種種跡象表明，一場指向證券市場信息披露不公的懲治風暴正在掀起。
公平披露（Fair disclosure 簡稱FD）的反面對應非公平的選擇性披露，是指當上市公司及其相關(guān)信息披露義務人發(fā)布未公開的重大信息時，必須向所有投資者公開披露，以使所有投資者均可同時獲悉同樣的信息。
不可否認，當前在我國證券市場上，一方面，隨著價值投資理念的盛行，賣方分析師的重要性不斷提高，研究業(yè)務正逐漸與國際接軌，其研究報告的價值也正日益得到市場的認同；另一方面，由于當前我國證券市場上誠信理念普遍缺失，發(fā)行人和分析師對公平信息披露的意識不強，加之選擇性信息披露本身具有的隱秘性，這使得我國證券市場上此類違規(guī)現(xiàn)象愈演愈烈。
為了進一步規(guī)范上市公司的信息披露行為，確保信息披露的公平性，保護投資者的合法權(quán)益，2006年8月10 日，深交所主板發(fā)布了《上市公司公平信息披露指引》，首次明確提出“公平信息披露”概念；8月16日，深交所中小企業(yè)板出臺《中小企業(yè)板上市公司公平信息披露指引》（以下簡稱《指引》），除延續(xù)主板指引的概念、原則、構(gòu)架體系外，針對中小企業(yè)板上市公司的自身特點，還增加了保薦機構(gòu)責任等規(guī)范要求。自此，公平信息披露要求覆蓋了深交所所有上市公司。
就在不久前，深交所發(fā)布公告，對湖北博盈投資股份有限公司總經(jīng)理違反公平信息披露原則的行為進行公開譴責，這是深交所首次對該類違規(guī)行為進行處罰。與此同時，在深交所主板上市公司近期發(fā)布的股價異動公告和澄清公告中，都新增加了上市公司“是否存在違反公平信息披露原則”的說明內(nèi)容。
上述種種跡象表明，一場指向證券市場信息披露不公的懲治風暴正在掀起！
然而，考慮到該《指引》盡管在形式上較為嚴格，但是受交易所制定《指引》角色的層階所限，其處罰力度相對較小，加之該《指引》在不少地方還有待完善。因此，下面筆者就通過對中美兩國在公平信息披露制度出臺的背景、相關(guān)概念、主要條款差異等方面進行比較和借鑒，并對投資者、賣方與賣方分析師提出相關(guān)策略建議，以期望能加強今后我國證券市場實踐中信息披露的公平性。
一、 中、美公平信息披露規(guī)則出臺背景的比較
為了保證中小投資者在信息知情權(quán)方面的公平性，確保證券分析師的研究報告保持獨立性和客觀性，美國證券監(jiān)督委員會（SEC）在2000年8月通過了一項新規(guī)定，從2000年10月23日起，美國上市公司公開財務信息時，對證券分析師和中小投資者一視同仁，即以往上市公司與證券分析師和機構(gòu)投資者之間的先行溝通不復存在，中小投資者將與他們一同分享相關(guān)信息。此即于同年10 月美國正式生效的公平披露（FD）規(guī)則法案。
由于在當時，美國法律界不認可無交易行為和因私下信息而獲取好處的選擇性信息披露為內(nèi)幕交易，因此，該FD 規(guī)則法案的出臺恰好選擇了在證券市場上選擇性信息披露日益猖獗，與內(nèi)幕交易難以厘清而不斷誘發(fā)非法操縱行為之時。應當說，選擇性信息披露所引發(fā)的投資者在證券市場上信息獲取機會的嚴重不公平，并導致公眾投資者對資本市場信心的日漸下降，是促成美國證監(jiān)會在較高法律層階上出臺該FD規(guī)則法案的主因。
同時，由于選擇性信息披露的存在，使得市場上重大而非公開信息成為一種有價值的互換商品，成為維系上市公司管理者與個別分析師利益的橋梁。這種關(guān)系顯然損害了分析師判斷的客觀性與獨立性，使得人際關(guān)系而不是分析、判斷能力成為分析師成功的關(guān)鍵。此外，隨著信息傳播技術(shù)的迅猛發(fā)展，分析師作為發(fā)行人與投資者之間信息傳播中介功能的日漸衰弱，中小投資者對信息判斷和分析能力的不斷上升，這些都大大降低了市場對分析師選擇性信息披露的依賴。
在我國，除了存在上述相似原因以外，上市公司作為企業(yè)經(jīng)營和財務信息的生產(chǎn)者和壟斷者，存在著濫用信息壟斷價值的傾向，特別是上市公司管理層與市場上的莊家利用選擇性信息披露進行合謀操控股價的現(xiàn)象更是時有發(fā)生。因此，近年來市場上盛行的“草根調(diào)查”，一方面反映了中小投資者對引入信息供給競爭，打破信息壟斷的渴求，另一方面其本身由于不受規(guī)范也帶來了新的信息不公平問題。
