如何保證投資超千億元的京滬高鐵融資及時到位？政府聲稱將積極探索的市場化融資方式到底什么樣？有專家認為，一種基于TOT和BOT的新的項目融資模式——TBT模式，或許更適合包括京滬高鐵項目在內(nèi)的中國鐵路客運專線建設(shè)項目的融資實際需要TBT融資能否為京滬高鐵買單文/郭聯(lián)衛(wèi) 郝生躍京滬高鐵是中國“十一五”期間開工建設(shè)的眾多客運專線中最主要的一條，也是中國《中長期鐵路網(wǎng)規(guī)劃》中投資規(guī)模最大的一項工程，如何保證投資超千億元的京滬高鐵融資及時到位是一個極其重要的問題。
近幾年中國鐵路建設(shè)投資總額只有500億元左右，并且投資主體單一，鐵道部的投資額在90%以上，資金缺口巨大。所以，實現(xiàn)客運專線建設(shè)投資主體多元化，積極吸引地方政府、企業(yè)、民間、境外等資金參與客運專線建設(shè)，已成必然趨勢。
國家發(fā)改委官員已公開表示，將為京滬高鐵項目積極探索市場化融資方式，多方吸納民間資本、法人資本及國外投資，采用貨幣、實物、知識產(chǎn)權(quán)、土地使用權(quán)等多種出資方式，利用國內(nèi)外資本市場進行權(quán)益、債務(wù)融資，實現(xiàn)多元投資主體、多種籌資渠道、多樣融資方式。
但項目融資有很多模式，包括ABS（資產(chǎn)證券化），BOT（建設(shè)——經(jīng)營——轉(zhuǎn)讓），TOT（移交——經(jīng)營——移交），融資租賃，等等。有專家認為，一種基于TOT和BOT的新的項目融資模式——TBT模式，或許更適合包括京滬高鐵項目在內(nèi)的中國鐵路客運專線建設(shè)項目的融資實際需要。
TBT融資路線圖
TBT就是將TOT與BOT融資方式組合起來，以BOT為主的一種融資模式。在TBT模式中，TOT的實施是輔助性的，采用它主要是為了促成BOT.TBT的實施過程如下：政府通過招標將已經(jīng)運營一段時間的項目和未來若干年的經(jīng)營權(quán)無償轉(zhuǎn)讓給投資人；投資人負責組建項目公司去建設(shè)和經(jīng)營待建項目；項目建成開始經(jīng)營后，政府從BOT項目公司獲得與項目經(jīng)營權(quán)等值的收益；按照TOT和BOT協(xié)議，投資人相繼將項目經(jīng)營權(quán)歸還給政府。實質(zhì)上，是政府將一個已建項目和一個待建項目打包處理，獲得一個逐年增加的協(xié)議收入（來自待建項目），最終收回待建項目的所有權(quán)益。這可用圖1直觀地說明：
TBT模式兩大特點其一，從政府的角度講，TOT盤活了固定資產(chǎn)，以存量換增量，可將未來的收入現(xiàn)在一次性提取。政府可將TOT融得的部分資金入股BOT項目公司，以少量國有資本來帶動大量民間資本。眾所周知，BOT項目融資的一大缺點就是政府在一定時期對項目沒有控制權(quán)，而政府入股項目公司可以避免這一點。
其二，從投資者角度來講，BOT項目融資的方式很大程度上取決于政府的行為。而從國內(nèi)外民營BOT項目成敗的經(jīng)驗看，政府一定比例的投資是吸引民間資金的前提。在BOT的各個階段政府會協(xié)調(diào)各方關(guān)系，推動BOT項目的順利進行，這無疑減少了投資人的風險，使投資者對項目更有信心，對促成BOT項目融資極為有利。TOT使項目公司從BOT特許期一開始就有收入，未來穩(wěn)定的現(xiàn)金流入使BOT項目公司的融資變得較為容易。
現(xiàn)有融資環(huán)境支持TOT
中國目前經(jīng)濟收益良好穩(wěn)定的鐵路支線、專用線為數(shù)不少，而且還有少量城市間高速鐵路，這些現(xiàn)金流量可觀而且已經(jīng)基本明朗化的項目對投資者來說極具吸引力。通過前面分析TBT融資模式的突破口在于TOT中項目的轉(zhuǎn)出，既然中國有這么多對投資者有很大吸引力的鐵路項目，那么，項目轉(zhuǎn)出就有了可能，從而將TBT融資模式實踐于客運專線建設(shè)就有了可能。
中國民間資本總額十分龐大，2005年12月末，中國城鄉(xiāng)居民儲蓄存款已超過10萬億元人民幣。一直以來，由于缺少豐富的投資渠道和金融產(chǎn)品，加上近年來股票市場的低迷，大量的民間資金滯留銀行，同時在國際市場上仍有數(shù)千億美元的游離資本在尋找投資對象。這些都表明中國客運專線建設(shè)項目實施TBT項目融資模式有充分的資金保障。
