資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分，企業(yè)融資決策中的資本結(jié)構(gòu)指的是狹義的資本結(jié)構(gòu)，即長(zhǎng)期負(fù)債資本與權(quán)益資本之間的構(gòu)成比例關(guān)系。融資順序指企業(yè)對(duì)各種資金來(lái)源的選擇的偏好和順序，它在很大程度上決定了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)而影響企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，在西方受到企業(yè)理財(cái)者的重視。然而在我國(guó)上市公司卻出現(xiàn)了融資順序理論與公司融資偏好的背離。因而，對(duì)我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好進(jìn)行分析，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。
一、融資順序假設(shè)理論
經(jīng)濟(jì)學(xué)家Myers和Ma-jiluf（1984）提出了資本結(jié)構(gòu)中著名的融資順序假設(shè)，該理論認(rèn)為，由于經(jīng)營(yíng)者比企業(yè)投資者更多地了解企業(yè)的情況，而且，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者總是試圖為現(xiàn)有股東而不是新股東謀求價(jià)值的最大化，因此，如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好、投資項(xiàng)目前景看好，經(jīng)營(yíng)者寧愿進(jìn)行舉債融資而利用財(cái)務(wù)杠桿的正效應(yīng)獲利，而不愿發(fā)行股票籌資使高額收益被外來(lái)者瓜分。逆向選擇的邏輯表明，投資者一般將企業(yè)發(fā)行新股票融資看作是一個(gè)壞消息的信號(hào)，因而企業(yè)一旦宣告發(fā)行股票融資，其股票價(jià)格就會(huì)下跌，結(jié)果是新的權(quán)益籌資很昂貴。因此，企業(yè)遵循的融資順序應(yīng)首先是內(nèi)部融資，然后是發(fā)行債券融資，最后才是發(fā)行股票融資。
這種融資順序假設(shè)理論在西方發(fā)達(dá)國(guó)家得到了普遍的印證：1970年至1985年，美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、加拿大占據(jù)第一位的融資方式均是留存收益，分別占本國(guó)融資總額的66.9%、72%、55.2%、54.2%；居第二位的均是負(fù)債，分別占本國(guó)融資總額的41.2%、25%、24%、27.5%；整個(gè)西方發(fā)達(dá)七國(guó)，股票融資均居末位。在股票市場(chǎng)最發(fā)達(dá)的美國(guó)，股票融資比例最低。到1984年至1990年，美國(guó)大部分公司已基本停止股票融資，并通過(guò)發(fā)行債券來(lái)回購(gòu)自己的股份，股票融資對(duì)新投資來(lái)源的貢獻(xiàn)成為負(fù)值。公司中只有約5%的公司發(fā)售新股，平均每20年才配售一次新股（黃泰巖、侯利，2001）。
二、我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好與融資順序假設(shè)理論的背離
我國(guó)上市公司的融資順序與融資順序假設(shè)理論卻出現(xiàn)了相反的結(jié)論，即表現(xiàn)為股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長(zhǎng)期債務(wù)融資和內(nèi)源融資的順序，而且呈現(xiàn)出強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。