因此，對出臺FD規(guī)則，中美兩國的中小投資者都表達了相似的歡迎態(tài)度，認為選擇性信息披露等同于內(nèi)幕交易，應當進行嚴懲。美國的證券市場參與者、發(fā)行人、新聞媒體、專業(yè)團體盡管也支持證監(jiān)會對此進行監(jiān)管，但是態(tài)度相對曖昧，認為FD規(guī)則會抑制發(fā)行人的信息披露，因此建議不設置懲罰性規(guī)則，轉(zhuǎn)而鼓勵自愿性信息披露，并縮小信息的適用范圍。
對此，美國證監(jiān)會基于投資者的保護原則和信息披露的效率原則，在制定該規(guī)則時顯示了極大的耐心和謹慎，通過在規(guī)則制定中小心地厘清諸如“重大”、“非公開”、“故意”和“放任疏忽”等主要概念的理解傾向，以及適當縮小規(guī)則適用的主體范圍，排除規(guī)則衍生的私人法律責任，明確誤判重要性的保護條款和對違規(guī)后其他能力的認定等方面，起到了既對非公平信息披露實施有效適當?shù)谋O(jiān)管，又維護了上市公司對外從事正常、合法商業(yè)聯(lián)絡活動的權(quán)益。
相對而言，除了中小投資者以外，我國的保薦人、賣方和買方分析師、機構(gòu)投資者、新聞媒體等都對目前上市公司信息披露不夠公開的情況，出臺了公平信息監(jiān)管規(guī)則，表達了一定程度的擔憂。
例如，認為規(guī)則的出臺加大了分析師的研究難度，有可能影響到其正當挖掘信息的動力；由于中小板企業(yè)管理者的素質(zhì)參差不齊，社會誠信意識還遠遠不夠，這些都加大了實施公平披露監(jiān)管的難度；在目前上市公司自愿性披露嚴重不足的情況下，規(guī)則的出臺有可能導致上市公司信息披露的倒退，而對媒體披露未公開重大信息的限制，有可能會影響到媒體社會監(jiān)督職能的實現(xiàn)；如果規(guī)則對“草根調(diào)查”產(chǎn)生抑制，則有可能不利于上市公司造假行為的民間監(jiān)督。
考慮到信息公平不是絕對的概念，而是各方利益充分博弈后的一種平衡狀態(tài)，因此即便是在市場完善、誠信意識強的美國，SEC在推出FD規(guī)則法案之前也進行了多次的調(diào)研和討論，以在保護中小投資者利益和上市公司合法權(quán)益之間求得微妙的平衡。因此，我國深交所在出臺《指引》以后，應繼續(xù)廣泛征求市場各方意見，采取有效措施，把握能夠平衡市場各方利益之度，以藝術(shù)性地實現(xiàn)其監(jiān)管職能。
二、 中、美公平信息披露規(guī)則相關(guān)概念的比較
根據(jù)美國FD規(guī)則法案，當發(fā)行人故意向規(guī)則所列舉之人披露任何重大非公開信息之時，有義務以相同的方式同時向公眾投資者披露；當發(fā)行人非故意向該規(guī)則所列舉之人披露任何重大非公開信息之時，有義務在獲知該選擇性披露信息是既重大又非公開之后迅速向公眾投資者披露。
顯然，上述規(guī)則陳述涉及到幾個重要而有待厘清的概念：
1，“重大信息”的概念：盡管美國FD規(guī)則法案沒有給出“重大信息”確切的含義，卻根據(jù)已知的判例對概念進行了澄清，即如果該信息披露所呈現(xiàn)的事實將在實質(zhì)意義上改變一個理性投資者根據(jù)已有信息集所作出的判斷，則該信息就是重大的信息。作為指引性的列舉，SEC給出了需要認真審查以確定其重大性的幾類參考信息類型。
不可否認，美國FD規(guī)則法案對“重大信息”的定義比較主觀，而我國深交所出臺的《指引》對此則相對比較客觀，認為重大信息是指對上市公司股票及其衍生品種交易價格可能或已經(jīng)產(chǎn)生較大影響的信息。同時，《指引》還列舉了幾類與美國FD規(guī)則法案基本相似的參考信息類型。
顯然，上述美國FD規(guī)則法案對“重大信息”的判斷是基于事前的理性思考，即如果私下披露的信息有可能會使分析師“一致”調(diào)低或調(diào)高分析結(jié)果，那么，即使股價未發(fā)生相應重大變化，或即使股價發(fā)生重大變化而不能確定是否由該信息披露所引起，則也可以據(jù)此判斷該信息是重大信息。由此可見，盡管我國深交所的《指引》對“重大信息”的定義比較客觀，但是卻忽視了股價變化并不必然由信息變化所引致，且《指引》的定義更多反映的是一種事后判斷，這勢必造成重大信息非公開披露以后，其危害滯后處理難度的上升。
