國(guó)際直接投資熱潮中的并購(gòu)牛市
2005年和2006年全世界企業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)都極為繁榮，聯(lián)合國(guó)貿(mào)發(fā)會(huì)議《2006年世界投資報(bào)告》稱2005年FDI增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)因素是跨國(guó)并購(gòu)，反映了跨國(guó)公司在企業(yè)利潤(rùn)增加和股票市場(chǎng)復(fù)蘇之后所作的戰(zhàn)略選擇。2006年，根據(jù)英國(guó)Dealogic調(diào)查公司統(tǒng)計(jì)，1-9月全球企業(yè)并購(gòu)金額超過(guò)1.1萬(wàn)億美元，同比增長(zhǎng)54%，其中跨國(guó)并購(gòu)占全部并購(gòu)活動(dòng)的34%，是有史以來(lái)跨國(guó)并購(gòu)交易最忙碌的9個(gè)月。而湯姆遜金融集團(tuán)統(tǒng)計(jì)金額更高，今年前3季度全球并購(gòu)總額超過(guò)2.5萬(wàn)億美元，同比增長(zhǎng)32%.其中，有買方財(cái)務(wù)支持的并購(gòu)額達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的4619億美元，占全球收購(gòu)兼并總量的18%，比去年同期創(chuàng)造的2298億美元的紀(jì)錄翻了一倍還多。
就行業(yè)分布而言，金融業(yè)是今年前3個(gè)季度并購(gòu)最活躍的行業(yè)，并購(gòu)總額4243億美元，同比增長(zhǎng)24%；能源行業(yè)次之，并購(gòu)總額從2005年同期的3283億美元增至今年的4021億美元；原料行業(yè)并購(gòu)位居第三，同比增長(zhǎng)105%.
就地域分布而言，企業(yè)并購(gòu)熱潮遍及美、歐和新興市場(chǎng)。前3個(gè)季度，已公布的針對(duì)美國(guó)公司的收購(gòu)總額增長(zhǎng)26.2%，由2005年同期的7931億美元一躍而過(guò)1萬(wàn)億美元。其中電信、原料行業(yè)交易額增幅都超過(guò)了一倍。在歐洲，前3季度已公布的并購(gòu)總金額近1萬(wàn)億美元，比2005年全年的8713億美元還多15%.
日本以外的亞太地區(qū)已公布的收購(gòu)兼并活動(dòng)前3季度為1814億美元，同比增長(zhǎng)29.8%；交易量由去年的4863筆增至今年的5011筆。在亞洲各國(guó)中，印度的交易額最高，共887起并購(gòu)交易，交易額303億美元；中國(guó)內(nèi)地其次，為280億美元，1304筆交易；中國(guó)香港以248億美元、550筆交易位列第三。
與2005年同期的增長(zhǎng)趨勢(shì)相反，日本的收購(gòu)兼并下降了35.3%，由1262億美元減少至818億美元。盡管交易額減少了，但是交易筆數(shù)與去年同期基本持平。
企業(yè)并購(gòu)浪潮洶涌澎湃，除了廉價(jià)資金的推動(dòng)之外，也離不開投資銀行等并購(gòu)顧問(wèn)機(jī)構(gòu)推波助瀾。湯姆遜金融集團(tuán)采用弗里曼公司的方法測(cè)算結(jié)果顯示，今年前3季度并購(gòu)財(cái)務(wù)顧問(wèn)機(jī)構(gòu)收費(fèi)218億美元，比去年同期的182億美元增長(zhǎng)19.9%，在美國(guó)為95億美元（去年同期為75億美元）。其中，高盛位居第一，為14億美元；摩根士丹利12億美元，摩根大通9.2億美元。中介機(jī)構(gòu)為了追逐豐厚收益而推動(dòng)并購(gòu)業(yè)務(wù)發(fā)展，并購(gòu)業(yè)務(wù)的豐厚收益又反過(guò)來(lái)進(jìn)一步增強(qiáng)了他們游說(shuō)的能量。
私人股本基金的興起