無(wú)論是經(jīng)濟(jì)效益好的企業(yè)還是經(jīng)濟(jì)效益差的企業(yè)，無(wú)論是負(fù)債累累還是擁有大量現(xiàn)金的企業(yè)，都競(jìng)相選擇股權(quán)融資，擬上市公司上市之前，有著極其強(qiáng)烈的沖動(dòng)去謀求公司首次公開(kāi)發(fā)行股票并成功上市；公司上市之后，在再融資方式的選擇上，往往不顧一切地選擇配股或增發(fā)股票等股權(quán)融資方式，從而形成了上市公司“配股熱”和“增發(fā)熱”，這表現(xiàn)為配股和增發(fā)籌資的企業(yè)數(shù)日益增多，籌資金額也越來(lái)越大。股票融資只是上市公司持續(xù)籌資的工具而已，上市公司基本上沒(méi)有想到如何協(xié)調(diào)負(fù)債融資和股票融資的關(guān)系以優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。
據(jù)統(tǒng)計(jì)，在2000年符合配股要求的上市公司中，有近70%的上市公司提出了配股要求，沒(méi)有提出配股方案的44家公司中，有超過(guò)半數(shù)（29家）在2001年實(shí)施了配股，上市公司資產(chǎn)負(fù)債率在40%以下的公司比重逐年遞增，據(jù)統(tǒng)計(jì)，1997年的比重為38.21%，1998年的比重為42.26%，1999年的比重為45.41%，2000年有267家上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率低于30%，其中后20家公司中，最低的僅為0.91%，最高的也不過(guò)11.31%（姜洪麗，2004）。上述資料表明，我國(guó)上市公司有著強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。對(duì)這種現(xiàn)象，理論界稱之為“融資偏好悖論”（連建輝、鐘惠波，2002）。
三、我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好成因分析
1.“內(nèi)部人控制”是股權(quán)融資偏好的重要原因。在我國(guó)，上市公司的內(nèi)部人控制是由國(guó)家股、國(guó)有法人股比重過(guò)大而內(nèi)生的，因?yàn)楝F(xiàn)有上市公司主要是由原來(lái)的國(guó)有企業(yè)改造而來(lái)。我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展最初主要是解決國(guó)有企業(yè)的資金問(wèn)題。國(guó)有企業(yè)的資金來(lái)源自改革開(kāi)放以來(lái)，經(jīng)歷了從財(cái)政撥款到銀行貸款，再到發(fā)行股票和債券的變革。強(qiáng)調(diào)股票市場(chǎng)的融資功能，希望通過(guò)股票市場(chǎng)的發(fā)展來(lái)解決國(guó)有企業(yè)的資金問(wèn)題，一直是政府對(duì)發(fā)展我國(guó)股票市場(chǎng)的功能定位。對(duì)股票市場(chǎng)融資功能的過(guò)分強(qiáng)調(diào)，導(dǎo)致了對(duì)其他比融資功能更重要的功能的忽視。由于股權(quán)高度集中在國(guó)有股股東手中，大部分上市公司的國(guó)有股都是“一股獨(dú)大”。由此產(chǎn)生了十分嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”問(wèn)題。
我國(guó)國(guó)有股由于投資主體或股份持有者身份不明確，導(dǎo)致其對(duì)管理者的監(jiān)控非常弱化；而廣大的中小股東由于“搭便車”效用的存在，沒(méi)有積極性參與公司治理，“資本多數(shù)決定”原則也使得他們無(wú)力對(duì)公司決策實(shí)施重大影響。這樣，公司的最高權(quán)力機(jī)構(gòu)、決策機(jī)構(gòu)和監(jiān)督機(jī)構(gòu)都掌握在管理者手中，一切都由“內(nèi)部人”決定。同時(shí)，我國(guó)又缺乏經(jīng)理人市場(chǎng)機(jī)制，使得企業(yè)的管理者不受市場(chǎng)的約束。這樣，“內(nèi)部人”不僅不受股東的控制，而且不受市場(chǎng)的約束；不僅“內(nèi)部人”控制，而且外部人變成了“內(nèi)部人”并與之串謀。失去控制的“內(nèi)部人”完全控制公司，基本上可以按照自己的意志和價(jià)值取向選擇融資方式和安排融資結(jié)構(gòu)。由于公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與舉債的比例呈正相關(guān)，如果采用舉債融資，將導(dǎo)致破產(chǎn)概率增加，而且債務(wù)融資需要還本付息，可能使“自由現(xiàn)金”枯竭，經(jīng)理的非貨幣性收入就會(huì)減少，經(jīng)理層因此偏好于股權(quán)融資，通過(guò)擴(kuò)股建立“經(jīng)理帝國(guó)大廈”便成了必然的選擇。
