對沖風險已成為熱點。近年來，供需關(guān)系的變化和全球金融風暴使大宗商品價格發(fā)生了空前劇烈的波動。與此同時，企業(yè)主管采購、銷售或生產(chǎn)大宗商品的高管們也面臨著盈利能力的大幅波動。許多企業(yè)加緊采用對沖方法，試圖控制這種波動性，并在某些情況下，避免出現(xiàn)可能會危及企業(yè)生存的局面。

　　如果應(yīng)用得當，對沖操作在財務(wù)上、戰(zhàn)略上和運營上的效益就能超越僅僅為了避免陷入財務(wù)困境的層面，它還可以為保護和創(chuàng)造價值并揭示出各種可選方案。但是，如果處理失當，對大宗商品的對沖操作往往會掩蓋隱藏其后的邏輯關(guān)系，并且實際上可能會比原有風險破壞更多的價值。單個業(yè)務(wù)單元或許會對同一風險進行相對的雙向?qū)_，或管理層會花費太多精力對企業(yè)財務(wù)狀況無足輕重的風險進行對沖。管理層還有可能低估對沖操作的全部成本，或考慮到財務(wù)對沖的昂貴成本而忽視自然避險。毫無疑問，對沖操作可能需要進行復(fù)雜的計算和艱難的權(quán)衡。但是，根據(jù)我們的經(jīng)驗，牢記一些簡單的指導(dǎo)原則，就能幫助企業(yè)及早解決問題，并使對沖策略更為有效。

　　對沖凈經(jīng)濟風險

　　有太多對沖計劃瞄準的目標是各個“孤島式”業(yè)務(wù)部門的名義風險，而不是一家企業(yè)的凈經(jīng)濟風險——存在于整個企業(yè)的集合風險，其中也包括間接風險1。這種孤立的對沖方式很難管理，尤其是在擁有多元業(yè)務(wù)的企業(yè)組織中：各業(yè)務(wù)單元或各部門的管理層都專注于控制自己的風險，而不去考慮同一企業(yè)里其他部門的風險和對沖活動。

　　例如，在一家大型國際工業(yè)企業(yè)中，一個業(yè)務(wù)單元決定，對沖其向巴西出售7億美元貨物的外匯風險，從而無意中增加了該公司的外幣波動凈風險。該業(yè)務(wù)單元的管理層并不知道，另一個業(yè)務(wù)單元在同一時間從巴西采購了大約5億美元的貨物，因此，該企業(yè)最終承受的不是2億美元的自然風險，而是5億美元的凈風險——對于該企業(yè)來說，這是一個重大風險。

　　另一家大型化工企業(yè)的采購經(jīng)理利用金融市場來對沖其天然氣的直接成本——總計超過10億美元，占到該企業(yè)當年投入成本的一半。然而，在該企業(yè)簽訂的銷售合同中，天然氣價格被當作轉(zhuǎn)嫁成本處理（例如，采取一種指數(shù)型定價機制）。該企業(yè)的自然狀況幾乎不會受到天然氣價格變動的任何威脅，因為天然氣的價格波動已經(jīng)在其銷售合同中進行了調(diào)整（即已被對沖了）。由于增加了對其投入成本的金融對沖，該企業(yè)在天然氣價格上的風險顯著增大——天然氣的投入價格基本上被鎖定，而產(chǎn)品的銷售價格卻是浮動的。如果這種疏忽未被發(fā)現(xiàn)和處理，當天然氣價格下降20%時，該企業(yè)的所有預(yù)期收益都會損失殆盡。

　　始終要牢記，凈經(jīng)濟風險中包括了間接風險，在某些情況下，它占到一家企業(yè)全部風險中的很大一部分2。企業(yè)可能會因為其業(yè)務(wù)的具體做法（如與客戶簽訂的合同條款）和市場因素（例如，競爭環(huán)境的變化）而暴露于間接風險之中。例如，當加拿大的一家雪地摩托制造商在對沖其供應(yīng)成本的外匯風險時，以加元計價，當加元對美元升值時，這種對沖成功地防止了成本上升。然而，該企業(yè)的美國競爭對手的成本是按正在貶值的美元計算。因此，該雪地摩托制造商對加元升值的凈經(jīng)濟風險不僅來自較高的制造成本，而且也來自因加拿大客戶爭相購買其美國競爭對手更便宜的雪地摩托而導(dǎo)致的銷售量下降。

