2006年8月17日晚，中國人民銀行在其網(wǎng)站上宣布，自8月19日起調(diào)整法定利率水平，其中一年期存貸款的法定基準利率上調(diào)27個基本點，長期利率上調(diào)幅度大于短期利率上調(diào)幅度；人民銀行同時宣布，商業(yè)性個人住房貸款利率下限由貸款基準利率的0.9倍擴大到0.85倍。
考慮到2006年初以來投資信貸的增長情況、以及許多政策分析人士主張加息的呼吁，中央銀行的加息政策并不意外。實際上，在二季度末的時候，大多數(shù)市場預測機構(gòu)都認為在三季度內(nèi)法定利率會出現(xiàn)調(diào)整。 從時機選擇上看，由于準備率調(diào)整的政策剛開始生效，以及最近密集出臺的各種行政調(diào)控措施，最近兩周市場幾乎沒有關于“加息”的傳聞。由此來看，加息時機的選擇再次實現(xiàn)“出其不意”的效果。在全球主要中央銀行越來越致力于提高政策決策的透明度，致力于通過加強與市場的對話來穩(wěn)定和有效管理公眾和市場參與者對貨幣政策方向和時機的預期，從而改善貨幣政策的傳導過程，增強貨幣政策的公信力和效力的背景下，通過“出其不意”的時機選擇來管理利率政策，似乎并不值得推許。
最近一個月以來，著眼于控制投資和信貸過快增長的各種政策措施密集出臺，可能顯示決策部門對此前已經(jīng)出臺政策的效果很不滿意，對其后續(xù)效果缺乏信心；隨著中央進行宏觀調(diào)控決心的增強，各部門為落實中央部署爭相出臺了具體政策，相互之間缺乏協(xié)調(diào)，政策步伐和節(jié)奏似乎并不從容。從這一背景來看，下一階段調(diào)控的重心需要立足于落實好既有政策，需要等待未來數(shù)據(jù)發(fā)展來評估政策的執(zhí)行效果，從而確定是否有必要進一步增強政策的力度。
以下我們結(jié)合最新的部分數(shù)據(jù)來簡單討論這些政策對未來實體經(jīng)濟和金融市場的影響：
�。ㄒ唬�、通貨膨脹水平的變化。在固定匯率和開放貿(mào)易的條件下，中國的通貨膨脹是全球經(jīng)濟波動過程的一部分。今年二季度以來物價水平的上升，存在清晰的外部需求加速和國際物價水平上升的背景。由于中國的宏觀調(diào)控政策對于全球經(jīng)濟走向的影響相當有限，在今年第四季度之前，中國的通貨膨脹水平將繼續(xù)溫和上升，并不受目前已經(jīng)出臺的各種調(diào)控政策的明顯影響。
值得注意的是，最新的領先指標顯示，全球工業(yè)增長的加速過程可能在2007年一季度早些時候結(jié)束，并隨后轉(zhuǎn)入下降過程。由此看來，大約從2007年二季度開始，中國的通貨膨脹水平將開始回落；在PPI見頂回落的背景下，工業(yè)企業(yè)和周期性上市公司的盈利改善過程總體上也將在此前后結(jié)束。
（二）、固定資產(chǎn)投資和信貸。存在比較確定的證據(jù)顯示，信貸和投資的過快增長與銀行上市補充資本的發(fā)展存在聯(lián)系，在這一意義上，加息對于銀行信貸和投資的影響將非常有限。然而，如果考慮到監(jiān)管部門對各家銀行貸款投放所進行的有力干預的話，看起來下半年投資和信貸的增長將逐步放慢，盡管這種政策的效力是否可以維持尚值得懷疑。
部分證據(jù)顯示，投資擴張還與“十一五”規(guī)劃及地方政府的行為存在聯(lián)系。加息對政府行為的影響可能更加微弱，然而從國務院對內(nèi)蒙古自治區(qū)政府的行政處理所顯示的調(diào)控決心和處理力度看，至少在未來一段時間內(nèi)，可以預期地方政府的行為，以及與此相關的投資增長會受到影響。
�。ㄈ�、企業(yè)盈利與投資。大體來說企業(yè)盈利取決于產(chǎn)品價格、勞動力工資和資金成本，并由此決定了企業(yè)的投資愿望。在此意義上加息會削弱企業(yè)的盈利能力，從而起到抑制投資的作用。
需要注意的是，企業(yè)盈利對產(chǎn)品價格的變化更加敏感，考慮到未來2～3個季度內(nèi)價格上升和企業(yè)盈利進一步改善的趨勢，目前的小幅度加息對企業(yè)盈利和投資的影響應當很小。隨著2007年二季度以后企業(yè)盈利的下降，投資的內(nèi)在擴張動力會受到很大的影響。
（四）、收益率曲線。我們知道巨大的匯率壓力和外匯儲備增長形成了流動性過剩的局面，并推動了中國收益率曲線的平坦化，影響了各種資產(chǎn)的定價和企業(yè)的投資行為。在利率上升的條件下，由于中外利差的縮小和升值預期的存在，熱錢的流入會增長；如果利率能夠起到緊縮總需求作用的話，這還會形成貿(mào)易順差擴大的局面；熱錢流入和順差擴大會進一步加劇流動性的過剩，并維持和強化收益率曲線平坦化的趨勢。正是由于這樣的原因，我們認為政策的重心應該立足于匯率管理，并認為利率政策應該維持穩(wěn)定。
需要討論的是，在長期存款利率調(diào)整幅度比較大的條件下，法定存款利率所暗含的收益率曲線實際上變得更陡峭了，這是否會促成銀行間市場收益率曲線的陡峭化呢？實際上，存款利率所顯示的收益率曲線與銀行間市場的收益率曲線相互影響，并最終融合�？紤]到法定存款利率可以自由下浮，以及信貸控制和外匯儲備增長對銀行間市場流動性的影響，看起來更可能的結(jié)果是收益率曲線繼續(xù)維持平坦，并進而決定銀行實際執(zhí)行的存款利率水平。
�。ㄎ澹⒂捎谛睦頉_擊和銀行負債成本的上升，債券市場短期內(nèi)會受到負面影響，收益率曲線短期內(nèi)可能也會陡峭化；但隨著市場對政策的消化，以及政策后續(xù)效果的顯露，流動性過剩將繼續(xù)主導市場趨勢。由于擴容壓力和市場本身的調(diào)整，加息將在短期內(nèi)對股票市場形成負面影響。加息和已經(jīng)出臺的其他政策會繼續(xù)對房地產(chǎn)市場構(gòu)成短期壓力，但從目前大多數(shù)地區(qū)的租金回報率等指標看，在流動性過剩的基本背景下，房地產(chǎn)市場的重估趨勢也很難扭轉(zhuǎn)。由于部分國際大宗商品對中國需求的依賴，這一市場可能也會出現(xiàn)短期調(diào)整。
