一、股利分配的特點(diǎn)

　　按照從歷史到現(xiàn)實(shí)的時(shí)間發(fā)展順序?qū)χ袊鲜泄镜墓衫哌M(jìn)行考察，我們不難發(fā)現(xiàn)，中國上市公司的股利政策具有以下幾個(gè)明顯特點(diǎn)：①股利分配形式多樣化。目前我國上市公司的股利分配，主要有現(xiàn)金分紅、送紅股、轉(zhuǎn)增股本三種方式，但在此基礎(chǔ)上又派生出將派現(xiàn)、送股與轉(zhuǎn)增相結(jié)合的多種分配方式，再加上配股，使我國上市公司的分配方案顯得更為復(fù)雜。②不分配的公司多。股票是一種高風(fēng)險(xiǎn)的金融資產(chǎn)，給投資者超過儲蓄收益率的較高的投資回報(bào)，是上市公司的責(zé)任。但是，中國的上市公司很多缺乏這種應(yīng)有的責(zé)任感，每到公布年報(bào)時(shí)，一些上市公司漫不經(jīng)心地用“暫不分配”就把投資者輕易地打發(fā)了，使投資者對股利回報(bào)的熱望成為泡影。③上市公司股利政策缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性。由于沒有把投資者的利益置于應(yīng)有的位置上，我國多數(shù)上市公司沒有明晰的股利政策目標(biāo)，在股利政策的制訂和實(shí)施上缺乏長遠(yuǎn)打算，帶有很大的盲目性和隨意性。④上市公司股票股利分配較多，在股利分配中占重要地位。很多上市公司選擇了送紅股的分配方式，這也構(gòu)成中國上市公司股利政策的一大特色。雖然從整體來說，選擇現(xiàn)金分紅的公司要多于股票分紅的公司，但從股利金額來看，相對而言，現(xiàn)金股利的分配率較低，股票股利的分配率較高。⑤股利分配往往與再融資行為相關(guān)聯(lián)。我國上市公司上市后通過資本市場進(jìn)行再融資的主要渠道是實(shí)施配股，加之證監(jiān)會對配股資格有較為嚴(yán)格的規(guī)定，這在一定程度上也影響了上市公司的股利分配。

　　二、影響上市公司分配行為的因素

　　影響上市公司股利分配行為的因素很多，但主要有：

　　1.盈利和現(xiàn)金流量。上市公司業(yè)績下滑是造成分紅政策不穩(wěn)定的重要原因，利潤的大幅下滑自然制約了分紅的實(shí)施。在業(yè)績滑坡造成可分配利潤減少而難以實(shí)施分紅的同時(shí)，現(xiàn)金不足也成為不分配的一個(gè)關(guān)鍵因素。如果支付現(xiàn)金股利，上市公司會有一筆支出，因此只有在公司現(xiàn)金充裕、短期償債能力不成問題的情況下，才會發(fā)放現(xiàn)金股利。一些公司雖然每股盈利尚可，但若仔細(xì)分析其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，就會發(fā)現(xiàn)應(yīng)收款占資產(chǎn)的一大部分，每股現(xiàn)金流量為負(fù)數(shù)，想派發(fā)紅利也是有心無力。

　　2.企業(yè)規(guī)模與股權(quán)結(jié)構(gòu)。一般來說，公司股本規(guī)模越大，股本擴(kuò)張空間也就越小，傾向于以現(xiàn)金股利的形式支付股利，從而派現(xiàn)的比例大，送股的比例小。小盤股股本擴(kuò)張能力強(qiáng)，主要以送股的形式發(fā)放股利，股利支付率就越低。股權(quán)結(jié)構(gòu)集中的公司傾向于低股利支付，股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的公司傾向于高股利支付。此外，不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司的股利分配也有一定差異，國有股、法人股控股比例較大的上市公司的股利支付率較低，內(nèi)部人控制效應(yīng)較強(qiáng)，并且國有股權(quán)比例大的上市公司相對于非國有上市公司放棄股利分配的可能性更大。

