所謂并購估值高與低的數(shù)字表象背后玄機重重，有時看似高估值的背后可能是一次非常成功的并購，而相反，低估值也可能帶來一個持續(xù)慘痛的陷阱。
普華永道在2007年底發(fā)布的《企業(yè)并購歲末回顧與前瞻》報告中稱：2007年中國并購市場中內(nèi)資交易量已經(jīng)達到了外資交易量的兩倍。普華永道企業(yè)并購部總監(jiān)趙亮在采訪中也指出，內(nèi)資交易占主導地位將繼續(xù)成為趨勢。
麥肯錫顧問丹。洛瓦洛等近期在《哈佛商業(yè)評論》發(fā)表的《消除偏見做并購》中指出： 企業(yè)要發(fā)展，通過自身創(chuàng)立新業(yè)務與外部并購擴張的成功概率并無差異。這也為多年來的“并購失敗率”較高的說法進行了正名。
那么，當一家公司在并購決策時，如何才能做出正確的判斷和評估呢？
2007年歲末，國美以高達36億元人民幣的出價（比競購對象蘇寧出價高出20%）最終把待價而沽的大中攬入懷中。但是對于這樣一個看似高得離譜的價格，業(yè)界卻普遍發(fā)出了“蘇寧虧了，國美賺了”的評論。
之后不久，SEB也以總金額2.17億歐元的高價（每股47元，加上前次收購總計3.27億歐元獲得蘇泊爾的控股權(quán)）最終完成了對蘇泊爾的部分要約收購。但是對于這筆昂貴的交易SEB總裁戴樂濤卻向媒體表示“值得”的強音。
可見，所謂并購估值高與低的數(shù)字表象背后玄機重重，有時看似高估值的背后可能是一次非常成功的并購，而相反，低估值也可能帶來一個持續(xù)慘痛的陷阱。為此，《首席財務官》雜志進行了一系列的深入訪談和研究，力圖從這兩個看似高估值的案例中分析影響并購估值的關(guān)鍵因素。
并購估值的反向計算
眾多接受采訪的對象一致認為，在一起并購中，并購估值也許只有合理與不合理，并不存在高估和低估。那么到底是哪些因素最終決定和影響并購的估值和行為？趙亮認為，并購估值中很重要的一點是要學會兩頭評估。一方面要考慮并購后贏的機會有多大，即并購后可能帶來的收益；另一方面要考慮輸?shù)母怕视卸啻�，也就是不并購可能帶來的損失。
尤其在一些戰(zhàn)略性的并購中，學會運用反向計算的方式來進行全面評估是至關(guān)重要的。并購者不應局限于一城一池的本身來進行價值判斷，而是要放在系統(tǒng)性的戰(zhàn)局里去評估和衡量。
以國美并購大中為例，如果國美不出高價收購，那么蘇寧就會收購，所以對于國美來說，在評估這一并購的估值時，一定也要從并購大中的收益和大中被蘇寧并購后的風險兩方面進行“兩害相權(quán)取其輕”式的深入評估。同樣的情形也發(fā)生在近日的國航高價攪局新航入股東航的案例中。
由此可見，并購價格最終是由供求關(guān)系決定的。也就是說，是基于蘇寧的存在和蘇寧前期的出價，國美才確定了最終的收購價。這個價格的確立已經(jīng)超越了純粹財務技術(shù)層面的估值。
反過來，蘇寧在此次并購中表現(xiàn)出的優(yōu)柔寡斷很可能是過多地受限于對大中資產(chǎn)價值的評估，而忽略了競購失敗后可能帶來的損失等外部因素。
嘉富誠國際資本有限公司董事長鄭錦橋認為，就目前國美對大中的并購價格來說，如果單純算大中未來帶來的凈現(xiàn)金流的利潤，是很不合算的。即使把大中送上IPO也無法獲得并購所支付的資金。但是，對于國美來說，因為并購所取得的電器零售行業(yè)的絕對的領(lǐng)先地位將會在未來帶給國美更大收益的可能。這些可能包括：品牌影響力的擴大、對上游供應商的議價能力以及對終端用戶的影響等等。
此外，在國美并購大中的案例中還體現(xiàn)出一個關(guān)鍵的因素，那就是主要股東的戰(zhàn)略眼光和決策力往往在并購中起到?jīng)Q定性的作用。