在這一輪并購(gòu)大潮中，財(cái)力雄厚的企業(yè)以及擁有巨額資金需要投資的私人股本基金扮演了主角，特別是私人股本基金興起，成為這一輪企業(yè)并購(gòu)大潮最突出的特征。私人股本基金多數(shù)屬于封閉型基金，可以劃分為創(chuàng)業(yè)基金和并購(gòu)／夾層基金兩類，其投資者原來(lái)多數(shù)屬于富裕個(gè)人／家族，20世紀(jì)90年代以來(lái)，共同基金等其他機(jī)構(gòu)投資者越來(lái)越多地參與私人股本基金，如凱雷投資集團(tuán)的第一個(gè)歐洲基金股東中就包括法國(guó)里昂信貸銀行、世界銀行養(yǎng)老基金、美國(guó)國(guó)際集團(tuán)的全球投資基金等重量級(jí)機(jī)構(gòu)投資者。這里所謂“私人股本”，一方面指其依靠私募融資，另一方面指其交易對(duì)象是未上市的證券和企業(yè)股權(quán)。
傳統(tǒng)的私人股本基金多數(shù)屬于創(chuàng)業(yè)基金，集中于投資新創(chuàng)企業(yè)。但從20世紀(jì)80年代開始，私人股本基金出現(xiàn)向企業(yè)后期發(fā)展階段集中的趨勢(shì)，到80年代中期，擴(kuò)展融資、杠桿購(gòu)并、兼并之類業(yè)務(wù)交易數(shù)和所吸引的投資額占總數(shù)比重已經(jīng)超過(guò)了60%.近幾年，并購(gòu)／夾層基金數(shù)目雖然少于創(chuàng)業(yè)基金，但其籌資額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)創(chuàng)業(yè)基金，2003-2005年，無(wú)論是在美國(guó)還是在歐洲，并購(gòu)／夾層基金籌資額始終相當(dāng)于創(chuàng)業(yè)基金籌資額的3倍左右。聯(lián)合國(guó)貿(mào)發(fā)會(huì)議報(bào)告顯示，去年跨國(guó)并購(gòu)中19%有私人股本基金和對(duì)沖基金涉足。私人股本基金、對(duì)沖基金主持和參與的巨型企業(yè)并購(gòu)案正日益增多，典型案例有黑石財(cái)團(tuán)以176億美元收購(gòu)飛思卡爾、KKR和Bain Capital領(lǐng)銜的財(cái)團(tuán)以34億歐元（約合43億美元）收購(gòu)飛利浦芯片部門、以KKR為首的杠桿收購(gòu)集團(tuán)欲以逾110億美元的價(jià)格競(jìng)購(gòu)澳大利亞零售商Coles Myer Ltd.等等。
截至2006年10月末，紀(jì)錄在案的前20大收購(gòu)交易中有15筆是在過(guò)去18個(gè)月內(nèi)宣布達(dá)成的，而在今年以來(lái)達(dá)成的所有大型并購(gòu)交易中，由私人資本運(yùn)營(yíng)公司主導(dǎo)的占17%.在涉及多家私人股本基金的所謂“俱樂(lè)部”并購(gòu)交易日益盛行的趨勢(shì)下，幾乎所有大型上市公司都成了潛在的收購(gòu)目標(biāo)。大型私人資本運(yùn)營(yíng)公司資金實(shí)力愈加雄厚，使之開始覬覦那些市值超過(guò)500億美元的收購(gòu)目標(biāo)，五金業(yè)巨頭家得寶、電腦制造商戴爾公司、半導(dǎo)體制造商德州儀器公司、法國(guó)威望迪、英國(guó)電信公司、食品業(yè)巨頭聯(lián)合利華公司均被列入投資策略師編制的潛在收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)清單。
