各監(jiān)管部門目標(biāo)函數(shù)的多元化將可能使QDII政策的推進(jìn)面臨各種矛盾，并最終影響到監(jiān)管效率
早早在QFII（合格境外機(jī)構(gòu)投資者）登陸中國的那一天，國內(nèi)機(jī)構(gòu)對QDII盛宴的盼望就已開始。好像自家的蔥油大餅已經(jīng)讓外國人咬了一口，好歹我也得嘗嘗人家的漢堡一樣。
這一盼就是三年多。現(xiàn)在，機(jī)會(huì)終于來了，但到底該如何品嘗這個(gè)“漢堡”，它的滋味又如何呢？
QDII開閘的現(xiàn)實(shí)
本質(zhì)上說，QDII與QFII制度都是一個(gè)國家貨幣沒有實(shí)現(xiàn)完全可自由兌換，資本項(xiàng)目尚未開放條件下的過渡性制度安排。
我國將要實(shí)行的QDII制度，其改革的象征意義遠(yuǎn)大于實(shí)際意義。在QDII仍然執(zhí)行嚴(yán)格額度管理?xiàng)l件下，國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者究竟能從這盤大餐中分得多少羹呢？據(jù)估計(jì)，目前放行QDII的資金規(guī)模不會(huì)超過100億美元。截至去年底，國內(nèi)社保基金資產(chǎn)規(guī)模為2010.2億元，保險(xiǎn)業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到15225.94億元，再加上約5141.05億元凈值的基金資產(chǎn)總規(guī)模，即使不考慮8189億美元的外匯儲(chǔ)備，區(qū)區(qū)100億美元無論從緩解人民幣升值壓力，還是給國內(nèi)居民提供投資渠道上來說，都是杯水車薪，遠(yuǎn)水解不了近渴。
在人民幣升值的大背景下，國內(nèi)機(jī)構(gòu)的海外投資面臨著巨大的匯兌風(fēng)險(xiǎn)。中國平安、中國人壽和中國財(cái)險(xiǎn)等三家在海外上市的中資保險(xiǎn)公司，2005年就遭到13億元人民幣的匯兌損失。如果國內(nèi)金融市場無法提供規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的工具和途徑，匯兌風(fēng)險(xiǎn)將給國內(nèi)機(jī)構(gòu)從事QDII業(yè)務(wù)的積極性造成很大影響。
當(dāng)然，“遠(yuǎn)水難解近渴”并不意味著一定要拒絕“遠(yuǎn)水”。至少“遠(yuǎn)水”透露出了這樣的信息：遠(yuǎn)處有充足的水源，只要你努力往前爬，就可能比別人先喝到甘甜的清水。這也許是國內(nèi)機(jī)構(gòu)爭先恐后申請QDII，希望搶占先機(jī)的原因所在。
QDII制度的深層意義并不在于為國內(nèi)機(jī)構(gòu)和個(gè)人帶來多少投資機(jī)會(huì)，也不在于為人民幣升值減輕多少壓力，而在于為人民幣自由兌換探索有益經(jīng)驗(yàn)，推進(jìn)人民幣自由兌換的進(jìn)程。
審批和監(jiān)管管理層的新課題
目前，銀行類QDII已經(jīng)開始了實(shí)質(zhì)操作。其實(shí)，商業(yè)銀行此前的外匯理財(cái)產(chǎn)品已經(jīng)具有了QDII雛形，特別是外資銀行，具有比國內(nèi)銀行更豐富的國際金融市場操作經(jīng)驗(yàn)。
保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)具有比其他金融機(jī)構(gòu)更強(qiáng)烈的多元化投資需求。近年來，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置已悄然發(fā)生變化，銀行存款開始下降，2005年大約在35%的水平，而金融債、企業(yè)債、證券投資基金和股票在保險(xiǎn)資金配置中的比例逐步增加。因此，近年來積極尋求資產(chǎn)配置多元化的國內(nèi)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，無疑會(huì)成為QDII業(yè)務(wù)的積極嘗試者。
國內(nèi)證券類QDII目前仍處于證監(jiān)會(huì)審批階段，具體細(xì)節(jié)也將很快公布。據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，國內(nèi)證券類QDII機(jī)構(gòu)很有可能在華安、南方、上投摩根富林明以及招商這四家基金管理公司中產(chǎn)生。這其中，華安基金呼聲最高，有望成為第一家。