此外，美國FD規(guī)則法案還對經(jīng)分析師深加工后形成的間接重大信息和直接獲得的重大信息進行了區(qū)別，其前提是由新的非重大信息加工形成完整重大信息的過程，不是一般普通投資者所可以“顯而易見”做到的，加之即使是相同的數(shù)據(jù)，通過不同分析師，采用不同的分析方法，也會得出不同的結(jié)果。因此，這種能夠體現(xiàn)分析師價值的信息收集和加工后形成的重大信息不在美國FD規(guī)則法案禁止之列。
與此相應，我國對“重大信息”的定義則顯得相對較為粗陋，這勢必會抑制我國分析師的主觀能動性。
2，“非公開信息”的概念：美國FD規(guī)則法案認為，如果信息沒有以一種公眾投資者均可獲得的方式傳播，則該信息就是“非公開”的。我國深交所出臺的《指引》對“非公開”的定義則相對較為寬泛，即認為，公開信息是指上市公司及相關(guān)信息披露義務人經(jīng)交易所對擬披露的信息登記后，在中國證監(jiān)會指定媒體上公告信息。未公開披露的信息為未公開信息。顯然，針對目前我國中小板市場上信息披露較為混亂的情況，《指引》采取嚴格的公開信息披露規(guī)定，將有助于維護投資者的信息公平。然而，考慮到信息時代技術(shù)的飛速發(fā)展，充分利用多種信息披露渠道的便利性和覆蓋面的差異性，將有助于重大信息更迅速、更廣泛、更公開的傳播。
此外，美國FD規(guī)則法案對上市公司及其相關(guān)信息披露義務人，為已公開披露的且被市場誤解的信息采取私下提供澄清式的定義或量化解釋，仍視為一種“非公開”信息披露的違規(guī)行為。這點在我國深交所出臺的《指引》中并未得到體現(xiàn)，考慮到我國上市公司善于在其報告、公告的關(guān)鍵部分閃爍其詞，這就有可能造成另外一種冒似公平，實為偏頗的“非公開”信息披露的違規(guī)行為。
3，“故意”、“放任而疏忽”、“非故意”三種心理狀態(tài)的區(qū)分：考慮到發(fā)行人在作出選擇性信息披露時，有可能出現(xiàn)“故意”、“放任而疏忽”、“非故意”三種不同的主觀心理狀態(tài)，因此美國FD規(guī)則法案進行了進一步的厘清。由于事實上存在著“非故意”信息披露的可能性，美國FD規(guī)則法案認為，為了不使上市公司正常經(jīng)營活動，因過于嚴厲的規(guī)則管制而受到抑制，容許“非故意”的信息披露可以采取發(fā)現(xiàn)后迅速向公眾投資者披露的方式（即在發(fā)行人的高級管理人員獲悉該信息披露并知曉所披露信息是既重大又非公開的事實后，在盡可能短的時間內(nèi)，但最遲不得超過紐約證券交易所次日開市后24小時內(nèi)，向公眾披露），從而可有效規(guī)避故意違規(guī)的嫌疑。
同時，上述規(guī)定還使得發(fā)行人不必因懼怕對信息重大性的誤判，而導致的事后SEC基于猜測的處罰行動。此外，考慮到發(fā)行人或其信息披露代表人因“放任而疏忽”的情況是一種對職業(yè)操守明知故犯的行為，因此盡管其表面上也有“非故意”成份，但是美國FD規(guī)則法案依然認為，明知或因放任而未知其所披露信息是既重大又未公開的，該選擇性信息披露仍舊視為故意行為。此時，發(fā)行人被要求將該信息同時向公眾投資者披露。
從表述條文上看，我國深交所新近出臺的《指引》比較傾向于對故意披露非公開重大信息行為進行管制。但是，《指引》中并沒有對“放任而疏忽”和“非故意”兩種情形進行細微而明確的區(qū)分。這將在一定程度上抑制上市公司開展正當?shù)姆枪_信息披露和商業(yè)聯(lián)絡活動。
4，選擇性信息披露與內(nèi)幕交易的區(qū)別：選擇性信息披露與普通的暗示（Tipping）和內(nèi)幕交易具有一定的相似性，都是指特定的人憑借著其與發(fā)行人特殊的關(guān)系，而非能力、技巧、敏銳和勤奮，從公司內(nèi)部人處獲得信息優(yōu)勢，從而確立自身獲利的優(yōu)勢。但是，美國聯(lián)邦高等法院認為，僅利用未公開重大信息從事證券交易并不當然具有欺詐性，受密人對內(nèi)幕消息的利用是否違反受托人的誠信義務，是否因傳播內(nèi)幕消息而在將來直接或間接獲取金錢收入等好處，是判斷內(nèi)幕交易是否成立的必要條件。顯然，按照美國FD規(guī)則法案的定義，選擇性信息披露未必存在私下傳播消息時利益的直接或間接收授。盡管如此，現(xiàn)實中的選擇性信息披露往往正是不正常交易現(xiàn)象存在的溫床。
