最高明的投資就是以癩蛤蟆的價(jià)格買(mǎi)進(jìn)青蛙王子，相反，以青蛙王子的價(jià)格買(mǎi)進(jìn)癩蛤蟆則是最愚蠢的投資。日電集團(tuán)很可能就是一只青蛙王子，卻被美的電器以癩蛤蟆的身價(jià)賤賣(mài)了。

　　來(lái)龍去脈

　　2005年5月20日，美的電器董事局發(fā)布公告，稱(chēng)美的電器擬將所持有的下屬子公司-佛山市美的日用家電集團(tuán)有限公司以下稱(chēng)“日電集團(tuán)”85％的股權(quán)以2.49億元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給美的集團(tuán)，并已于5月19日與美的集團(tuán)在廣東順德簽訂了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，該交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。公司將于6月20日將召開(kāi)2005年第一次臨時(shí)股東大會(huì)，以“現(xiàn)場(chǎng)投票”的方式來(lái)表決董事局的該項(xiàng)議案。

　　本來(lái)貌似稀松平常、順理成章的資產(chǎn)重組方案，不料半路殺出了一個(gè)“程咬金”。5月 27日，廣東格蘭仕集團(tuán)在北京、廣州同時(shí)召開(kāi)新聞發(fā)布會(huì)，宣布有意高價(jià)收購(gòu)美的小家電業(yè)務(wù)；還上書(shū)中國(guó)證監(jiān)會(huì)，聲稱(chēng)上市公司的資產(chǎn)是公眾資產(chǎn)，在實(shí)施關(guān)聯(lián)交易的時(shí)候，應(yīng)該進(jìn)行“陽(yáng)光下的交易”。

　　5月28日，美的電器發(fā)布澄清公告，聲稱(chēng)“本公司從未與除美的集團(tuán)有限公司之外的任何公司接觸商談小家電業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)讓事宜，也未有與其他公司商談之意愿”。

　　6月15日，美的電器發(fā)布《關(guān)于小家電業(yè)務(wù)重組有關(guān)事項(xiàng)的說(shuō)明公告》，聲稱(chēng)出售該部分資產(chǎn)給大股東美的集團(tuán)有其必要性，而且資產(chǎn)溢價(jià)15%，參照其他家電企業(yè)定價(jià)合理。

　　由于格蘭仕主動(dòng)要求高價(jià)收購(gòu)該部分資產(chǎn)遭美的拒絕，引起媒體對(duì)美的電器關(guān)聯(lián)交易的廣泛關(guān)注、不滿(mǎn)和質(zhì)疑。爭(zhēng)議主要集中在：小家電資產(chǎn)定價(jià)是否合理、第三方有意高價(jià)購(gòu)買(mǎi)為何不賣(mài)和是否需要分類(lèi)表決等方面。

　　筆者認(rèn)為：美的電器雖為公眾公司，但“肥水不流外人田”也屬人之常情，可以理解；交易金額達(dá)數(shù)億元的關(guān)聯(lián)交易已構(gòu)成“對(duì)社會(huì)公眾股股東利益有重大影響”而應(yīng)該進(jìn)行分類(lèi)表決；不過(guò)，“小家電資產(chǎn)定價(jià)是否合理”才是問(wèn)題的核心。

　　資產(chǎn)如何定價(jià)

　　對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)或計(jì)算企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值 ，最常用的方法有兩種：現(xiàn)金流貼現(xiàn)法和類(lèi)比估值法。

　　現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，是早在半個(gè)多世紀(jì)前，約翰。伯爾。威廉姆斯在《投資價(jià)值理論》一書(shū)中提出的，巴菲特將其濃縮為：“今天任何股票、債券或公司的價(jià)值，取決于在資產(chǎn)的整個(gè)剩余期限能夠期望產(chǎn)生的，以適當(dāng)?shù)睦寿N現(xiàn)的現(xiàn)金流入和流出?！爆F(xiàn)金流貼現(xiàn)法可以比較準(zhǔn)確地計(jì)算出企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值?！艾F(xiàn)金為王”是反映經(jīng)濟(jì)規(guī)律最重要的原則，任何企業(yè)家和投資者都應(yīng)該牢記它。美國(guó)摩根投資銀行一位高級(jí)副總裁曾指出：“雖然現(xiàn)金流貼現(xiàn)法并不盡善盡美，也不可能排除人為因素影響，但相比其它估值法，其優(yōu)勢(shì)在于提供了價(jià)值形成的寶貴參考依據(jù)，應(yīng)當(dāng)作為估值法的首選。”

　　類(lèi)比估值法是將被估值資產(chǎn)與其相類(lèi)似或同類(lèi)型的其它資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行比較，從而作出估值的方法。大家比較熟悉的：市盈率（P/E），市凈率（P/B）等就是類(lèi)比估值法中比較常用的幾種參數(shù)。相對(duì)于現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，類(lèi)比估值法具有簡(jiǎn)單、方便的優(yōu)勢(shì)，不需要做復(fù)雜的預(yù)測(cè)和計(jì)算，但很容易受到會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和市場(chǎng)因素的影響。

