiáng)制性信息披露合理性的基礎(chǔ)。“經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)有力證明了強(qiáng)制性信息披露的運(yùn)用減少了價(jià)值的偏離，增強(qiáng)了資本市場(chǎng)配置的效率”（小約翰�？品疲�2002）。在另一些評(píng)價(jià)中，公平是主要的評(píng)價(jià)因素，認(rèn)為強(qiáng)制性信息披露可防止欺詐，保護(hù)投資者信心與利益。在美國(guó)，人們對(duì)公平因素更加注重，2000年8月美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）通過(guò)法令，“即公平披露制度（fair disclosure），要求上市公司公開(kāi)財(cái)務(wù)信息時(shí)對(duì)證券分析師和中小投資者一視同仁”。

　　會(huì)計(jì)信息是分配財(cái)富和配置資源的主要依據(jù)，因此會(huì)計(jì)信息在市場(chǎng)參與者間的分布狀態(tài)自然影響到公平與效率。然而會(huì)計(jì)信息的分布又是極不均勻的，不僅表現(xiàn)在上市公司與投資者間信息的嚴(yán)重不對(duì)稱(chēng)，而且表現(xiàn)在大中小投資者信息擁有量上的不平衡。強(qiáng)制性信息披露有利于減少會(huì)計(jì)信息分布不均的狀態(tài)，我們看到，強(qiáng)制性信息披露過(guò)去一直致力于解決上市公司的信息壟斷問(wèn)題，如今又開(kāi)始著力解決中小投資者的信息劣勢(shì)問(wèn)題。從此意義上看，會(huì)計(jì)信息強(qiáng)制披露的過(guò)程其實(shí)就是一個(gè)帕累托改進(jìn)過(guò)程。

　　但強(qiáng)制性信息披露更多是出于對(duì)投資者這一弱勢(shì)群體的保護(hù)，是通過(guò)強(qiáng)制性規(guī)定迫使會(huì)計(jì)信息從上市公司向投資者流動(dòng)的過(guò)程，它所維持的公平是投資者的公平�？梢赃@樣設(shè)想，如果在實(shí)現(xiàn)投資者公平的過(guò)程中上市公司的利益不變或略有增加，達(dá)到帕累托最優(yōu)，強(qiáng)制性信息披露是卓有成效的；但如果上市公司的利益受損，投資者公平的實(shí)現(xiàn)僅僅只是強(qiáng)制性地將利益從上市公司轉(zhuǎn)移給投資者，以對(duì)上市公司的不公平換取對(duì)投資者的公平的話(huà)，資本市場(chǎng)的公平根本無(wú)法實(shí)現(xiàn)，此時(shí)強(qiáng)制性信息披露也就多余了。本文的出發(fā)點(diǎn)是，強(qiáng)制性信息披露在保護(hù)投資者時(shí)，是否顧全了上市公司的利益�，F(xiàn)階段，我國(guó)對(duì)信息披露的規(guī)定越來(lái)越多，投資者對(duì)會(huì)計(jì)信息現(xiàn)狀也越來(lái)越不滿(mǎn)，政府有加大披露范圍和強(qiáng)度的趨勢(shì)，不得不讓人有上述擔(dān)擾。在我們看來(lái)，上市公司和投資者利益的帕累托最優(yōu)，是強(qiáng)制性信息披露最合理的度。

　　3.制度性邊界也界定了強(qiáng)制性信息披露的度。

　　由于技術(shù)與制度資源的稀缺性，社會(huì)經(jīng)濟(jì)總存在一個(gè)邊界。如果一定時(shí)期的技術(shù)資源不變，無(wú)論如何優(yōu)化制度安排，經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出都無(wú)法超過(guò)某一范圍，此為經(jīng)濟(jì)的技術(shù)性邊界（technical frontier）；如果一定時(shí)期的制度資源不變，無(wú)論如何利用技術(shù)，經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出也無(wú)法超過(guò)某一范圍，此為經(jīng)濟(jì)的制度性邊界（institutional frontier）。好比一元兩次方程式，定義域和關(guān)系式確定了值域范圍，如果關(guān)系式不變，無(wú)論自變量取何值，因變量的值都不會(huì)超出值域的范圍，反之亦然。推及本文，無(wú)論我們是將會(huì)計(jì)信息披露視為一種技術(shù)資源，還是將信息披露的有關(guān)規(guī)定視為一種制度資源，都必然會(huì)限定資本市場(chǎng)的最大產(chǎn)出，單純的制度安排徒勞無(wú)益。

　　支持強(qiáng)制性信息披露制度的理論較為復(fù)雜。除了法學(xué)界對(duì)英國(guó)早期普通法中反欺詐（刑法、合同法）、受托人義務(wù)（代理法、公司法）、平等權(quán)利（憲法）等概念及其相關(guān)理論的詮釋、引申以外，這一體系中還融匯了許多經(jīng)濟(jì)學(xué)、倫理學(xué)、社會(huì)學(xué)方面的理論。但總的來(lái)說(shuō)，是為了對(duì)付證券市場(chǎng)上不斷出現(xiàn)的欺詐行為，為了減少市場(chǎng)上利用自身特定優(yōu)勢(shì)而形成不公平地位的機(jī)會(huì)�；�本上我們持該立場(chǎng)，不同的是我們還強(qiáng)調(diào)強(qiáng)制性信息披露的適度。可以這樣比方，雖然陽(yáng)光可被認(rèn)為是最好的消毒劑，但是過(guò)多的陽(yáng)光照射會(huì)使人得皮膚癌；同樣過(guò)份地依賴(lài)于公開(kāi)信息披露制度也會(huì)使該制度建立的初衷受到破壞。我們希望在保護(hù)廣大投資者利益的同時(shí)，也應(yīng)顧及上市公司的承受力。