在資本管制條件下，國內(nèi)每年都有大量資金通過非法渠道進(jìn)入國際金融市場。近年來，脫離監(jiān)管的地下金融規(guī)模越來越大。這部分跨境流動(dòng)的資金由于脫離了監(jiān)管，游離于國際收支統(tǒng)計(jì)核算之外，影響了匯率市場的穩(wěn)定。實(shí)行QDII制度，可以將這部分脫離監(jiān)管的資金納入到監(jiān)管體系中，從而有助于加強(qiáng)外匯管理及資金的流動(dòng)，也有助于防范國際金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)。
在推動(dòng)QDII的過程中，央行與證監(jiān)會(huì)的目標(biāo)似乎存在某種程度的不一致。對于央行來說，更希望以QDII制度來緩解人民幣升值壓力，給國內(nèi)日益增加的外匯儲(chǔ)備尋找更多的投資途徑；而對證監(jiān)會(huì)來說，對QDII的推行就顯得非常謹(jǐn)慎，A股市場資金的分流是其最大的擔(dān)心。這從“5號(hào)公告”的規(guī)定中就可看出端倪。很明顯，在制定這一政策時(shí)，管理層仍對QDII是否會(huì)對國內(nèi)證券市場造成沖擊心存疑慮。
從目前看來，監(jiān)管層希望在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下穩(wěn)步推進(jìn)QDII，不僅從總量上進(jìn)行額度管理，而且對不同經(jīng)營機(jī)構(gòu)的投資范圍也有約束，對不同機(jī)構(gòu)進(jìn)行分類管理。國家外管局資本項(xiàng)目管理司副司長孫魯軍曾經(jīng)說，“對銀行類QDII，為了避免和減少經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，我們明確了雙托管制度，也就是境內(nèi)、境外雙重托管制度，來保證資金的安全，盡可能降低風(fēng)險(xiǎn)。”而對于證券機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)公司，孫魯軍只強(qiáng)調(diào)外管局目前正在加緊時(shí)間和保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)等相關(guān)部門一起擬定管理辦法，一起加以落實(shí)。
實(shí)際上，這反映了我國監(jiān)管機(jī)制在面對金融混業(yè)經(jīng)營和國際化潮流時(shí)的尷尬：缺少統(tǒng)一監(jiān)管。各監(jiān)管部門目標(biāo)函數(shù)的多元化將可能使政策推進(jìn)時(shí)面臨各種矛盾，并最終影響到監(jiān)管效率。
放寬QDII投資限制有助于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)
從“5號(hào)公告”看，管理層對各機(jī)構(gòu)投資海外市場的領(lǐng)域是有一定規(guī)定的。銀行類機(jī)構(gòu)允許投資境外固定收益類產(chǎn)品；基金管理公司等證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)則允許投資包含股票在內(nèi)的組合證券投資；而保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)則只允許投資境外固定收益類產(chǎn)品及貨幣市場工具。這反映了央行在風(fēng)險(xiǎn)管理上的謹(jǐn)慎態(tài)度。但在目前國內(nèi)分業(yè)監(jiān)管的架構(gòu)下，QDII業(yè)務(wù)具體管理細(xì)則卻有可能突破“5號(hào)公告”的限制。如保監(jiān)會(huì)發(fā)布的《保險(xiǎn)外匯資金境外運(yùn)用管理暫行辦法》和《保險(xiǎn)外匯資金境外運(yùn)用管理暫行辦法實(shí)施細(xì)則》中，允許保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資的品種遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于“5號(hào)公告”中要求的品種，不僅包括固定收益類產(chǎn)品及貨幣市場工具，還涵蓋結(jié)構(gòu)性存款、住房抵押貸款證券、貨幣市場基金、中國企業(yè)境外發(fā)行的股票等投資品種。