2.缺乏合理的激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制。我國(guó)上市公司的經(jīng)理層的收入與公司價(jià)值聯(lián)系很少，甚至沒(méi)有。經(jīng)理層的收入主要是在職消費(fèi)，其貨幣收入不僅數(shù)額較少，且與企業(yè)效益高低沒(méi)有多大聯(lián)系。一項(xiàng)統(tǒng)計(jì)分析表明，我國(guó)上市公司總經(jīng)理的年度報(bào)酬與每股收益的相關(guān)系數(shù)僅為0.045，與凈資產(chǎn)收益率的相關(guān)系數(shù)僅為0.009，持股比例與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的相關(guān)系數(shù)僅為0.0057.因此，經(jīng)理層為了實(shí)現(xiàn)自身效用的最大化，必須取得控制權(quán)，才能獲得控制權(quán)收益，從而在融資方式上必然選擇無(wú)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的股權(quán)融資。再加上我國(guó)上市公司業(yè)績(jī)考核制度的不合理，也使得經(jīng)理層不注重優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。我國(guó)上市公司的管理及投資者衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，依然習(xí)慣以企業(yè)的稅后利潤(rùn)指標(biāo)作為主要依據(jù)，由于企業(yè)的稅后利潤(rùn)指標(biāo)只考核了企業(yè)間接融資中的債務(wù)成本，未能考核股本融資成本，即使考核，也總是很低。如果企業(yè)破產(chǎn)，經(jīng)理的控制權(quán)收入就會(huì)喪失，因此經(jīng)理更有積極性保持企業(yè)不破產(chǎn)，以不需還本付息的配股資金代替負(fù)債資金就成為經(jīng)理人員的最佳選擇。高管人員不希望過(guò)高的資產(chǎn)負(fù)債率導(dǎo)致過(guò)高的財(cái)務(wù)費(fèi)用從而降低對(duì)自己業(yè)績(jī)考核的評(píng)價(jià)，也不希望過(guò)高的資產(chǎn)負(fù)債率帶來(lái)的高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此也會(huì)偏好較低的資產(chǎn)負(fù)債率，使得股權(quán)融資偏好成為必然。
3.股份制改革和我國(guó)IPO制度先天性的缺陷。我國(guó)股票市場(chǎng)從它的誕生之日起就存在先天不足。主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
（1）股份制改革的動(dòng)機(jī)錯(cuò)誤。從歷史因素考慮，我國(guó)建立證券市場(chǎng)的根本目的是為國(guó)有企業(yè)扭虧脫困服務(wù)。國(guó)家為了實(shí)現(xiàn)所謂的“國(guó)有企業(yè)脫困和現(xiàn)代企業(yè)制度改造”的計(jì)劃，往往不惜犧牲眾多投資者的利益而鼓勵(lì)公司企業(yè)進(jìn)行股份制改革，以及進(jìn)行大量的股權(quán)融資以盡快擴(kuò)充其資本規(guī)模。造成國(guó)企困難的重要原因之一是企業(yè)的高負(fù)債率。為充實(shí)資本金，降低負(fù)債率，便允許國(guó)企到證券市場(chǎng)圈錢。既然管理層有這一層意思，上市公司當(dāng)然會(huì)充分用好用足這一政策，可謂“不用白不用，用了也白用”。