曾經(jīng)令市場(chǎng)畏之如虎的IPO擴(kuò)容“靴子”落地?zé)o聲，反而砸出了數(shù)年難得一見的牛市行情，監(jiān)管層調(diào)控的藝術(shù)成就了此次股市“完美風(fēng)暴”。而隨著細(xì)則即配套措施的陸續(xù)推出，證券市場(chǎng)也將進(jìn)入新的博弈格局，并將最終主導(dǎo)行情演繹的方向
4月29日，正值股改周年之際，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法（征求意見稿）》（以下簡(jiǎn)稱《管理辦法》），IPO（首次公司發(fā)行）的靴子終于落地。
就此，證監(jiān)會(huì)人士指出，一年來圍繞貫徹“國(guó)九條”的精神，各項(xiàng)市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度建設(shè)已經(jīng)取得重大成果。隨著股權(quán)分置改革、提高上市公司質(zhì)量、證券公司綜合治理、發(fā)展壯大機(jī)構(gòu)投資者以及健全和完善市場(chǎng)法制等方面工作取得重大進(jìn)展，資本市場(chǎng)發(fā)展基礎(chǔ)進(jìn)一步夯實(shí)，目前恢復(fù)市場(chǎng)融資功能是在新機(jī)制下市場(chǎng)創(chuàng)新發(fā)展的重要舉措。
市場(chǎng)取向節(jié)奏控制
4月29日是股改“周年記”，IPO新細(xì)則的修訂則是“新老劃斷”的重要組成部分，以此作為股改“周年記”的內(nèi)容總體符合市場(chǎng)預(yù)期。同時(shí)，這也是繼此前證監(jiān)會(huì)就新的再融資管理辦法征詢意見后恢復(fù)市場(chǎng)融資功能的又一重大步驟。
“新老劃斷”是一個(gè)過程，處理尚未股改公司是“老”問題，而重啟IPO則是“新”開始的重要標(biāo)志。目前，管理層已經(jīng)明確了“新老劃斷”分“三步走”的“過程安排”，因此，擴(kuò)容壓力的到來基本已被市場(chǎng)所預(yù)期，新IPO管理辦法政策的出臺(tái)不足以對(duì)市場(chǎng)構(gòu)成重大沖擊。
《管理辦法》遵循了市場(chǎng)化改革的大方向，但仍注重節(jié)奏控制。股改后，各類股東共同利益基礎(chǔ)趨于鞏固，市場(chǎng)定價(jià)功能逐步發(fā)揮作用，發(fā)行制度的市場(chǎng)化改革的環(huán)境進(jìn)一步得到改善。因此，此次《管理辦法》遵循的立法理念就是：突出對(duì)股票發(fā)行的市場(chǎng)價(jià)格約束和投資者約束機(jī)制，并通過加大中介機(jī)構(gòu)責(zé)任和強(qiáng)化信息披露要求來進(jìn)一步保護(hù)公眾投資者的合法權(quán)益。
如果說IPO詢價(jià)制和保薦制度是發(fā)行管理制度市場(chǎng)化改革的重要標(biāo)志的話，那么，此次新的《管理辦法》又在此基礎(chǔ)上向市場(chǎng)化方向邁出了重大一步。與以往相比，《管理辦法》最大特點(diǎn)就是取消了一些硬性規(guī)定而更多地采取市場(chǎng)約束機(jī)制。
按照《管理辦法》，將實(shí)施預(yù)先披露制度，加強(qiáng)社會(huì)監(jiān)督；取消了IPO籌資額不得超過凈資產(chǎn)兩倍的規(guī)定；取消了輔導(dǎo)期一年的規(guī)定，同時(shí)對(duì)保薦人的審慎核查工作提出嚴(yán)格的監(jiān)管要求；取消首發(fā)前12個(gè)月內(nèi)不得增資擴(kuò)股的規(guī)定，同時(shí)提高禁售期要求；取消了關(guān)聯(lián)交易比例不得超過30％的規(guī)定，同時(shí)對(duì)關(guān)聯(lián)交易提出了更加嚴(yán)格的披露要求。
雖然發(fā)行管理制度改革的市場(chǎng)化大方向不變，但由審批制過渡到核準(zhǔn)制，并最終實(shí)行注冊(cè)制還需要一個(gè)過程。目前所推行的改革總體上是繼續(xù)完善保薦制度和詢價(jià)制度下的核準(zhǔn)制，因此，發(fā)行制度一方面要積極推動(dòng)優(yōu)質(zhì)公司上市，另一方面仍要對(duì)IPO公司治理和財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行限制�，F(xiàn)階段實(shí)行設(shè)置發(fā)行上市門檻的核準(zhǔn)制而不采用沒有門檻的注冊(cè)制，意味著發(fā)行節(jié)奏和擴(kuò)容壓力仍將受到發(fā)行審核部門的控制。
上市財(cái)務(wù)門檻抬高
