執(zhí)行成本是由股票成交過程中市場因素的影響所產(chǎn)生的成本，由于市場的不確定,也決定了該成本的不確定。如何有效地控制執(zhí)行成本就成為一個重要的課題，對執(zhí)行成本的分析也必將引起投資者的足夠重視。

　　論股票交易中的執(zhí)行成本問題

　　投資領域中激烈的競爭，使得投資管理中如何最大限度地節(jié)約有關投資方案實施的交易成本，就成為投資者增強其競爭能力的源泉。證券投資活動中的交易成本，可分為確定性成本和執(zhí)行成本兩大類。確定性成本由交易手續(xù)費和交易稅構(gòu)成，按手續(xù)費和交易稅占交易金額的一定比率來計算，無論手續(xù)費的確定是否自由化，都可以在股票實際交易之前確定其大小。而執(zhí)行成本則是由股票成交過程中市場因素的影響所產(chǎn)生的成本，由于市場的不確定,也決定了該成本的不確定。 在我國，股票買賣手續(xù)費的收取實施的是固定手續(xù)費制度，投資者每一筆交易所需的這一部分成本是非常明確的。由于執(zhí)行成本的隱含性性質(zhì)，許多投資者在觀念上及實際操作過程中，往往忽視這一部分成本的存在。但是，隨著我國投資者隊伍的逐漸發(fā)展和成熟，尤其是證券投資基金等機構(gòu)投資者加盟股票市場，投資活動中投資組合形式的擴大，如何有效地控制執(zhí)行成本就成為一個重要的課題，對執(zhí)行成本的分析也必將引起投資者的足夠重視。 根據(jù)成本最小化原則，一個具有獨特優(yōu)勢的投資方案，如果在執(zhí)行過程中成本過高，也不一定能獲得較高的收益。

　　執(zhí)行成本問題的提出及分析方法的形成

　　60年代以前，世界主要證券市場上，一直維持的是以個人投資者為主的投資者結(jié)構(gòu)。而60年代末期以后，由于銀行、保險公司、養(yǎng)老基金及各種投資公司等大金融機構(gòu)進入證券市場，不僅打破了原有投資者隊伍的關系結(jié)構(gòu)，而且也帶來了投資交易策略等方面的深刻變化。機構(gòu)投資者不同于個人投資者，他們一般都具有資金力量雄厚、買賣交易量大、要求投資收益相對穩(wěn)定等特點，在投資策略上，注重組合投資形式，即把資金分散地投入多種證券，利用各證券間收益變動的不相關性，達到回避風險、增加收益的目的。一個優(yōu)秀的組合投資方案，不僅要求選股精良，而且各證券間的投資比例是否合適也直接影響最終投資收益，所以，適時地調(diào)整總資產(chǎn)中的投資比例，就成為資金管理者一項重要的日常管理工作。但是，在組合投資的具體操作過程中，頻繁地調(diào)整組合權數(shù)，又引起了新的問題。如在美國，許多養(yǎng)老基金在資金運用過程中，過高的交易周轉(zhuǎn)率引起交易費用（包括手續(xù)費）增加，成為影響投資成果的重要因素。那么，如果合理地管理交易費用，就對基金的管理者們提出了新的要求。 關于執(zhí)行成本的定義，可以追溯到1971 年，美國證券交易委員會在其“機構(gòu)投資者調(diào)查報告”中，有關股票大額交易的擴大對股票價格形成影響的分析。這個報告將投資者買賣成交的即時價格稱作執(zhí)行價格，并以“上升刻度”（執(zhí)行價格大于收盤價）和“下降刻度”（即執(zhí)行價格小于收盤價）相區(qū)別，來表示前日收盤價和執(zhí)行價格之間的變化。從當時調(diào)查的結(jié)果看，具有下降刻度特征的賣出委托要比具有上升刻度特征的買入委托對股票價格形成的影響大。之后，80年代美國勞工部在實施的雇員退休收入保險計劃的投資成果的調(diào)查中，對年金資產(chǎn)運用中的交易成本也進行了分析。 