　　在某些情況下，一家企業(yè)的凈經(jīng)濟風險可能會小于其表面上的名義風險。例如，一家煉油企業(yè)面臨著原油成本的巨大名義風險，原油成本占到其產(chǎn)品（如汽油和柴油）成本的大約85%。不過，該企業(yè)的真實經(jīng)濟風險卻要低得多，因為整個行業(yè)的煉油企業(yè)大都面臨同樣的原油價格風險（因為產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不同而略有差別），并且它們通常都將原油價格的變動轉(zhuǎn)嫁給了客戶。因此，實際上，由于行業(yè)結(jié)構(gòu)和競爭環(huán)境的原因，每個煉油企業(yè)的真實經(jīng)濟風險只是其名義風險的一小部分。

　　為了確定一家企業(yè)的真實經(jīng)濟風險，首先要確定所有業(yè)務(wù)風險的自然抵消，以確保對沖活動不會實際上增大風險。通常，在整個企業(yè)的基礎(chǔ)上確定和合并計算風險的重要任務(wù)包括匯編一份全球風險“手冊”（類似于金融機構(gòu)和其他貿(mào)易機構(gòu)使用的那種），以在協(xié)調(diào)一致的基礎(chǔ)上研判全局。

　　計算總成本和總效益

　　許多風險管理者低估了對沖的真實成本，他們通常只關(guān)注直接交易成本，如買賣價差和中介費用。這些成本往往只是對沖總成本的一小部分（圖表1），而他們沒有考慮的間接成本可能占到總成本的絕大部分。其結(jié)果是，許多對沖計劃的成本遠遠超過了其收益。

　　有兩種類型的間接成本值得討論：持有保證金的機會成本和損失的有利機會。首先，當一家企業(yè)實施一些金融對沖安排時，通常必須在其資產(chǎn)負債表上持有額外的資金，以防范未來可能發(fā)生的債務(wù)。這項要求會占用大量資金，這些本來可以更好地用于其他項目的資金就會產(chǎn)生一種機會成本，而管理層往往忽視了這種成本。例如，一家天然氣生產(chǎn)商為了對其整個年度生產(chǎn)的天然氣（銷售額為30億美元）進行對沖操作，就必須持有或過賬約10億美元的資金，因為在某一特定的年份中，天然氣價格的波動幅度可能會達到30%～35%。按照6%的利率計算，持有或過賬這筆保證金的成本相當于每年6,000萬美元。

　　另一種間接成本是損失的有利機會。當價格將出現(xiàn)有利變化（如上漲）的可能性大于出現(xiàn)不利變化（如下跌）的可能性時，如果對沖鎖定當前價格，則放棄有利機會的成本可能會大于止損保護的價值。這種成本取決于一個組織對商品價格下限和上限的預(yù)測。例如，一家獨立的大型天然氣生產(chǎn)商正在評估是否需要對其未來兩年的生產(chǎn)進行對沖操作。在期貨市場上，天然氣的價格為每百萬英國熱量單位（BTU）5.50美元。該企業(yè)的基本預(yù)測是，在未來兩年中，天然氣價格的波動幅度將保持在每百萬BTU 5.00～8.00美元的范圍內(nèi)。通過對沖每百萬BTU 5.50美元的天然氣生產(chǎn)，如果價格下跌到5.00美元，該企業(yè)只能保護自己免遭0.50美元的損失；而如果價格上漲到8.00美元，該企業(yè)則錯失2.50美元的潛在盈利機會。