對保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)而言，資產(chǎn)的安全性是第一位的。固定收益類產(chǎn)品相對其他金融產(chǎn)品具有較小的市場風(fēng)險(xiǎn)，目前，國內(nèi)市場與國際市場的債券品種收益率大概有2%的差距，如國內(nèi)10年期國債的投資收益率在3%左右，而美國10年期國債的收益率達(dá)到了5%.不考慮匯率風(fēng)險(xiǎn)，美國國債收益率較國內(nèi)國債收益率高出200個(gè)基點(diǎn)。
然而，資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)單一化，特別是將大量資產(chǎn)配置于風(fēng)險(xiǎn)源同一化品種，將加大資產(chǎn)管理風(fēng)險(xiǎn)，有悖于資產(chǎn)配置的基本原則。
“5號(hào)公告”規(guī)定保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)只能投資于固定收益產(chǎn)品和貨幣市場工具，這兩類產(chǎn)品對利率具有很強(qiáng)的敏感性，可能使保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在國際金融市場利率出現(xiàn)不利變化時(shí)面臨風(fēng)險(xiǎn)。因此，保監(jiān)會(huì)對保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)QDII投資品種的拓展是有其可取之處的。如投資新華富時(shí)香港指數(shù)就是一種風(fēng)險(xiǎn)相對較小、收益相對較高的投資品種。應(yīng)該鼓勵(lì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)將部分資產(chǎn)配置到風(fēng)險(xiǎn)源不同、收益水平較為穩(wěn)定的金融產(chǎn)品中。
目前看來，QDII最有可能進(jìn)入如下投資領(lǐng)域：
一、國外成熟的固定收益類產(chǎn)品。這是“5號(hào)公告”明確允許投資的產(chǎn)品。由于美國等發(fā)達(dá)金融市場具有期限結(jié)構(gòu)相對完善的固定收益產(chǎn)品，且國內(nèi)外匯資產(chǎn)多是美元，因此，肯定會(huì)有部分機(jī)構(gòu)將資產(chǎn)配置到美國的各類債券產(chǎn)品中去。如國債、企業(yè)債、按揭債券和外匯基金票據(jù)，等等。由于目前美元面臨貶值趨勢，大量資產(chǎn)配置到美元資產(chǎn)并非明智的選擇。QDII應(yīng)該將主要投資方向放在非美元資產(chǎn)上。這是目前資產(chǎn)配置的最大原則。
二、中國優(yōu)秀的海外上市企業(yè)，特別是在香港上市的紅籌股和沒有發(fā)行A股的H股。目前，國內(nèi)A股市場經(jīng)過近段時(shí)間上揚(yáng)，總體市盈率已經(jīng)上升到50倍以上，遠(yuǎn)高于香港的平均水平。海外上市企業(yè)在A股市場發(fā)行新股，可以迅速提高每股凈資產(chǎn)，獲得股權(quán)溢價(jià)。
三、國際成熟市場中流動(dòng)性好的股票。如大盤藍(lán)籌股，以及全球性資源類股票，如原材料、石油、有色金屬等。目前，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇迅速，特別是中國、印度的經(jīng)濟(jì)增長對全球資源類商品需求巨大。如國際銅價(jià)在短短兩三個(gè)月內(nèi)就從5000美元上升到8000美元以上，貴金屬也一度突破700美元，上升幅度遠(yuǎn)高于同期金融市場的上漲。
四、新興市場的債券和股票。目前新興市場也正處于加息周期，購買新興市場債券具有風(fēng)險(xiǎn)小、收益率高的特點(diǎn)。
五、海外一些結(jié)構(gòu)性創(chuàng)新產(chǎn)品。如股票掛鉤聯(lián)動(dòng)債券、債券掛鉤結(jié)構(gòu)性存款和掛鉤指數(shù)的理財(cái)產(chǎn)品，等等。
�。钤俦� 上海期貨交易所博士后）