《管理辦法》按照《證券法》公司上市必須“具有持續(xù)盈利能力，財(cái)務(wù)狀況良好”的要求，根據(jù)對(duì)我國(guó)現(xiàn)有上市公司財(cái)務(wù)狀況的分析，并借鑒境外成熟市場(chǎng)的做法對(duì)發(fā)行人的財(cái)務(wù)指標(biāo)從多方面設(shè)定了具體的條件，主要包括：
1、凈利潤(rùn)要求：最近三年連續(xù)盈利且累計(jì)凈利潤(rùn)不低于3000萬元，凈利潤(rùn)要以扣除非經(jīng)常性損益前后較低者為依據(jù)；
2、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量和營(yíng)業(yè)收入要求：最近三年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~累計(jì)超過5000萬元�？紤]到部分企業(yè)的行業(yè)特點(diǎn)，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~較小或者甚至為負(fù)數(shù)，但仍具備較強(qiáng)的持續(xù)盈利能力，可將營(yíng)業(yè)收入指標(biāo)設(shè)定為現(xiàn)金流量指標(biāo)的替代指標(biāo)，即要求最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度的營(yíng)業(yè)收入累計(jì)超過3億元；
3、持續(xù)盈利能力要求：發(fā)行人不得存在發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)模式、產(chǎn)品或服務(wù)的品種結(jié)構(gòu)已經(jīng)或?qū)l(fā)生重大變化；發(fā)行人的行業(yè)地位或者發(fā)行人所處行業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境已經(jīng)或?qū)l(fā)生重大變化，并對(duì)發(fā)行人的持續(xù)盈利能力構(gòu)成重大不利影響；發(fā)行人最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度的營(yíng)業(yè)收入或凈利潤(rùn)對(duì)關(guān)聯(lián)方或有重大不確定性的客戶存在重大依賴等情形所帶來的風(fēng)險(xiǎn)；
4、延續(xù)了無形資產(chǎn)比例限制的要求：最近一期末無形資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例不高于20％，但允許扣除土地使用權(quán)、水面養(yǎng)殖權(quán)和采礦權(quán)等用益物權(quán)；
5、發(fā)行前股本規(guī)模要求：總額不少于3000萬元。
以上指標(biāo)要求主要針對(duì)主板上市公司，其中關(guān)于凈利潤(rùn)指標(biāo)比此前流傳的擬定辦法要求高（最近三年扣除非經(jīng)常性損益和不能合并會(huì)計(jì)報(bào)表的投資收益后的凈利潤(rùn)均為正數(shù)且累計(jì)超過2000萬元，最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)超過1000萬元），充分體現(xiàn)了“主板市場(chǎng)主要是為具有一定規(guī)模、發(fā)展相對(duì)比較成熟的企業(yè)提供的融資場(chǎng)所”的原則考慮。從中也可以十分清楚地看出，為建設(shè)多層次資本市場(chǎng)，未來的創(chuàng)業(yè)板上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)要求將放松，創(chuàng)業(yè)板的建設(shè)工作將快速有序推進(jìn)。
存量CDR發(fā)行被否
此前，市場(chǎng)流傳的IPO擬定細(xì)則版本中，曾對(duì)存量發(fā)行和CDR模式（中國(guó)存托憑證）有過解釋說明。當(dāng)時(shí)總則規(guī)定“首次公開發(fā)行的股票，應(yīng)當(dāng)來源于增資發(fā)行的股份。經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，首次公開發(fā)行的股票，可以全部來源于現(xiàn)有股東持有的股份。”此即意味著可以進(jìn)行存量發(fā)行。
然而，存量發(fā)行往往會(huì)伴隨大股東套現(xiàn)，此次新的《管理辦法》總則中并未提及存量發(fā)行事宜，這在一定程度上也體現(xiàn)了保護(hù)中小股東利益的政策取向。