　　根據(jù)現(xiàn)代股利政策理論，股東們（包括大股東）為了降低代理問題所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，往往具有較強(qiáng)的促使上市公司以現(xiàn)金方式分紅的意愿。因此，大股東應(yīng)是最愿意獲得上市公司現(xiàn)金分紅的了。但是，在我國證券市場上，由于一些上市公司發(fā)行上市后，大股東甚至地方政府等利益方通過各種可能的手段從上市公司獲取好處、套取現(xiàn)金，大股東實(shí)際上用從證券市場直接“圈錢”的方式，替代了合法地通過分紅的方式從上市公司取得現(xiàn)金。這也是為什么國有股、法人股控股比例大的上市公司的股利支付率較低甚至不分配的原因。

　　3.投資者偏好。在我國，證券投資者偏愛送紅股而不喜歡現(xiàn)金股利，這其實(shí)是中國股市不成熟的產(chǎn)物。首先，上市公司很難以現(xiàn)金分紅的方式滿足在二級市場上高價(jià)購進(jìn)其股票的投資者的收益要求。由于占大比例的國家股、法人股不能流通，其轉(zhuǎn)讓價(jià)格自然要低，而二級市場投資者所購買的股票價(jià)格一般要高于法人股價(jià)格幾倍甚至幾十倍。在這種情況下，按照一般的分紅比例，二級市場投資者所獲得的股息收益率就遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同期銀行存款利率。而以送紅股的方式分配，雖然只是對股東權(quán)益的稀釋，但是，送紅股后，若股價(jià)能高于除權(quán)基準(zhǔn)價(jià)，走出填權(quán)行情，投資者在二級市場的獲利空間就比派現(xiàn)得到的要多。即使除權(quán)后沒有填權(quán)行情，但按我國現(xiàn)行會計(jì)制度，送紅股是以股票面值計(jì)入資本的，而一般來說，送股后每股凈資產(chǎn)仍超過每股面值。所以對股東來說，送股即是以低于每股凈資產(chǎn)的價(jià)格獲得了股票，由此形成了上市公司對股東在分配上一般采取股息率畸低或送股方式分配的局面。

　　4.適應(yīng)政策法規(guī)的需要。上市公司為適應(yīng)管理層的政策法規(guī)，特別是有關(guān)配股資格的規(guī)定，而有意識地調(diào)整自己的分配行為，如前幾年的“10%”現(xiàn)象。在2000年年末，為了規(guī)范上市公司的配股行為，證監(jiān)會提出會考慮把現(xiàn)金分紅作為上市公司再籌資的必要條件。不少公司聞風(fēng)而動(dòng)，以防踏空政策，一改鐵公雞一毛不拔的做法，開始對投資者派現(xiàn)，這也是導(dǎo)致2000年年報(bào)公布后不分配公司減少的最主要原因。

　　三、現(xiàn)行股利分配行為的后果

　　1.對市場的負(fù)面影響。在成熟的資本市場條件下，股票的市場價(jià)格是以股票的內(nèi)在價(jià)值為軸心上下波動(dòng)的。股票的內(nèi)在價(jià)值，又以公司的經(jīng)營業(yè)績和成長性為依據(jù)，而公司的股利政策，則是衡量公司經(jīng)營業(yè)績及其成長性的一個(gè)重要尺度。在西方發(fā)達(dá)國家，股利政策的差異是反映公司質(zhì)地差異的極有價(jià)值的信號，但中國的情況卻并非如此。盡管一些學(xué)者通過實(shí)證分析表明了“股利相關(guān)論”對中國的上市公司同樣適用，但這種相關(guān)論更多地表現(xiàn)為股票股利與股價(jià)的正相關(guān)和現(xiàn)金股利與股價(jià)的負(fù)相關(guān)關(guān)系。一些連續(xù)派現(xiàn)且股利支付率較高的公司，股價(jià)表現(xiàn)平平，股票長時(shí)間遭到市場的冷落。相比之下，一些大比例送股的公司，在送股消息出臺前或出臺后股價(jià)卻大幅度攀升。上述狀況的存在，違背了市場自然的和本來的邏輯，扭曲了股利政策與股價(jià)決定之間的關(guān)系，導(dǎo)致股價(jià)嚴(yán)重失真。