為滿足投資熱潮（特別是越來(lái)越多的交易通過(guò)現(xiàn)金而不是換股完成）的資本需求，私人股本基金規(guī)模日益龐大。2005年3月，凱雷投資集團(tuán)完成合計(jì)100.5億美元的籌資，是截至當(dāng)時(shí)美國(guó)基金公司籌集的有史以來(lái)最大一筆基金。隨后，黑石基金向投資者成功募資156億美元，打破紀(jì)錄，其他幾家私人資本巨頭也陸續(xù)籌建規(guī)模超150億美元的基金。2006年10月末，黑石基金又決定將全球最大一只私人股本基金的規(guī)模擴(kuò)充至200億美元。由于在企業(yè)清償順序中債權(quán)人優(yōu)先于股東，收購(gòu)方如果讓自己投資組合中的企業(yè)背上額外債務(wù)，就可以吸取巨額派息分紅，私人股本基金在并購(gòu)交易中通常采用較高的杠桿比率，他們實(shí)際能夠發(fā)動(dòng)的資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)上述資本金數(shù)額。如凱雷投資集團(tuán)利用2005年籌集的100億美元資本金能一次拆借約450億美元，超過(guò)耐克公司、福特汽車兩大公司市值之和。正因?yàn)槿绱耍?005年美國(guó)并購(gòu)／夾層基金全年籌資額為862億美元，但截至10月份就向新的并購(gòu)交易注入了2020億美元，比2004年總額超出50%.
成亦蕭何，敗亦蕭何？
盡管私人股本基金對(duì)催生本輪企業(yè)并購(gòu)大潮功不可沒(méi)，但其資本營(yíng)運(yùn)方式?jīng)Q定了其聲譽(yù)相當(dāng)糟糕。私人股本基金的投資方式通常是“收購(gòu)／參股目標(biāo)公司——重組企業(yè)改善賬面效益——出售／上市”。一般的企業(yè)并購(gòu)理論認(rèn)為，企業(yè)并購(gòu)的收益通常來(lái)自以下方面：
�。�1）撤換不稱職的管理者或裁撤員工以減少成本支出；
�。�2）經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)，即通過(guò)橫向并購(gòu)取得規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，通過(guò)縱向一體化以避免聯(lián)系費(fèi)用、各種形式的討價(jià)還價(jià)和機(jī)會(huì)主義行為；
�。�3）財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，即在效率無(wú)提高情況下通過(guò)稅法條款、會(huì)計(jì)處理慣例和證券交易規(guī)定等取得稅收等純粹的財(cái)務(wù)收益，多數(shù)適用于國(guó)內(nèi)并購(gòu)，在跨國(guó)并購(gòu)中罕見；
�。�4）戰(zhàn)略性重組；
�。�5）利用被收購(gòu)公司的價(jià)值低估機(jī)會(huì)。
其中，經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)和戰(zhàn)略性重組將直接帶來(lái)企業(yè)效率的提高，增加社會(huì)財(cái)富。由于私人股本基金并非實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)部門的公司，所以他們的并購(gòu)收益通常不可能來(lái)自經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)和戰(zhàn)略性重組，而主要來(lái)自裁撤企業(yè)員工、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)和利用被收購(gòu)公司的價(jià)值低估機(jī)會(huì)；在他們的跨國(guó)并購(gòu)行為中，裁撤企業(yè)員工和利用被收購(gòu)公司價(jià)值低估機(jī)會(huì)的收益更為突出。聯(lián)合國(guó)貿(mào)發(fā)會(huì)議報(bào)告指出，私人股本持有投資資產(chǎn)的時(shí)間為五六年，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及企業(yè)買家的投資期，常常被指責(zé)為榨取被收購(gòu)公司的利潤(rùn)后就將其轉(zhuǎn)手。正因?yàn)槿绱�，從凱雷并購(gòu)徐工受阻，到孤星集團(tuán)——韓國(guó)外換銀行案在韓國(guó)掀起軒然大波，世界各國(guó)政府和社會(huì)對(duì)私人股本基金的抵觸情緒正日趨高漲。
