由于銀行股占權(quán)重股總數(shù)的四成，股指的大跌當(dāng)然要“怪罪”于銀行股。然而，看了下面的文字，或許你會(huì)給銀行股一個(gè)理性的評(píng)價(jià)自中國平安推出巨額融資議案以來，銀行股大跌20%以上。從表面看，是平安融資惹的禍，但占權(quán)重近四成的金融股集體大跌，就不是這個(gè)簡(jiǎn)單的原因能夠解釋清的了。
基金的集體失誤
本輪股市的調(diào)整是從2007年10月16日開始的，但銀行股的下跌從2008年1月14日才開始。在三個(gè)月時(shí)間里，股指最大跌幅達(dá)20%，但銀行股跌幅甚微，有些銀行股還創(chuàng)出了新高。說明在此期間，基金減持了其他股票而增持金融類股票。
這段時(shí)間，不僅國內(nèi)股票市場(chǎng)一直下跌，國際市場(chǎng)也被美國次貸風(fēng)波折騰得焦頭爛額。歐美很多銀行深陷其中，投資者擔(dān)心損失繼續(xù)擴(kuò)大，紛紛拋售銀行股。與此相反，我國銀行股卻成為弱市中的救命稻草，這明顯是基金的集體錯(cuò)誤所致。
資料顯示，截至2007年9月底，有176只基金持有招商銀行股票，持股數(shù)量占流通股的55.17%，持股總市值994億元。上交所2007年11月5日的分類賬戶統(tǒng)計(jì)，基金、券商、QFII三類機(jī)構(gòu)共有481家持有該公司股票，占其流通股的72.13%.基金增持的份額明顯增加。
基金看好銀行股的主要原因，是銀行股在2007年前三季度出色的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。銀行股2007年前三季度總體業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)超過60%，尤其是大銀行的表現(xiàn)普遍好于市場(chǎng)預(yù)期。仔細(xì)分析，導(dǎo)致銀行股業(yè)績(jī)飆升的原因主要有兩點(diǎn)：一是由于2007年央行連續(xù)提高利率，但活期存款利率卻一直沒有提高，很多股民將存款轉(zhuǎn)為活期，以備炒股之用，致使存貸利差增加。二是非利息收入大幅度增加，主要是賣基金的收入。2007年，基金規(guī)模增加了2萬億元，主要是通過銀行銷售。資料顯示，工商銀行和建設(shè)銀行在2007年前三季度賣基金所得都超過120億元。
如果這樣的業(yè)績(jī)表現(xiàn)在未來可以保持的話，我們沒有理由不看好中國的銀行股。但是，其業(yè)績(jī)拐點(diǎn)在2007年第四季度出現(xiàn)。
由于國家宏觀調(diào)控的加強(qiáng)，銀行貸款受到嚴(yán)格約束，其增量將十分有限，不排除有下降的可能。因此，第四季度銀行利差收入環(huán)比大幅度減少已成定局，而非利息收入的增長(zhǎng)，與股市行情的關(guān)系更加直接�；鸬匿N售從2007年第四季度開始進(jìn)入低潮期，2008年也難以再現(xiàn)2007年的輝煌。因此，銀行非利息收入從2007年第四季度開始，同比及環(huán)比都將大幅度減少。
花旗巨虧將A股拉下水
花旗銀行于2008年1月16日公布，受累于近180億美元的次貸相關(guān)資產(chǎn)沖減，該行在2007年第四季度巨虧98.3億美元，為花旗有史以來最大的季度虧損，也超出了此前市場(chǎng)最悲觀的預(yù)期。受此影響，全球股市大跌，A股市場(chǎng)也不例外，上證綜指繼1月16日大跌150多點(diǎn)后，17日再跌130多點(diǎn)。
花旗巨虧將A股拉下水，直接的傳導(dǎo)渠道是H股市場(chǎng)。自2007年11月以來，香港恒生指數(shù)四個(gè)月下跌幅度近30%，尤其是銀行股跌幅巨大，工商銀行、中國銀行、建設(shè)銀行的股價(jià)跌幅都超過30%.毫無疑問，銀行股的下跌與花旗等銀行股在次貸危機(jī)中的表現(xiàn)直接相關(guān)。
受次貸危機(jī)影響，花旗的股價(jià)已經(jīng)跌至近凈資產(chǎn)，市凈率到了1倍左右�；ㄆ斓墓蓛r(jià)下跌，使不少套利資金從中資銀行股撤出，因?yàn)閺墓乐档慕嵌瓤�，中資銀行股比花旗股價(jià)貴很多，花旗的市凈率為1倍，而工商銀行等一度超過4倍。顯然，賣出中資銀行股，買進(jìn)花旗股票是不錯(cuò)的套利機(jī)會(huì)。
于是，我們看到，自2007年11月以來，在香港上市的中資銀行股一直處在下跌狀態(tài)，H股的下跌直接影響到A股市場(chǎng)的表現(xiàn)。就在境內(nèi)媒體憧憬8000點(diǎn)或10000點(diǎn)時(shí)，這些銀行股一直欲振乏力，疲態(tài)盡現(xiàn)，原因就在于H股的不好表現(xiàn)。這是花旗巨虧對(duì)A股市場(chǎng)的直接影響。
美國次貸危機(jī)
挑戰(zhàn)金融股估值體系境內(nèi)市場(chǎng)對(duì)銀行股的估值傾向于市盈率法，看重每股盈利能力及利潤(rùn)的增長(zhǎng)速度。但國際市場(chǎng)對(duì)銀行股的估值則傾向于以市凈率為標(biāo)準(zhǔn)，大銀行的估值一般為市凈率2倍左右。其中的差異來源于境內(nèi)市場(chǎng)與國際市場(chǎng)對(duì)金融業(yè)理解的差異。