正如人們所說(shuō)的國(guó)有企業(yè)的歷史是“先吃國(guó)家（財(cái)政撥款），再吃銀行（撥改貸），現(xiàn)在是吃股民（發(fā)行股票）”。每一次改革都把國(guó)有企業(yè)的融資放在首位，從而形成了中國(guó)資本市場(chǎng)的“圈錢運(yùn)動(dòng)”，類似于資本主義初期“羊吃人”的“圈地運(yùn)動(dòng)”。保護(hù)投資者成了一句空洞口號(hào)，近幾年證券市場(chǎng)上每次保護(hù)投資者的消息，都會(huì)成為股市下跌的利空。無(wú)論企業(yè)是否需要資金，都貪婪地?cái)U(kuò)股融資。股權(quán)融資與資金短缺已不存在必然的聯(lián)系，甚至與股份制改革的初衷也相違背。
�。�2）股權(quán)分置的失誤。根據(jù)股份制的基本原理，股份必須全流通，這一點(diǎn)毫無(wú)疑問(wèn)。因?yàn)橥�，就必須同�?quán)、同利、同責(zé)、同險(xiǎn)。所以只要你是股東，你手中的股份就應(yīng)該流通。如果規(guī)定某某股份不能流通（如國(guó)有股），那就是不公平的，違背了股份制的基本原理。我國(guó)上市公司發(fā)行的股票包括流通股和非流通股，其中非流通股占整個(gè)股票市場(chǎng)的比重非常高，在65%以上。流通股主要包括A股、B股等，非流通股包括國(guó)家股、國(guó)有法人股和職工股等。國(guó)家股和國(guó)有法人股統(tǒng)稱為國(guó)有股，國(guó)有股的比重在非流通股中占絕對(duì)的比重，一般在70%以上。盡管流通股和非流通股的區(qū)別表面上看來(lái)僅僅在于是否可以流通，但實(shí)行上卻是二者利益實(shí)現(xiàn)機(jī)制的不同。那么非流通股關(guān)心什么？或者說(shuō)非流通股從什么地方獲取利益？一般認(rèn)為非流通股股東會(huì)從控制大量自由現(xiàn)金流中獲益。這是我國(guó)上市公司股權(quán)融資后出現(xiàn)大量閑置資金的原因。
�。�3）我國(guó)IPO制度的錯(cuò)位。IPO是指一個(gè)公司的新股首次公開(kāi)發(fā)行。如果說(shuō)股權(quán)分置是一個(gè)失誤的話，那么我國(guó)IPO制度就是錯(cuò)上加錯(cuò)了。我國(guó)在學(xué)習(xí)西方的IPO制度時(shí)只引進(jìn)了一種方式，而忽視了它的前提條件——股票全流通。西方的IPO是“先錢后股”，而我國(guó)卻逆而行之，采取“先股后錢”的方式。從而，將IPO演變成上市公司的“圈錢陷阱”。下面以“用友軟件股份有限公司”（以下簡(jiǎn)稱“用友軟件”）為例說(shuō)明上市公司的圈錢行為。用友軟件2001年首次發(fā)行股票，國(guó)家股7500萬(wàn)股，即有7500萬(wàn)元的權(quán)益資本，每股凈值價(jià)格為1元，2001年4月23日發(fā)行流通股2500萬(wàn)股，發(fā)行市盈率64.35倍，發(fā)行價(jià)格36.68元。一級(jí)市場(chǎng)向社會(huì)融資總量為2500萬(wàn)×36.68=91700（萬(wàn)元），這樣不流通國(guó)有股的權(quán)益凈值從初始的7500萬(wàn)元變成（7500+91700）×75%=74400（萬(wàn)元），權(quán)益增值（74400-7500）/7500=892%，按用友軟件2001年的凈資產(chǎn)收益率7.02%計(jì)算，如果不上市，892%的凈資產(chǎn)收益率需要經(jīng)營(yíng)892%/7.02%=127年才能完成。而股票二級(jí)市場(chǎng)的投資者付出卻是真金白銀的2500×36.68=91700（萬(wàn)元），卻在公司中的權(quán)益只剩下（7500+91700）×25%=24800（萬(wàn)元）。（91700-24800）=66900（萬(wàn)元），就無(wú)形之中被“圈錢陷阱”圈進(jìn)了不流通股東的權(quán)益。配股和增發(fā)新股，只要不流通股東放棄權(quán)利，也同樣起到圈錢的效果。這就是上市公司股權(quán)融資偏好的原動(dòng)力。