　　目前我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)重組過(guò)程中，普遍運(yùn)用固定資產(chǎn)評(píng)估法。該法看重的是廠房、機(jī)器設(shè)備等實(shí)物硬件，輕視管理、商標(biāo)、專(zhuān)利技術(shù)等軟件，并且不考慮企業(yè)的盈利能力，在使用中有很大缺陷和局限性，容易導(dǎo)致價(jià)格扭曲。在國(guó)際上固定資產(chǎn)評(píng)估法主要用在企業(yè)破產(chǎn)拍賣(mài)中。

　　美的電器6月15日的說(shuō)明公告專(zhuān)門(mén)為定價(jià)作了解釋?zhuān)骸盀楹侠泶_定此次交易的價(jià)格，保證交易價(jià)格的公允性，在確定此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格的定價(jià)依據(jù)時(shí)公司參考了資本市場(chǎng)對(duì)同行業(yè)有代表性的上市公司的市場(chǎng)定價(jià)水平（市場(chǎng)定價(jià)水平以簽訂協(xié)議時(shí)最近一個(gè)月的平均股價(jià)相對(duì)其凈資產(chǎn)的溢價(jià)比例確定），如：TCL（000100）溢價(jià)29.65％、青島海爾（600690）折價(jià)2.51％、德豪潤(rùn)達(dá)（002005）溢價(jià)21.54％。本公司董事局從本次交易標(biāo)的與上述參考對(duì)象在財(cái)務(wù)狀況、盈利水平以及資產(chǎn)流動(dòng)性進(jìn)行綜合比較并與交易對(duì)手協(xié)商后最終確定本次交易的價(jià)格以?xún)糍Y產(chǎn)為基礎(chǔ)溢價(jià)15％。”

　　可見(jiàn)，美的電器對(duì)小家電采取的是類(lèi)比估值法中的凈資產(chǎn)定價(jià)法。問(wèn)題是，業(yè)內(nèi)同行格蘭仕認(rèn)為“作為上市公司資產(chǎn)，它們內(nèi)部的成交價(jià)有點(diǎn)出乎我們的意料”并愿意高價(jià)競(jìng)買(mǎi)；另外還有專(zhuān)家質(zhì)疑日電集團(tuán)資產(chǎn)和盈利的真實(shí)狀況。在這種情況下，筆者認(rèn)為美的電器有必要盡快采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法等其他企業(yè)估值方法對(duì)小家電資產(chǎn)重新評(píng)估，并與目前定價(jià)作比較和相互驗(yàn)證。

　　癩蛤蟆與王子

　　企業(yè)的兼并收購(gòu)?fù)ǔＱ堇[的是“青蛙王子與公主”的故事。收購(gòu)方通?；孟胱约菏枪鳎ＭH吻被收購(gòu)方這只癩蛤蟆，讓它變成青蛙王子。筆者認(rèn)為，最高明的投資就是以癩蛤蟆的價(jià)格買(mǎi)進(jìn)青蛙王子，相反，以青蛙王子的價(jià)格買(mǎi)進(jìn)癩蛤蟆則是最愚蠢的投資。

　　那么，美的小家電資產(chǎn)-日電集團(tuán)到底是一只癩蛤蟆，還是潛在的青蛙王子呢？

　　李明瑜先生在《賤賣(mài)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)：美的集團(tuán)難逃三大詰問(wèn)》一文中，從三個(gè)方面提出了合理的疑問(wèn)，有待美的管理層的正面回答，癩蛤蟆還是青蛙王子的面紗也自然會(huì)被揭開(kāi)。

　　從美的小家電的發(fā)展態(tài)勢(shì)看，經(jīng)過(guò)十多年的苦心經(jīng)營(yíng)，已經(jīng)發(fā)展成為目前國(guó)內(nèi)產(chǎn)品最豐富、規(guī)模最大、最成熟的小家電品牌，2004年貢獻(xiàn)了58億的銷(xiāo)售收入。雖然帳面虧損，但只要把成本控制好，盈利時(shí)代會(huì)很快來(lái)臨。想必這也正是格蘭仕虎視眈眈、高價(jià)竟購(gòu)的重要原因。

　　筆者還可以做一個(gè)簡(jiǎn)單的推算：美的小家電每年58億元的銷(xiāo)售收入，假如被格蘭仕這樣的低成本競(jìng)爭(zhēng)高手所收購(gòu)，只要加強(qiáng)管理，降低成本，保守估計(jì)，形成1%的銷(xiāo)售凈利率完全有可能，則每年有5800萬(wàn)的凈利潤(rùn)，按85%的股權(quán)計(jì)算，權(quán)益凈利潤(rùn)為4930萬(wàn)元。不考慮成長(zhǎng)性，其價(jià)值至少為凈利潤(rùn)的8.5倍，即4.19億元。由此筆者推測(cè)，格蘭仕最高愿意出價(jià)4.19億元收購(gòu)日電集團(tuán)85％的股權(quán)，比美的集團(tuán)的出價(jià)2.49億元高出68%.反過(guò)來(lái)說(shuō)，假如我是美的電器的股東，有人出價(jià)至少4.19億元才愿意脫手。

　　由此可見(jiàn)，日電集團(tuán)很可能就是一只青蛙王子，卻被美的電器以癩蛤蟆的身價(jià)賤賣(mài)了。