　　當時，對執(zhí)行成本的分析，基本方法有兩種，其一是將投資者的成交價格與當日股價指標進行比較。這種方法以開盤價、收盤價、最高價或最低價，作為評價的水準基點，把投資者不同時點上股票買賣的實際價格與所選擇的水準基點價格之間的差作為評價指標，以此來評價投資者的投資成果。其二是美國勞工部在進行的有關調(diào)查中，所采用的以交易量加權平均股價為水準基點的方法。所謂交易量加權平均股價( VWAP: Volume Weighted Average Price) 是以交易量為權數(shù)對每日執(zhí)行價格進行平均，而計算出的當日平均執(zhí)行價格，即： 交易量加權平均股價＝Σ（執(zhí)行價格×交易股數(shù)）／Σ（交易股數(shù)）＝買賣總額／交易股數(shù) 由于交易量加權平均股價考慮了各價格的成交量，所以與由收盤價、開盤價、最高價和最低價平均的股價指標相比，是更加合理的價格水準基點。 但上述兩種方法中都有一個共同的困難所在，即交易成本評價的水準基點，對于投資者來說較難掌握。如果評價的水準基點選擇不合理，就會誘導交易活動在策略上發(fā)生偏離，對交易者的買賣決策生產(chǎn)惡劣影響。這之中存在兩個問題： 第一，有些股票的交易，雖然整個市場的交易量不大，但由于有幾個特定的交易者，只要進行幾筆特別大的買賣，就會對交易量加權平均股價產(chǎn)生影響。如果據(jù)此來確定買賣價格，很有可能導致價格的偏離，引起交易成本上升。 第二，水準基點的游戲可能性。如以開盤價作水準基點評價執(zhí)行價格的方法，其問題點在于，如果交易者知道評價開盤價的基準，就可在價格略比開盤價低的時點上發(fā)出買進指令，而使執(zhí)行成本為負。但是，在價格一路看漲的情況下，這種方案很難被執(zhí)行，買入失敗直接增加交易成本。相反，在預期價格下降的情況下，雖然也可依據(jù)開盤價確定其指令價格，但同樣也會落入由開盤價進行評價的陷阱。而利用收盤價作為水準基點的評價方法，交易者雖可盡量地采取在接近收盤價的時點上執(zhí)行買賣指令，但是與開盤價一樣，具有“指標游戲可能性”的問題。 因此，為避免這種可能性，投資分析家們繼續(xù)尋找和研究新的方法，促進了交易成本分析方法的發(fā)展。

　　投資者的投資執(zhí)行方案與執(zhí)行成本

　　90 年代以后，美國的機構(gòu)投資者又采用了一種新的分析組合投資綜合執(zhí)行成本的方法，這種方法將交易成本為零而又無時間損失的票面組合投資收益作為比較的標準，通過監(jiān)測股票投資組合的實際收益與標準收益的差，來評價投資者的投資成果。也就是說，所選擇的評價水準基點是票面組合（Paper Portfolio）投資收益率，且該投資組合的交易成本為零。 在以票面組合投資收益與現(xiàn)實的組合投資收益進行比較中，票面組合投資收益是在假定其所選擇的股票與現(xiàn)實組合完全相同，并且同時可與現(xiàn)實組合中的股票進行替換的情況下，計算出來的收益，它與現(xiàn)實投資組合收益的差就可以看成是交易執(zhí)行時的成本。票面組合投資收益與實際組合投資收益間之所以會存在有差額，是因為交易過程中，除了有手續(xù)費那么明確的成本以外，還會因交易時間的推遲，而產(chǎn)生價格變化、市場變動、買賣價差等。通過對此進行合適的定義，就可分析出投資方案與執(zhí)行方案間的有機聯(lián)系。 現(xiàn)實組合投資中，總成本是以開始選擇股票的時點為基點計算的，因為從理論上看，這應該是在已獲得充分信息的基礎上進行投資抉擇的時點。但實際上投資活動中信息的獲得并非易事，決策者往往都利用前日收盤價作為投資決策的依據(jù)，這是因為收盤價具有與投資組合的清算價格或平衡價格一致性的特點，且可以與投資評價的水準基點指數(shù)進行比較。 任何投資活動的開展，都是按股票選擇、指令下達與交易成交等幾個階段進行，那么，由此所產(chǎn)生的執(zhí)行成本可以分解為由指令下達時間的選擇為起因所構(gòu)成的交易時間成本和由委托金額大小及委托指令流動性關系決定的市場效果成本。 執(zhí)行方案的總成本＝交易時間成本＋市場效果成本表現(xiàn)的就是買賣某股票時執(zhí)行成本與交易時間的相關性。