國美之所以能夠在短短三天的時間扭轉(zhuǎn)乾坤，其中一個關(guān)鍵因素就是國美掌門黃光裕的戰(zhàn)略眼光和決斷力更勝一籌。相比之下，股權(quán)相對分散的蘇寧做出決策的效率就要慢一些。
趙亮表示，一般來說，相對分散的股東結(jié)構(gòu)，在最終的并購估值中：并購市盈率的倍數(shù)不會超過自己股票市盈率的倍數(shù)。所以，在這種激烈的并購戰(zhàn)中，主要股東的判斷力和決策力往往起到非常關(guān)鍵的作用。
戰(zhàn)略性的正向收益更長久
除了反向計算所產(chǎn)生的并購高估值，更多高估值的并購案例是基于戰(zhàn)略性的正向收益而決策的。我們發(fā)現(xiàn)，從并購方的角度來看，除了價格之外，還要重點考慮以下兩個方面：
首先，要深入評估并購能給企業(yè)帶來什么，能否通過并購實現(xiàn)協(xié)同效益。并購不是單純評估要花多大的代價，主要是看并購后會帶來多大的收益。
趙亮表示，事實上大部分情況下都是買家和賣家共同分享可能產(chǎn)生的協(xié)同效益。因為并購不是買方一廂情愿，是買賣雙方的博弈，說到底是由供需關(guān)系決定的。
以SEB收購蘇泊爾的案例來看，SEB總裁戴樂濤之所以認為這起收購很值，主要是基于以下考慮：對于SEB來說，斥資3.27億歐元收購了蘇泊爾的控股權(quán)，意味著SEB同時收購了中國小家電的第一品牌、擁有了整條中國銷售渠道、占領(lǐng)了超過20%的市場份額，還能得到低成本的“中國制造”。雖然收購價從蘇泊爾目前的市盈率來看比較高，但是SEB會同時評估，在小家電市場日趨成熟的當下，SEB如果不選擇收購而是選擇自己做，時間成本和機會成本所帶來的風險可能會很大。
通常在并購中，處于企業(yè)生命周期早期的企業(yè)估值相對較低，而進入快速成長期的企業(yè)估值就會相對較高。
其次，在并購中要動態(tài)地分析經(jīng)濟大環(huán)境的機會和風險。目前中國經(jīng)濟正處在快速發(fā)展的階段，市場處于擴張時期，有些效益在短時間內(nèi)是無法量化的，所以企業(yè)在并購的時候要充分考慮未來更長遠的戰(zhàn)略，而且對于很多行業(yè)來說并購時機稍縱即逝。
比如2006年1月，全球最大啤酒釀造商——比利時英博啤酒集團以58.86億元的高溢價收購福建省最大的啤酒企業(yè)——福建雪津啤酒有限公司100%股權(quán)；2005年3月，全球最大的化妝品公司——歐萊雅集團收購國內(nèi)市場三大護膚品牌之一的小護士，雖然收購價格并未公布，不過據(jù)知情者透露，歐萊雅同樣付了“高價”。當在估值的天平上放入“中國市場的高速成長”、“并購所帶來的時間和空間成本的大幅壓縮”等因素之后，這些付出高價的全球龍頭們的精明就不言而喻了。
所以，一次成功的收購并不能單純以價格的高低來衡量，正確的時間做出正確的決策，高估值也是一筆合算的買賣，而相反，低估值同樣潛藏著大風險，尤其是對于目前正積極尋求海外并購的中國企業(yè)來說更要審慎行事。雖然目前國內(nèi)資本市場的繁榮為本土企業(yè)海外并購提供了有利的大環(huán)境，但本土企業(yè)在外資并購中一定要全面分析評估并購后的長期正向收益，而不要被單純的低估值所誘惑。因為完成并購對于企業(yè)來說才是一個開始，并購后能否很好地放大協(xié)同效益，取得好的回報才是最終衡量并購成功的關(guān)鍵。如果不能產(chǎn)生協(xié)同效益，再低的并購對于企業(yè)來說無疑都是負擔和風險。
對此，趙亮也指出，對于剛剛開始走向海外的中國企業(yè)來說，更應該考慮的不是收購時價格的高低，而是收購后能為企業(yè)帶來的長期價值的多少。