私人股本基金慣用的杠桿并購(gòu)手法正在泛濫到可能危及企業(yè)信用質(zhì)量的地步。杠桿并購(gòu)對(duì)并購(gòu)基金、投資銀行和債券投資者頗有吸引力而被美國(guó)某并購(gòu)基金負(fù)責(zé)人描述為私人股本行業(yè)的“可卡因”，因?yàn)槠髽I(yè)清償順序中債權(quán)人優(yōu)先于股東的規(guī)定允許私人股本集團(tuán)給自己支付巨額股息，從而實(shí)際上消除了他們的投資風(fēng)險(xiǎn)；這類交易還給投資銀行提供了一個(gè)利潤(rùn)豐厚的收費(fèi)來(lái)源，為債券投資者提供了高收益率債券來(lái)源。2006年8月，標(biāo)準(zhǔn)普爾發(fā)布名為《股息資本重組游戲：信貸風(fēng)險(xiǎn)對(duì)“快錢”的誘惑》的報(bào)告，指出過(guò)去3年杠桿并購(gòu)案劇增，僅2006年1-8月就有63起杠桿資本重組案例，涉及資金達(dá)250億美元。然而，杠桿資本重組交易急劇增多，已開始損害企業(yè)的信用質(zhì)量，并可能導(dǎo)致違約率上升。如福特汽車以150億美元價(jià)格將赫茲汽車租賃集團(tuán)賣給了以Clayton Dubilier & Rice為首的3家私人股本集團(tuán)組成的收購(gòu)財(cái)團(tuán)，新東家在收購(gòu)該業(yè)務(wù)之后短短2006年6個(gè)月內(nèi)就給自己派發(fā)了10億美元股息，削弱了該公司的財(cái)務(wù)狀況。該報(bào)告指出，在已進(jìn)行杠桿資本重組的樣本公司中，違約率高達(dá)6%.相比之下，在截至6月的年度里，美國(guó)杠桿貸款市場(chǎng)的違約率僅為1.53%，而此前12個(gè)月的違約率還略低于1%.
企業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)當(dāng)前的繁榮正在埋藏可能觸發(fā)未來(lái)蕭條的隱憂，世界經(jīng)濟(jì)和直接投資基本面的變動(dòng)也不容人過(guò)度樂(lè)觀。2004-2005年，全球外國(guó)直接投資流入量連續(xù)兩年大幅增長(zhǎng)。按照聯(lián)合國(guó)貿(mào)發(fā)會(huì)議《2006年世界投資報(bào)告》的數(shù)字，2005年全球外國(guó)直接投資流入量達(dá)9160億美元，比2004年提高了29%.投資是受對(duì)市場(chǎng)前景預(yù)期驅(qū)動(dòng)的，2005年世界直接投資如此高增長(zhǎng)，原因在于當(dāng)時(shí)世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期樂(lè)觀，事實(shí)上今年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)業(yè)績(jī)?nèi)匀徊诲e(cuò)，歐盟和日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況明顯改善，中國(guó)還是維持高增長(zhǎng)，特別突出的是企業(yè)利潤(rùn)高增長(zhǎng)。此外，當(dāng)時(shí)國(guó)際金融市場(chǎng)利率水平還不是很高，對(duì)外投資的資金成本較低。但目前世界經(jīng)濟(jì)正趨向降溫，投資收益預(yù)期惡化；加之全球性加息風(fēng)潮已經(jīng)掀起，特別是日本結(jié)束了零利率政策，導(dǎo)致投資資金成本上升；許多國(guó)家外資的某些負(fù)面作用比較突出，與東道國(guó)政府、社會(huì)的矛盾有所上升，未來(lái)國(guó)際直接投資多半會(huì)趨向下降，即使由于此前投資項(xiàng)目的后續(xù)投資要陸續(xù)進(jìn)入而導(dǎo)致投資流量不下降，至少也不會(huì)像以前那樣大幅度增長(zhǎng)了。