此外，《管理辦法》中也未再提及CDR發(fā)行方式。雖然大型紅籌公司回境內(nèi)發(fā)行上市，既有利于境內(nèi)證券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)調(diào)整，也有利于境內(nèi)投資者分享國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的成果。但在目前的法律框架下，境外法人在境內(nèi)發(fā)行上市存在障礙，而CDR正是回避這些法律障礙的一種方式。
由于CDR的發(fā)行條件、交易制度、與基礎(chǔ)股票的轉(zhuǎn)換問題較為復(fù)雜，我們認(rèn)為管理部門將另行制定CDR管理辦法。由此我們也可以看出，短期內(nèi)大型紅籌公司回歸內(nèi)地市場(chǎng)帶來的擴(kuò)容壓力不存在。
細(xì)則將會(huì)有序推出
在新的IPO管理辦法形成后，交易所將會(huì)就上市方面的規(guī)則進(jìn)行修訂或更新，其中包括對(duì)主板上市公司的最低股本規(guī)模、“綠鞋”制度（超額配售選擇權(quán)制度）的具體實(shí)施規(guī)定等。
由于股改后，上市公司股份將逐步轉(zhuǎn)為可全流通，因此，市值配售制度的基礎(chǔ)將不復(fù)存在，未來將恢復(fù)股票資金申購(gòu)方式，有利于在可全流通情況下吸引新增資金入場(chǎng)，并有助于增加券商盈利。
做好“新老劃斷”的配套安排是管理部門當(dāng)前的重要任務(wù)。為從總體上維護(hù)市場(chǎng)供求的動(dòng)態(tài)平衡，一方面需要進(jìn)一步采取措施拓寬合規(guī)資金入市渠道。管理層已表示QFII資格審批和投資額度的發(fā)放已適當(dāng)加快，商業(yè)銀行設(shè)立基金管理公司的范圍將進(jìn)一步擴(kuò)大，證券公司融資融券業(yè)務(wù)正在抓緊準(zhǔn)備。
另一方面就是要在股票發(fā)行機(jī)制上做出適當(dāng)安排，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，其中包括：引入向戰(zhàn)略投資者定向配售股票制度，并在戰(zhàn)略投資者與社會(huì)公眾投資者之間根據(jù)超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)的情況設(shè)定雙向回?fù)軝C(jī)制；建立“綠鞋”制度，“綠鞋”制度是國(guó)際通行的穩(wěn)定股價(jià)機(jī)制，賦予了主承銷商穩(wěn)定價(jià)格的合法手段，有助于緩解新上市股票價(jià)格出現(xiàn)劇烈波動(dòng)的情況。對(duì)于一定發(fā)行規(guī)模以上的公司，允許發(fā)行人授權(quán)主承銷商超額配售一定比例股票（一般不超過發(fā)行總量的15％），在股票上市后的一段時(shí)間內(nèi)，當(dāng)股票價(jià)格跌至發(fā)行價(jià)或以下時(shí)，主承銷商以超額配售股票所得的資金從二級(jí)市場(chǎng)買入發(fā)行人股票以支持股價(jià)。
政策市場(chǎng)博弈動(dòng)向
雖然，管理層就“新老劃斷”的步驟安排已經(jīng)極大地穩(wěn)定了市場(chǎng)的預(yù)期，此次新的IPO管理辦法公開征詢意見也難以對(duì)市場(chǎng)構(gòu)成大的沖擊，而且市場(chǎng)未來的擴(kuò)容壓力有融資融券等利好對(duì)沖。但在行情高漲的背后，市場(chǎng)“倒逼”利淡政策加速推出的博弈格局成為一種動(dòng)向。
事實(shí)上，在4月29日《管理辦法》出臺(tái)的當(dāng)天，還有另一項(xiàng)與市場(chǎng)相關(guān)的政策就是，全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)表示《全國(guó)社會(huì)保障基金境外投資管理暫行規(guī)定》將于2006年5月1日開始實(shí)施，社保基金正式啟動(dòng)海外投資意味著QDII的實(shí)施進(jìn)程正在加速推進(jìn)。
此外，證監(jiān)會(huì)宣布再融資管理辦法在5月8日正式實(shí)施。而且，隨著近日G綜超（600361）非定向增發(fā)以及G申能（600642）增發(fā)的相繼實(shí)施，上市公司再融資已經(jīng)緩緩啟動(dòng)，預(yù)示著擴(kuò)容政策將加速推進(jìn)。
在目前行情進(jìn)入瘋狂的末梢之時(shí)，市場(chǎng)與政策間的博弈將是行情尋找高位相對(duì)平衡區(qū)域的重要因素，值得投資者關(guān)注。