4.股權(quán)融資的實(shí)際成本較低。根據(jù)財(cái)務(wù)理論，股權(quán)資本成本一般是大于債務(wù)融資成本的。這里的“資本成本”概念是從投資者角度談的，是投資者的一種機(jī)會(huì)成本，也是一種期望報(bào)酬率，由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬加上投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)而擁有的溢價(jià)補(bǔ)償構(gòu)成，這同融資成本有著質(zhì)的區(qū)別。融資成本是從企業(yè)的角度提出的，是公司籌集和使用資金而付出的代價(jià)，即資金成本。在有效的資本市場(chǎng)上，資金成本應(yīng)等于資本成本，否則就會(huì)發(fā)生資金轉(zhuǎn)移。而在一個(gè)弱勢(shì)有效市場(chǎng)上，股票持有者投機(jī)心理使得股票價(jià)格脫離價(jià)值，他們普遍追逐資本利得而不是長(zhǎng)遠(yuǎn)的股利回報(bào)，這使得上市公司可以以低于資本成本的融資成本獲得資金，這時(shí)仍能吸引大量股票購(gòu)買者。我國(guó)股權(quán)融資的實(shí)際成本較低的原因是：
（1）股票分紅支出少。按目前的市盈率推算，股息率只有1.67%-2.9%（王素蓮、柯大鋼，2004），遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于銀行借款成本。
�。�2）股票融資費(fèi)用低。目前大盤(pán)股的發(fā)行成本是0.1-0.15元，小盤(pán)股大約是0.2元。
�。�3）新股發(fā)行的市盈率高。高市盈率導(dǎo)致較高的股票發(fā)行價(jià)，從而使同樣股利水平條件下，股權(quán)融資成本較低。2000-2002年我國(guó)股市新股（A股）平均發(fā)行市盈率分別為：33.6，32.5，19.2，比西方發(fā)達(dá)股市的平均發(fā)行市盈率10-20倍、香港股市的平均發(fā)行市盈率10倍以下高出很多�？紤]到以上三種因素的影響，根據(jù)黃少安等人的測(cè)算，我國(guó)上市公司單位股權(quán)融資的實(shí)際成本為2.42%，而目前三年期、五年期企業(yè)債券的利率最高限額分別是3.78%和4.032%，一年期借款的年利率為5.85%，三年期借款的年利率為5.94%，五年期借款的年利率為6.03%（黃少安、張崗，2001）。融資成本相對(duì)較低是股權(quán)融資偏好的直接動(dòng)因。
5.債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)。我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展是不平衡的。股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)不協(xié)調(diào)，債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢，使得企業(yè)債券流通性差，發(fā)行受到嚴(yán)格的限制以及存在的利率風(fēng)險(xiǎn)等多方面因素，使得在債券市場(chǎng)進(jìn)行大規(guī)模的融資很難為廣大投資者所接受。根據(jù)《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告（2004年第三季度）》數(shù)據(jù)顯示，2004年前三季度，國(guó)內(nèi)企業(yè)債券的融資量為185億元，股票（包括可轉(zhuǎn)換債券）的融資量為1149.5億元；分別占到國(guó)內(nèi)非金融機(jī)構(gòu)融資量的比例為0.7%、4.8%，企業(yè)債券融資與股票融資比為0.16∶1.而在美國(guó)，發(fā)行債券與股票的融資比為14.19∶1，可見(jiàn)中國(guó)證券市場(chǎng)處于債券市場(chǎng)發(fā)展嚴(yán)重滯后的結(jié)構(gòu)性失衡狀態(tài)。而廣大投資者對(duì)股票投資的偏好使得股權(quán)融資很容易，這也是大多數(shù)上市公司選擇股權(quán)融資的重要原因。
作者單位：湖南農(nóng)業(yè)大學(xué)商學(xué)院
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