　　只對沖至關(guān)緊要的風險

　　企業(yè)應(yīng)該只對那些對自己的財務(wù)狀況構(gòu)成實質(zhì)性影響，或威脅其戰(zhàn)略計劃的風險進行對沖。然而，我們常常發(fā)現(xiàn)，一些企業(yè)（在資本市場的壓力下）或單獨的業(yè)務(wù)單元（在管理層要求提供確定收益的壓力下）采用的對沖計劃很少或完全沒有為股東創(chuàng)造價值。例如，一家綜合性鋁業(yè)公司多年來一直對其使用原油和天然氣的風險進行對沖，盡管這種風險對其總體收益的影響非常有限。然而，它卻并未對其生產(chǎn)的鋁進行風險對沖，而其盈利波動幅度的75%以上都是由鋁價推動的。大型企業(yè)集團特別容易出現(xiàn)這種問題，集團中的各業(yè)務(wù)單元針對一些風險進行對沖操作，以保護自己的業(yè)績，而從整個集團的層面上看，這些風險卻無關(guān)緊要。對沖這些較小的風險對一家企業(yè)的風險狀況只能產(chǎn)生微不足道的影響——并且管理層不值得為此花費時間和注意力。

　　為了確定某種特定的風險是否具有實質(zhì)性的威脅，很重要的一點是，要了解一家企業(yè)的現(xiàn)金流能否滿足其現(xiàn)金需求。大多數(shù)管理者都是基于一些假設(shè)情境來評估自己的現(xiàn)金流，而并不考慮這些情境發(fā)生的可能性有多大。如果這些情境發(fā)生，這種方法將幫助管理者評估企業(yè)的財務(wù)恢復(fù)力，但它并不能確定某些風險對企業(yè)財務(wù)狀況的實際影響有多大，或企業(yè)在多大程度上容易陷入財務(wù)困境。這種評估方法要求管理者制定出大概的現(xiàn)金流曲線——用于反映在整個企業(yè)范圍內(nèi)計算出的風險大小和現(xiàn)金來源。然后，管理者應(yīng)該將該企業(yè)的現(xiàn)金需求（從最少的可自由支配現(xiàn)金量開始，逐步增加到最大可自由支配現(xiàn)金量）與現(xiàn)金流曲線進行比較，以量化現(xiàn)金短缺的可能性。他們還應(yīng)該確保從投資組合的層面上進行這種分析，以說明不同業(yè)務(wù)線面臨風險的多樣性（圖表2）。

　　考慮到對不可自由支配現(xiàn)金的需求（如履行債務(wù)合同，或維持資本開支），現(xiàn)金短缺的概率很高，表明企業(yè)陷入財務(wù)困境的風險很大。處于這種局面的企業(yè)應(yīng)該采取積極的措施（包括對沖操作），以降低風險。另一方面，如果一家企業(yè)認為，即使不進行對沖操作，它也可以很有把握地為自己的戰(zhàn)略計劃融資，那么，它就應(yīng)該避免（或取消）成本昂貴的對沖計劃。

　　眼光要超越金融對沖

　　一項有效的風險管理計劃通常包括了金融對沖與非金融杠桿相結(jié)合的方法來降低風險。然而，很少有企業(yè)充分探討了金融對沖的一些替代方式，包括可以更有效、更廉價地降低風險的各種商業(yè)或運營策略。其中包括：在合同中規(guī)定，將風險轉(zhuǎn)嫁給交易對手；采取一些戰(zhàn)略舉措（如垂直整合）；以及進行運營變革（如修改產(chǎn)品規(guī)格、在投入成本居高不下時關(guān)停一些生產(chǎn)設(shè)施，或持有更多的現(xiàn)金儲備）。企業(yè)應(yīng)該通過對每種方法的總成本與其收益進行定量比較，測試不同降低風險戰(zhàn)略的有效性。

　　對大宗商品進行日常對沖的復(fù)雜性可能會輕易地掩蓋其內(nèi)在邏輯和價值。為了避免出現(xiàn)此類問題，廣闊的戰(zhàn)略眼光和常理分析往往是很好的出發(fā)點。