　　2.對投資者的負(fù)面影響。主要表現(xiàn)在兩方面：是損害了投資者利益，使投資者承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)與所獲投資收益嚴(yán)重不對稱；二是不利于投資者樹立正確的投資理念。投資者在企盼現(xiàn)金股利而不可得的情況下，只能通過股票的頻繁換手獲取短期價(jià)差以實(shí)現(xiàn)資本利得，而不規(guī)范的市場又在很大程度上使投資者的這一愿望能夠得到滿足。所以，從這個(gè)意義上說，不規(guī)范的股利政策對投資者投機(jī)行為的生成難辭其咎。

　　3.對上市公司自身的負(fù)面影響。大量的上市公司熱衷于送紅股，不僅導(dǎo)致股本規(guī)模急劇擴(kuò)張，原有股東利益被高度稀釋，而且使公司業(yè)績大幅度下滑，嚴(yán)重?fù)p害了公司的市場形象。一般說來，股利政策規(guī)范的公司，其行為也必然是規(guī)范的。但中國上市公司股利政策與股價(jià)之間被扭曲的關(guān)系，對規(guī)范運(yùn)作的公司卻是一種褻瀆和打擊，而對不規(guī)范的公司在客觀上則起到了某種刺激和鼓勵(lì)作用。這破壞了市場公信力，使市場無法形成客觀、公正的公司價(jià)值評價(jià)機(jī)制，并有可能因此動(dòng)搖規(guī)范公司的分配理念，形成“劣幣驅(qū)逐良幣”的效應(yīng)。

　　四、相關(guān)對策

　　（一）加快上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化工作。由國有股占主導(dǎo)地位的高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，是上市公司非理性股利政策形成的制度基礎(chǔ)。我們應(yīng)盡快推出國有股減持的改革措施，優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，消除導(dǎo)致上市公司非理性股利政策形成的制度性缺陷，使投資者能夠參與上市公司股利政策的制定。

　?。ǘ?qiáng)化對上市公司的教育與監(jiān)管。上市公司質(zhì)量是資本市場穩(wěn)定、健康發(fā)展的基石，而股利政策的理性化程度，則是衡量上市公司質(zhì)量的重要標(biāo)志。從這個(gè)意義上說，對上市公司的教育似乎比對投資者的教育更為重要。應(yīng)使上市公司深刻認(rèn)識培育投資者分配回報(bào)機(jī)制，對從源頭上防范和降低市場風(fēng)險(xiǎn)，引導(dǎo)投資者樹立正確的投資理念，促進(jìn)市場發(fā)展的重要性，從而增強(qiáng)給投資者回報(bào)的使命感與責(zé)任感。

　?。ㄈ┘訌?qiáng)監(jiān)管力度，制定有關(guān)規(guī)范。一些國家通過立法形式強(qiáng)制要求上市公司派現(xiàn)，這種做法對約束公司“內(nèi)部人”行為，降低代理成本，保護(hù)投資者利益，效果相當(dāng)明顯。中國應(yīng)該借鑒這種做法，進(jìn)行這方面的立法，通過帶有強(qiáng)制約束力的法律制度規(guī)則，迫使公司善待股東，引導(dǎo)公司逐步實(shí)現(xiàn)股利政策的理性化。

　?。ㄋ模┮M(jìn)國外的先進(jìn)做法為我所用。比如，股票回購作為一種股利分配形式，具有現(xiàn)金股利不可替代的作用。在公司股本擴(kuò)張過快使業(yè)績嚴(yán)重下降時(shí)，通過股票回購可達(dá)到縮小股本、改善業(yè)績的目的。當(dāng)然，公司實(shí)行股票回購，有可能帶來刺激市場投機(jī)，引致股價(jià)波動(dòng)的負(fù)面影響。但只要制定相應(yīng)的監(jiān)管規(guī)則，實(shí)施嚴(yán)格監(jiān)管，完全可以把負(fù)面影響降低到最低限度。因此，應(yīng)配合對上市公司經(jīng)理層實(shí)行股票期權(quán)制度，考慮允許上市公司進(jìn)行股票回購。另外，可考慮開征資本利得稅，運(yùn)用稅收的影響，打擊投機(jī)，鼓勵(lì)投資者長期持股，使股利收益與資本利得之間稅收均衡。

　　參考文獻(xiàn)：

　　[1]呂長江，王克敏。上市公司股利政策的實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)研究，1999，（12）。

　　[2]魏剛。中國市公司股利分配的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，1998，（6）。