TBT融資模式中，政府通過TOT一次性融得資金后，會在BOT項目中入股，甚至主導項目的實施。這樣，其他投資人就不用擔心財務(wù)上和政府履行合同上的問題，而且有了政府的強力參與，又有了資金的保證，就大大增加了項目實施的成功率。
從國家的政治環(huán)境上講，中國已經(jīng)在很長一段時間內(nèi)保持政治穩(wěn)定，經(jīng)濟穩(wěn)定快速發(fā)展，投資環(huán)境逐步改觀，政府誠信也在逐步提升，相關(guān)法律體系越來越完善。
通過上面幾方面的分析可以看出，在中國客運專線建設(shè)項目中實施TBT融資模式是可行的。
正視兩大敏感問題
雖然以BOT為主的TBT項目融資模式，兼?zhèn)淞藘煞N融資方式的優(yōu)點，可廣泛在投資規(guī)模大、經(jīng)營周期長、風險大的客運專線建設(shè)項目中應(yīng)用，但在實施中還有兩個關(guān)鍵問題必須解決。
第一，TOT轉(zhuǎn)出項目的經(jīng)營權(quán)如何定價？
TOT中項目的轉(zhuǎn)出是TBT融資模式得以實施的突破口，而轉(zhuǎn)出項目的經(jīng)營權(quán)的合理定價則是轉(zhuǎn)出協(xié)議達成的關(guān)鍵。如果轉(zhuǎn)讓價格過低，會使轉(zhuǎn)讓方遭受財產(chǎn)損失；如果轉(zhuǎn)讓價格過高，則會降低受讓方的預期投資收益，導致轉(zhuǎn)讓協(xié)議難以達成，或者項目產(chǎn)品價格過高。在后一種情況下，如果轉(zhuǎn)讓方為了達成協(xié)議，則需要在其他方面做出較多的讓步和承諾，而過多的讓步和承諾對于轉(zhuǎn)讓方而言同樣會造成一定的損失。
相對于賬面價值法、重置成本法、現(xiàn)行市價法，收益現(xiàn)值法可以比較真實地反映擬轉(zhuǎn)讓項目經(jīng)營權(quán)的真實價值。它通過估算TOT項目融資標的未來預期收益并折算成現(xiàn)值，來確定TOT項目融資標的價值的一種評估方法，其基本原理是期望價值理論，是基于標的的預期收益角度對其價格所作的評估。
但由于中國國內(nèi)鐵路投資環(huán)境，尤其是投資軟環(huán)境如法律環(huán)境、行政環(huán)境方面的問題，加大了受讓方在經(jīng)營期間的預期風險，受讓方一般比較難以接受收益現(xiàn)值法評估出來的經(jīng)營權(quán)價格，或者會對出讓方和政府提出比較苛刻的條件，導致TOT協(xié)議難以達成。所以，給TOT轉(zhuǎn)出項目的經(jīng)營權(quán)定價時，要在收益現(xiàn)值法的基礎(chǔ)上，充分考慮各種風險因素，進行修正，使價格趨于合理、可行。目前，國際上比較認同的方法是美國西北大學教授阿爾費雷德·巴拉特創(chuàng)立的巴拉特評估法。
第二，擬轉(zhuǎn)讓經(jīng)營權(quán)的已建TOT項目要與待建客運專線建設(shè)項目相匹配。
TBT項目融資模式是以BOT項目為中心進行的，是以建設(shè)BOT項目為最終目的，所以，選擇與BOT項目相匹配的擬轉(zhuǎn)讓經(jīng)營權(quán)的已建項目也是至關(guān)重要的。
首先，擬轉(zhuǎn)讓經(jīng)營權(quán)的已建項目的規(guī)模、凈現(xiàn)金流，即其經(jīng)營權(quán)在特許期的估價要與待建客運專線建設(shè)項目相匹配，有專家認為還要盡可能選擇運營成本較低，不需要作較大的固定資產(chǎn)更新?lián)Q代的已建項目為好。
其次，為了促成某待建客運專線建設(shè)項目的BOT融資建設(shè)計劃，業(yè)主或者是宗主國可選擇的擬轉(zhuǎn)讓經(jīng)營權(quán)的已建項目不應(yīng)該局限于鐵路項目，也可以是其他項目，如：火電廠，某高速公路段，等等；只要是與待建項目相匹配，或者說更符合潛在投資人的期望要求就行。
另外，擬轉(zhuǎn)讓經(jīng)營權(quán)的項目可不止一個，可以是幾個項目的一部分打包，不過，這就會給接手經(jīng)營的BOT項目公司的管理帶來不便，可以視具體情況而定。
郭聯(lián)衛(wèi) 郝生躍 北京交通大學經(jīng)濟管理學院