從上述分析可知，選擇性披露與內(nèi)幕交易泄密之間的差異表現(xiàn)在：選擇性披露是對公平性原則的違背，泄密則是對證券法之禁止性規(guī)定的觸犯。因此，包括中、美兩國在內(nèi)的世界各國，都對內(nèi)幕交易采取法律層面的嚴肅處罰，而對選擇性信息披露則以行政處罰為主。例如我國深交所出臺的《指引》分別對上市公司及其高管，視情節(jié)輕重分別給予通報批評等行政處罰，對涉嫌內(nèi)幕交易、操縱市場等行為的，則向證監(jiān)會報告，提請對其違規(guī)行為進行立案稽查。
顯然，由美國SEC制定的FD規(guī)則法案的法律層階較高，而由我國深交所制定的《指引》法律層階較低，盡管規(guī)定較為嚴格，但是處罰力度較小，可能更傾向于發(fā)行人和市場各方在行動上的自覺遵守。因此，筆者建議，待《指引》在中小板試點成功以后，證監(jiān)會可出面組織起草更高層面的法規(guī)，以建立更為合理的公平信息披露規(guī)范。
三、中、美公平信息披露規(guī)則主要條款差異及其借鑒
選擇性信息披露包含了證券發(fā)行人及其相關(guān)信息披露義務人，在信息披露時點、披露內(nèi)容和披露對象上的不同選擇，即發(fā)行人有選擇地將一些重大且非公開信息（例如盈利結(jié)果預警或?qū)︻A測盈利結(jié)果的確定）在向一般公眾投資者完全披露之前，向某些特定的個人或機構(gòu)（通常是證券分析師或機構(gòu)投資者）進行披露的行為。
從總體上看，本次深交所出臺的《指引》更多體現(xiàn)的是，為更高級別證監(jiān)會的法規(guī)制訂先行試水。因此，盡管該《指引》在形式上較為嚴格，但是受交易所制定層階所限，其處罰只能以行政措施為主，且力度相對較小。同時，與美國FD規(guī)則法案相比，此次《指引》盡管充分考慮了我國國情，又適當借鑒了國外的成功經(jīng)驗，但是，從整體上看，該《指引》在相關(guān)概念、條款等方面尚存在相當?shù)牟罹�，有待今后進一步加以完善。
因此，下面筆者就對我國深交所新近出臺的《指引》細則作進一步的分析，并在與美國FD規(guī)則法案相比較的基礎上，提出相應的規(guī)則改進建議：
1，“第三條 本指引所稱公平信息披露是指當上市公司（包括其董事、監(jiān)事、高級管理人員及其他代表上市公司的人員）及相關(guān)信息披露義務人發(fā)布未公開重大信息時，必須向所有投資者公開披露，以使所有投資者均可以同時獲悉同樣的信息；不得私下提前向特定對象單獨披露、透露或泄露�！�
筆者按：盡管《指引》沒有具體區(qū)分“故意”、“放任而疏忽”、“非故意”之間的差異，但是因放任而疏忽泄露重大信息的情形似乎也在該《指引》監(jiān)管之列。由于普通雇員不是發(fā)行公司法人的合法代表，加之其上層信息溝通的匱乏，使得其話語的權(quán)威性值得懷疑。因此，從該條款上看，中、美兩國的公平信息披露監(jiān)管主體不包括發(fā)行人的普通雇員。但是，美國FD規(guī)則法案卻對發(fā)行公司高管指使雇員進行選擇性信息披露進行了監(jiān)管，并規(guī)定其違規(guī)后果由公司高管承擔；而深交所出臺的《指引》卻對此種情形未作明確規(guī)定。
此外，本條款所述“披露”、“透露”、“泄露”分別對應信息披露的書面形式、口頭形式和“放任而疏忽”形式。這說明盡管我國深交所的《指引》沒有具體區(qū)分“故意”、“放任而疏忽”、“非故意”之間的差異，但是因放任而疏忽泄露重大信息的情形似乎也在該《指引》監(jiān)管之列。
2，“第五條 本指引所稱重大信息是指對上市公司股票及其衍生品種（以下統(tǒng)稱證券）交易價格可能或已經(jīng)產(chǎn)生較大影想的信息�！�
筆者按：《指引》對重大信息判斷標準的客觀性是建立在事后確認基礎上的，而且也存在發(fā)行人對價格相對信息敏感性誤判的可能性。美國FD規(guī)則法案認為，“重大信息”的判斷標準是一個理性投資者因為該信息而有改變其所持觀點的可能。這種判斷標準盡管較主觀，卻往往能切中要害；而《指引》則根據(jù)交易價格可能或已經(jīng)產(chǎn)生較大影響作為“重大信息”判斷的依據(jù)。顯然，這種判斷標準的客觀性是建立在事后確認基礎上的，而且也存在發(fā)行人或其信息披露義務人對價格相對信息敏感性誤判的可能性。
此外，考慮到我國股指期貨等金融衍生產(chǎn)品即將出臺，市場上選擇性信息披露將呈現(xiàn)多樣化傾向，且更容易反映在衍生品價格上。因此，《指引》第五條特別提到了對衍生品價格的監(jiān)控。
3，“第六條 本指引所稱公開披露是指上市公司及相關(guān)信息披露義務人按法律、行政法規(guī)、部門規(guī)章、《上市規(guī)則》和其他有關(guān)規(guī)定，經(jīng)本所對擬披露的信息登記后，在中國證監(jiān)會指定媒體上公告信息。未公開披露的信息為未公開信息�！薄暗谑龡l 上市公司在其他公共媒體披露的未公開重大信息不得先于指定媒體，不得以新聞發(fā)布或答記者問等形式代替公告�！�
筆者按：嚴格“公開信息”披露渠道對于整肅市場確有其必要，但是，未來適應信息技術(shù)飛速發(fā)展下的多渠道信息傳播，將是增強信息可獲得性公平的必要條件。按照美國FD規(guī)則法案，只要是通過公眾投資者均可獲得的方式進行傳播的信息即為“公開信息”，而按照我國《證券法》規(guī)定，公開披露只能通過中國證監(jiān)會指定的媒體進行。因此，相應地，深交所出臺的該《指引》第六條對“公開信息”的界定要比美國窄很多（同樣，相對《指引》第十三條的規(guī)定，美國FD規(guī)則法案對公開信息披露的渠道要求較為寬泛，容許新聞發(fā)布或答記者問等形式以代替公告）。
盡管在我國公平信息披露規(guī)則出臺的初期，嚴格“公開信息”披露渠道對于整肅市場確有其必要，但是，不可否認，未來適應信息技術(shù)飛速發(fā)展下的多渠道公開信息傳播，將是增強信息在可獲得性上公平的必要條件。
4，“第七條 本指引所稱特定對象是指比一般中小投資者更容易接觸到信息披露主體和更具信息優(yōu)勢，可能利用未公開重大消息進行交易或傳播的機構(gòu)或個人，包括但不限于：（一）從事證券分析、咨詢及其他證券服務業(yè)的機構(gòu)、個人及其關(guān)聯(lián)人；（二）從事證券投資的機構(gòu)、個人及其關(guān)聯(lián)人；（三）持有上市公司總股本5％以上股份的股東及其關(guān)聯(lián)人；（四）新聞媒體和新聞從業(yè)人員及其關(guān)聯(lián)人；（五）本所認定的其他機構(gòu)或個人�！薄暗谒氖鍡l 上市公司及相關(guān)信息披露義務人在以下情形下與特定對象進行相關(guān)信息交流時，一旦出現(xiàn)信息泄漏，上市公司及相關(guān)信息披露義務人應立即報告本所并公告：（一）與律師、會計師、保薦代表人、保薦機構(gòu)等進行的相關(guān)信息交流；（二）與稅務部門、統(tǒng)計部門等進行的相關(guān)信息交流�！�
筆者按：該規(guī)定是為了防止非流通股股東所持股份解禁后，可能出現(xiàn)的與上市公司高管在非公開信息披露方面進行配合，損害上市公司和中小股東利益的現(xiàn)象。美國FD規(guī)則法案認為，特定對象應涵蓋所有持有發(fā)行人股份的投資者，而深交所出臺的該《指引》第七條（三）則將此類特定對象鎖定在持股5％以上的大中型股東及其關(guān)聯(lián)人。該規(guī)定顯然是為了防止非流通股股東所持股份解禁后，可能出現(xiàn)與上市公司高管在非公開信息披露方面進行配合，以利好消息刺激股價在二級市場上套現(xiàn)，從而損害上市公司和中小股東利益的現(xiàn)象。
考慮到當前我國新聞媒體從事證券信息類節(jié)目的混亂狀況，《指引》第七條（四）對新聞媒體和新聞從業(yè)人員及其關(guān)聯(lián)人在其新聞活動中涉及的非公開重大信息披露，也進行了重點監(jiān)管。相對而言，美國對新聞媒體在這方面的監(jiān)管較少，盡管如此，在不妨礙新聞媒體社會監(jiān)督功能的情況下，對我國新聞采訪活動采取嚴格的公平信息披露監(jiān)管制度仍然十分必要。