　?、沤灰讜r間成本 交易時間成本是指投資者從選擇股票等決策活動開始，到在市場上開出實際買賣指令為止的時間內(nèi)該種股票的價格變化。作為投資決策基礎的前日收盤價(14.50 ) ，與指令下達時價格14.80之間的差0.30，就是交易時間成本。它又可以分成隔夜成本(Overnight cost) （14.70-14.50＝0.20）與指令下達時間成本(Timing cost) (14.80-14.70＝0.10) 。 交易時間成本＝隔夜成本＋指令下達時間成本＝0.20 + 0.10 = 0.30 隔夜成本在實際投資操作過程中，是無交易時間帶中所發(fā)生的價格變化，即是在交易者責任范圍以外發(fā)生的。但是，這種成本的大小既能反映投資者的信息收集能力，也能反映投資者在投資管理和決策上的競爭力，所以，其成本的大小應該作為基礎分析的一項內(nèi)容。當某投資者根據(jù)其最新研究報告以及上市公司的業(yè)績調(diào)整情況等信息進行投資決策時，市場上其他的投資者也都會有采取同樣行動的傾向。由于股票的價格是在同一時間由市場集中決定，如果這種信息集中反映在開盤價上，那么，隔夜成本就會很高。所以，根據(jù)任何新信息所作出的投資決策方案，即使是非常好的方案，如果它只能反映一時性的股價的話，就不可能對實際投資組合收益造成很大影響。 另一方面，投資者在制定具體的買賣價格時，可以說是被動的，因為所選擇的股票個別信息的變動，很難準確地預計，通常根據(jù)指數(shù)變動程度來確定。但是，指數(shù)在交易時間里是變化無常的，由于買賣指令下達時間遲早不一，在具體買賣操作過程中，投資者是否能適時調(diào)整買賣價格的能力存在很大差異。所以，指令下達時間成本就是指由開盤價開始，到指令下達時止的股票價格變化。開盤時流動性越高，價格的易變性就越大。很多投資者為了盡量回避這種風險，常常推遲指令下達時間，因此，這一時間內(nèi)的價格變動就構(gòu)成整個投資組合的成本。該成本的大小也可以測定出交易者指令下達的時間效果。

　?、剖袌鲂Ч杀荆∕arket Impact Cost） 市場效果成本在此是指指令下達時間點到執(zhí)行價格的價格差。如圖1所示，由14.80 到15.10的價格變化就是市場效果成本。它又可以分解為買賣出要價價差（14.80與14.90 的差額）、撮合成交時產(chǎn)生的撮合成本（14.90向15.00的價格變化）、由交易量大小決定的自有因素成本（15.00到15.10的變化）三個部分。 市場效果成本＝出要價差＋撮合成本＋自有因素成本 出要價差（Bid Ask Spread）是指賣出要價與買進出價之間的差額， 它是從預計與監(jiān)測角度提出來的計量問題。因為在目前的市場行情即時報告系統(tǒng)下，投資者無法知道各種股票的出要價行情，所以，買賣指令下達時點上的價格就成為即時的股票買賣執(zhí)行價格。也就是說，執(zhí)行價格既有按那時點的賣出要價執(zhí)行的情況，也有按那時點的買進出價執(zhí)行的情況。撮合成本是由流動性股票即買賣非?；钴S的股票產(chǎn)生的。證券交易所中的交易委托系統(tǒng)，根據(jù)價格與時間優(yōu)先的原則，以撮合成交的方式處理交易日中的大小交易。在指令撮合過程中，投資者的買賣委托指令經(jīng)常會出現(xiàn)不按指令下達時所確定的價格執(zhí)行的情況，使得委托指令價格與執(zhí)行價格之間存在差異，這就形成撮合成本。撮合成本的存在反映了執(zhí)行價格的不確定性。 自有因素成本是由市場流動性引起的價格變動成本，具體地說是指投資者所欲買賣的量與所能成交的量偏離，也就是說，投資者一次期望成交的量，由于市場上沒有相應的對手，而很難全部成交，或者需要分多次完成。由此所形成的成本與指令交易量大小有著密切的關系，通過在事前調(diào)整指令交易量的大小，就有可能對此進行控制。但是，值得注意的是，當要執(zhí)行的交易數(shù)量大于其股票的流動性時，一旦將指令分割得很小，交易所需時間就會隨之增加，從而此次交易的時間成本也會增加，所以，如何合理地處理兩者之間的平衡，也是一個重要的問題。