花旗巨虧事件使我們清醒地看到，金融業(yè)與一般實(shí)業(yè)有本質(zhì)的不同。應(yīng)該承認(rèn)，花旗的歷史是輝煌的，花旗的各項(xiàng)經(jīng)營指標(biāo)在全球同行中名列前茅。但是，再優(yōu)秀的銀行也難免有馬失前蹄的時(shí)候，因?yàn)殂y行業(yè)是經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)，宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)最后都會(huì)轉(zhuǎn)移到銀行。尤其像我國以銀行融資為主，銀行的風(fēng)險(xiǎn)更大。如果看不到銀行業(yè)的本質(zhì)特點(diǎn)，就不能給銀行股準(zhǔn)確定價(jià)。
在美國股市歷史上，發(fā)生過無數(shù)大大小小的金融危機(jī)，銀行股也經(jīng)歷了無數(shù)風(fēng)雨洗禮，投資者十分清楚銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。由次貸危機(jī)所導(dǎo)致的花旗巨虧事件，只是歷史的重演而已。有一個(gè)有趣的現(xiàn)象，在歐美國家，銀行類的上市公司總是想方設(shè)法給自己頭上罩一個(gè)“非銀行業(yè)”的帽子。因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)銀行類公司的估值水平一般低于制造業(yè)，比新興行業(yè)的估值更是低很多，一家上市公司一旦被市場(chǎng)認(rèn)定為是銀行類公司，定價(jià)水平將難以擺脫這個(gè)“魔咒”。
如今，花旗市凈率只有1倍左右，而我國三大國有商業(yè)銀行的市凈率依然在4倍左右，我們不能再漠視如此之大的定價(jià)差距。
由于我國依然處在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌階段，經(jīng)濟(jì)改革的成本實(shí)際上有很多要由銀行承擔(dān)。因此，銀行要給投資者帶來豐厚的回報(bào)是有疑問的。我們不妨回顧一下改革開放以來我國銀行業(yè)的經(jīng)營情況，在工商銀行、中國銀行及建設(shè)銀行上市之前，國家給它們剝離了數(shù)萬億元的不良資產(chǎn)，動(dòng)用國家外匯儲(chǔ)備才勉強(qiáng)湊足了其注冊(cè)資本。由此可見，我國商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)之大。
如果將視野再擴(kuò)大些，將銀行的經(jīng)營放在我國金融業(yè)改革的大背景下考量，則情況更加不妙。未來的金融改革趨勢(shì)有兩點(diǎn)是十分肯定的，一是利率的市場(chǎng)化趨勢(shì)，二是直接融資的比例將大幅度增加。
利率市場(chǎng)將迅速降低目前利差不合理的情況，接近4%的利差是銀行業(yè)表現(xiàn)良好的基礎(chǔ)。但這樣的局面隨利率市場(chǎng)化步伐的加快將逐漸消失，在流動(dòng)性過剩的背景下，銀行利差可能會(huì)降到2%左右。
直接融資的擴(kuò)大又稱為“脫媒”（金融非中介化），脫媒的過程實(shí)際已經(jīng)開始。2007年，銀行業(yè)在脫媒的過程中意外地享受到了好處（即非利息收入的大幅度增長(zhǎng)），但這樣的好處是一次性的，接下來將是痛苦的考驗(yàn)。在美國，脫媒過程經(jīng)過了三十年，銀行在此過程中經(jīng)歷了十分艱難和痛苦的煎熬。中國的銀行業(yè)顯然對(duì)此毫無心理準(zhǔn)備，非利息收入暫時(shí)的大幅度增長(zhǎng)，像迷魂藥一樣掩蓋了金融結(jié)構(gòu)變革給銀行業(yè)帶來的真正痛苦，同時(shí)，也讓眾多機(jī)構(gòu)投資者被假象所蒙蔽。
尹中立 中國社會(huì)科學(xué)院金融所
從平安和浦發(fā)再融資看金融股估值
價(jià)格是市場(chǎng)最主要的信號(hào)，當(dāng)價(jià)格不合理時(shí)，市場(chǎng)就一定會(huì)通過自身的方式進(jìn)行調(diào)整。股價(jià)高估，上市公司就一定會(huì)發(fā)行股票，大股東就會(huì)傾向于將手中的股票賣掉。時(shí)下熱議的“大小非減持”和“巨額融資”其實(shí)是同一個(gè)問題，根源就在于目前的股價(jià)太高。假如股價(jià)偏低或基本合理，這些問題就不成為問題了。
因此，無論我們的估值方法和體系看上去多么完美，錯(cuò)誤的方法和體系一定是經(jīng)不起市場(chǎng)檢驗(yàn)的。平安和浦發(fā)的再融資之所以產(chǎn)生如此巨大的沖擊，最本質(zhì)的原因，是它們徹底摧毀了對(duì)金融股的估值體系和方法。
對(duì)平安和浦發(fā)進(jìn)行任何道義上的指責(zé)都是沒有意義的，這是市場(chǎng)規(guī)律，罪魁禍?zhǔn)讘?yīng)該是市場(chǎng)本身，是市場(chǎng)把股價(jià)炒得太高了。能夠阻止類似平安“惡意圈錢”行為的最有效方法，是將股價(jià)修正到合理的水平。