此外，從《指引》第四十五條規(guī)定來看，《指引》第七條（五）所述，本所認定的其他機構(gòu)和個人，應包括律師、會計師、保薦代表人、保薦機構(gòu)、稅務部門、統(tǒng)計部門等在內(nèi)。在美國，由于上述中介機構(gòu)和政府部門與發(fā)行人在業(yè)務往來中存在保密義務，因此美國FD規(guī)則法案并不要求對泄露給此類機構(gòu)（美國FD規(guī)則法案還包括資信評估機構(gòu)、證券監(jiān)督機構(gòu)、交易所和司法機構(gòu)等）的非公開重大信息進行公告。但是，深交所出臺的《指引》，在保證發(fā)行人正常的商業(yè)活動所必需的信息交流以外，對向此類機構(gòu)泄露的非公開重大信息也要求立即公告。
5，“第十一條 上市公司應當根據(jù)及時性原則進行信息披露，不得延遲披露，不得有意選擇披露時點強化或淡化信息披露效果，造成實際上的不公平�！�
筆者按：考慮到現(xiàn)實中莊家為實現(xiàn)低位吸納籌碼或高位拋售股票的需要，還會串謀上市公司選擇在特定時點披露利空或利多信息，以引誘散戶跟風或接盤。針對現(xiàn)實中我國上市公司存在將利空信息延遲披露，對尚不確定的利多信息提前披露的傾向，該條款增強了對公平信息披露的及時性要求。這說明信息披露的公平性不僅是要對所有投資者公平，而且要求傳播出來的信息對市場影響不失真。此外，考慮到現(xiàn)實中莊家為實現(xiàn)低位吸納籌碼或高位拋售股票的需要，還會串謀上市公司選擇在特定時點披露利空或利多信息，以引誘散戶跟風或接盤。因此，為了加強該條款在實踐中的作用，管理層應出臺相應配套措施，并確定合適的信息及時披露標準，以增強規(guī)則的實際可操作性。
6，“第十二條 未公開重大信息公告前出現(xiàn)泄漏或公司證券交易發(fā)生異常波動，上市公司及相關(guān)信息披露義務人應第一時間報告本所，并立即公告�！薄暗诙臈l 上市公司應加強未公開重大信息內(nèi)部流轉(zhuǎn)過程中的保密工作，明確未公開重大信息的密級，盡量縮小接觸未公開重大信息的人員范圍，并保證其處于可控狀態(tài)�！�
筆者按：如果24小時之內(nèi)沒能察覺泄露現(xiàn)象，則無論是謊稱還是實際情形如此，都至少說明了發(fā)行人因放任而疏忽職守，這顯然已可歸類于故意泄露的違規(guī)范疇。該條款對第一時間公告的要求尚不夠明確，發(fā)行人及其相關(guān)信息披露義務人有可能會在未公開重大信息出現(xiàn)泄漏以后謊稱不知情，從而故意延誤披露時機。對此，筆者建議參考美國FD規(guī)則法案的做法，即當發(fā)行人出現(xiàn)非故意選擇性披露的時候，發(fā)行人被要求迅速將該信息向公眾投資者披露，也即要求在事實發(fā)生后在盡可能短的時間內(nèi)，但最遲不得超過交易所次日開市后的24小時，向公眾披露。顯然，采取24小時之內(nèi)進行公告，將給予發(fā)行人一個發(fā)現(xiàn)情況異常的時間許可，如果24小時之內(nèi)沒能察覺非公開重大信息的泄露現(xiàn)象，則無論是謊稱還是實際情形如此，都至少說明了發(fā)行人出現(xiàn)了因放任而疏忽職守的情況，這顯然已可歸類于故意泄露非公開重大信息的違規(guī)范疇（例如發(fā)行人因違反《指引》第二十四條要求而造成非公開重大信息的泄露，則說明其出現(xiàn)了因放任而疏忽職守的故意違規(guī)行為）。
7，“第二十九條 上市公司進行投資者關(guān)系活動應建立完備的檔案制度，投資者關(guān)系活動檔案至少應包括以下內(nèi)容：（一）投資者關(guān)系活動參與人員、時間、地點；（二）投資者關(guān)系活動中談論的內(nèi)容；（三）未公開重大信息泄密的處理過程及責任承擔（如有）；（四）其他內(nèi)容�！�
筆者按：投資者關(guān)系活動檔案是交易所查處公平信息披露違規(guī)的依據(jù)，也是深交所每年一度納入考核上市公司公平信息披露體系的重要材料，具有十分重要的現(xiàn)實意義。
8，“第三十四條 在進行業(yè)績說明會、分析師會議、路演前，上市公司應確定投資者、分析師提問可回答范圍，若回答的問題涉及未公開重大信息，或者回答的問題可以推理出未公開重大信息的，上市公司應拒絕回答�！�
筆者按：僅禁止經(jīng)“顯而易見”推理就可獲得的非公開重要信息的披露，而對于能體現(xiàn)分析師價值的，經(jīng)深加工后形成的間接重大信息，則不應在禁止之列�？紤]到分析師在其研究報告中運用推理獲得重大信息有其合理之處，因此，為了不使該條款抑制我國分析師合理運用推理能力的主觀能動性，建議可參考美國FD規(guī)則法案的做法，即僅禁止經(jīng)“顯而易見”推理就可獲得的非公開重要信息的披露，而對于能體現(xiàn)分析師價值的，經(jīng)深加工后形成的間接重大信息，則不在公平信息披露規(guī)則禁止之列。 9，“第三十七條 上市公司與特定對象進行直接溝通前，應要求特定對象簽署承諾書�！�
筆者按：這是本次深交所出臺《指引》的最大特色。包括：承諾不故意打探，不與未指定人員溝通，不泄漏未公開重大信息，不利用該信息買賣證券，在投資價值分析報告中不使用未公開重大信息，注明資料來源，對外發(fā)布前知會上市公司，明確違反承諾的責任等內(nèi)容。
10，“第三十九條 本所鼓勵上市公司將與特定對象的溝通情況置于公司網(wǎng)站上或以公告的形式對外披露�！薄暗谒氖畻l 本所鼓勵上市公司通過召開新聞發(fā)布會、投資者懇談會、網(wǎng)上說明會等方式擴大信息的傳播范圍，以使更多投資者及時知悉和了解公司已公開的重大信息�！�
筆者按：《指引》還對上市公司其他非正式信息披露形式進行鼓勵�？紤]到此次深交所出臺的《指引》要求較嚴，為了防止其可能會對上市公司非正式信息披露活動產(chǎn)生抑制作用，《指引》第三十九條和第四十條還對上市公司其他非正式信息披露形式進行了鼓勵，而積極的信息披露行為將帶來上市公司良好的信息披露表現(xiàn)，并最終體現(xiàn)在深交所年終信息披露考核體系中。
11，“第四十三條 上市公司在進行商務談判、銀行貸款等事項時，因特殊情況確實需要向?qū)Ψ教峁┪垂_重大信息，上市公司應要求對方簽署保密協(xié)議，保證不對外泄漏有關(guān)信息，并承諾在有關(guān)信息公告前不買賣該公司證券。一旦出現(xiàn)泄漏、市場傳聞或證券交易異常，上市公司應及時采取措施、報告本所并立即公告�！�
筆者按：分析師通過對發(fā)行公司上下游企業(yè)的調(diào)研所獲取的信息，往往需要加工才能形成重要判斷，因此，建議不能簡單地將此歸類于非公開重大信息。一方面，信息公開過多可能引致邊際信息成本的提高，以及公司商業(yè)機密泄露的可能；另一方面，信息公開的限制過多則會影響上市公司正常的商務活動。此外，分析師通過對發(fā)行公司上下游企業(yè)的調(diào)研所獲取的信息，往往需要加工才能形成重要判斷，因此，并不能簡單地將此歸類于非公開重大信息（美國FD規(guī)則法案認為，商業(yè)活動中的信息交流是正常的，并未明確加以限制）。對此，《指引》并不限制商業(yè)活動中非公開重大信息的提供，而只要求對方簽署保密協(xié)議，這才是較為妥當?shù)淖鞣ā?/p>
12，“第五十一條 特定對象對外發(fā)布錯誤、誤導性信息，或者利用未公開重大信息進行內(nèi)幕交易、市場操縱的，本所視情節(jié)輕重，采取以下措施：（一）責令改正；（二）提請其主管機構(gòu)予以處分；（三）提請中國證監(jiān)會對其違規(guī)行為進行立案稽查�！�
筆者按：由于《指引》體現(xiàn)的是，為更高級別的法規(guī)制訂先行試水，建議應制訂更高層階的證監(jiān)會法規(guī)，并引申到滬市主板，同時加入規(guī)避不適當法律責任的安全措施。由于受交易所制定《指引》角色的層階所限，公平信息披露《指引》的違規(guī)僅給予行政處分，并不具有法律層階的強制性效應（美國FD規(guī)則法案采取的是強制執(zhí)行或罰款的處罰）。因此，該條款在違規(guī)情節(jié)嚴重的情況下，賦予了交易所提請證監(jiān)會對發(fā)行人或特定對象違規(guī)行為進行立案稽查的權(quán)力；而根據(jù)我國現(xiàn)行《證券法》規(guī)定，只有利用未公開重大信息進行內(nèi)幕交易和市場操縱，才有必要動用法律武器進行嚴懲。
事實上，公平信息披露規(guī)則出臺的最終目的即是為了防止此類行為獲得的信息被非法利用后出現(xiàn)內(nèi)幕交易。因此，《指引》的有效實施需要反內(nèi)幕交易法的有效執(zhí)行為前提，即受害人在內(nèi)幕交易違法時可以提起民事訴訟和民事賠償責任。此外，由于公平披露違規(guī)現(xiàn)象中涉及的特定對象不同，這就使得《指引》的順利實施還需要交易所加強與特定對象所屬部門的通力合作。
最后，考慮到深交所出臺的該《指引》更多體現(xiàn)的是，為更高級別的法規(guī)制訂先行試水。因此，筆者建議，應當在本次《指引》試點成功的基礎上，制訂更高層階的證監(jiān)會法規(guī)，并引申到滬市主板，同時加入規(guī)避明顯不適當法律責任的安全措施，以僅對“故意”、“放任”的違規(guī)行為進行制裁等等。
四、 投資者應對公平信息披露《指引》的策略建議
首先，盡管此次深交所出臺的《指引》，在當前我國證券市場上誠信意識普遍缺失的情況下，實際施行難度可能較大。但是，不可否認，加強公平信息披露監(jiān)管實乃大勢所趨。筆者預計，管理層隨后將出臺相應配套措施，在加強上市公司信息披露公開、透明和及時的基礎上，將努力強化《指引》施行的效果。因此，投資者不應心存任何僥幸，而應充分做好相應的思想和行動準備。
其次，分析師在其研究報告中應注意各類數(shù)據(jù)運用的科學與合理，應避免將真實、可靠的數(shù)據(jù)不恰當?shù)剡\用于研究報告之中，從而造成另外一種錯誤和誤導。當分析師通過合理推斷得出新的重大信息之時，盡管其并不應在本《指引》監(jiān)管之列，但是，考慮到其分寸掌握的難度，建議分析師可將上述分析過程、結(jié)果與上市公司董秘進行充分溝通，以防止意外情形的發(fā)生。
第三，面對今后全流通市場上風起云涌的并購重組浪潮，上市公司高管、解禁后的非流通股股東與各類市場莊家，極有可能聯(lián)合利用市場上的信息不對稱，通過非公開披露相關(guān)不實報告，以引誘不知情的投資者入局埋單。為此，包括基金在內(nèi)的投資者都應加強對此類虛假信息的辨別和防范，以防止上述情形發(fā)生。
第四，考慮到上市公司可能會為規(guī)避信息披露違規(guī)，而傾向于減少其非公開信息披露頻次，或者在公司發(fā)生重大不利事件以后，傾向于采取遮掩或延緩信息披露的措施。對此，分析師應通過積極撰寫相關(guān)研究報告，并提交上市公司審核，以迫使上市公司及時加強其相關(guān)信息披露。
第五，分析師在與上市公司董秘以外的其他高管、供應商與銷售商接觸時，應注意對可能獲得的非公開重大信息進行辨別與保密；應避免通過不同方式直接或間接地向公司一線人員打探消息；分析師在撰寫研究報告時，應注意研究報告中信息來源的可靠性和可獲得性。
第六，無論是買方分析師還是賣方分析師，都應嚴格遵守該《指引》，并加強對其中條款的解讀，以避免在實踐中違反相應的監(jiān)管條例；同時，分析師應盡量做到僅與上市公司信息披露與投資者關(guān)系管理的惟一負責人—董秘，進行溝通和聯(lián)系，并注意嚴格遵守上市公司信息披露的合法途徑、規(guī)范和程序。
第七，券商、基金公司等機構(gòu)投資者應組織員工加強對該《指引》的學習和理解，加強對分析師研究報告的管理、登記和流程監(jiān)控；同時，公司內(nèi)部還應加強部門之間的防火墻建設，以避免未公開重大信息泄露的可能。
第八，該《指引》的出臺，將有力地保證分析師今后獲取準確可靠的信息來源（對于現(xiàn)實中難以獲得公司董秘以上高管接觸機會的中小機構(gòu)投資者而言，《指引》的出臺為他們提供了一個公平競爭的機會），并減少了其非公開信息干擾，強化了分析師研究分析的能力，從而優(yōu)化現(xiàn)有分析師隊伍；另一方面，《指引》的出臺也加大了分析師研究工作的難度，并迫使一些非公開信息披露模式趨向隱秘化。不管如何，分析師今后都應加強對自身信息挖掘和加工能力的培養(yǎng)，而不應企圖依靠人際關(guān)系以獲取信息優(yōu)勢。
第九，根據(jù)《指引》可知，即便是上市公司主動透露給分析師的非公開重大信息，也在《指引》監(jiān)管之列。因此，實踐中分析師應加強對“非公開”、“重大”等信息要素的辨別能力；當分析師的研究報告在公開以后才獲得新的未公開重大信息之時，分析師不應對該研究報告作任何新的解釋，而應采取撤回措施，并待日后上市公司正式公告該重大信息之時，再據(jù)此進行更正。
