在上市公司重組過程中，債務問題往往是最大的障礙，尤其是在使公司重獲融資能力或上市資格的“挽救性重組”中表現(xiàn)得更為突出。由于大部分需要重組的公司存在經(jīng)營難以為繼、現(xiàn)金流短缺甚至枯竭的狀況，而對于新業(yè)務或資產(chǎn)注入的需求又十分迫切，在時間和資金上的緩沖余地非常有限。因此，如何在盡可能短的時間內(nèi)解決債務問題幾乎成為許多上市公司重組中首當其沖的任務。
可以說，債務問題是許多上市公司形成重組內(nèi)在需求的主因，同時也成為了重組最主要的障礙。
重組中債務問題的典型案例
與資產(chǎn)同時剝離或置換
將債務與相關(guān)資產(chǎn)捆綁同時與另一方進行置換是最為常用的一種債務解決方案之一，尤其是對于那些原業(yè)務經(jīng)營難有起色的公司。因此，這種方法常見于企業(yè)賣殼上市、公司業(yè)務完全改變的操作中。公司進行部分資產(chǎn)連同債務的置換也有，但總體上屬于少數(shù)，而且大多數(shù)是與大股東的關(guān)聯(lián)交易。
如果是整體置換，則公司債務問題的解決將較為徹底，上市公司幾乎成為一個全新的業(yè)務主體，財務狀況也將發(fā)生根本的改變，通常財務質(zhì)量大大提高。若是進行部分置換，由于多數(shù)屬關(guān)聯(lián)交易，往往只能短期改善公司的賬面財務狀況和資產(chǎn)質(zhì)量，公司本質(zhì)難有改變。
從理論上來說，債務與資產(chǎn)同時剝離或置換是一種操作較為簡便的解決方案：整體置換，新進入的資產(chǎn)、業(yè)務與過去完全沒有關(guān)聯(lián)，幾乎不存在日后糾纏不清的遺留事項；如果是部分置換，關(guān)聯(lián)交易的性質(zhì)使得此間協(xié)商、操作的過程更為簡易。在當前實際運作中，由于國內(nèi)經(jīng)濟、政治環(huán)境的特殊性，如上市公司大股東往往是國有性質(zhì)、公司對當?shù)乩婢哂休^大影響力等一些非經(jīng)濟因素成為股權(quán)轉(zhuǎn)讓的制約。隨著各種環(huán)境的改變、市場化程度的提高，這些非經(jīng)濟影響的影響呈弱化趨勢。
案例分析：中訊科技（000669）
債務形成原因及時間：原吉諾爾電器業(yè)務經(jīng)營過程中形成的各種債務，包括長、短期借款、應付款、應付工資、預收賬款、預提費用等等。
涉及金額：約4.4億元，幾乎為全部債務。
參與各方：吉林萬德萊通訊設備公司、吉諾爾電器（集團）。
1999年11月，將吉諾爾股份公司與冰箱生產(chǎn)相關(guān)的資產(chǎn)與負債向吉諾爾電器集團公司出售并將剩余的部分資產(chǎn)與吉林萬德萊通訊設備有限公司進行置換。吉諾爾股份公司冰箱生產(chǎn)資產(chǎn)價值與其債務的差價作為吉諾爾電器集團對吉諾爾股份公司的應付款。
經(jīng)過此次重組，股份公司的財務狀況得到了很大的改善。
對重組后經(jīng)營的跟蹤看，重組使股份公司的業(yè)績和資產(chǎn)得到了較大的改觀。
中訊科技（000669）的資產(chǎn)置換應該說是較為成功的一個案例。但是，現(xiàn)實中出現(xiàn)了不少用意不善的資產(chǎn)置換，如ST億安（000008）、中科創(chuàng)業(yè)等就是突出的代表，大股東為了種種目的通過只產(chǎn)置換的關(guān)聯(lián)交易達到粉飾上市公司財務報表的情況也不鮮見。
無論如何，就本身來說，通過資產(chǎn)置換改善上市公司的負債狀況以改善其經(jīng)營，還是一種較好的問題解決方案。如何使之在實際運用中不偏離正常的目的是另一個需要談到的問題。
擔保責任和債務轉(zhuǎn)移
理論上說，為任何企業(yè)擔保都具有潛在的財務風險，都有造成直接承擔債務的可能。當被擔保方到期無力償還債務時，就會造成擔保方的債務問題，此時作為擔保方的上市公司要么直接償還，要么只能轉(zhuǎn)移擔保責任，兩個必要的條件是，一、債權(quán)人同意。二、必須要有人來承接。由于我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)的特殊性，這個承接人往往就是與上市公司有密切利益關(guān)系的大股東。同時，其它債務也可以用這種方式解決。
案例分析：ST白鴿
債務問題成因：1993年8月8日，公司前身第二砂輪廠為兆峰陶瓷彩釉磚（河南）有限公司向中行鄭州分行借款550萬美元出具了不可撤銷擔保書，兆峰陶瓷彩釉磚（河南）有限公司到期未履行還款義務，債權(quán)人訴至河南省高級人民法院，該院判決：公司對上述550萬美元及利息、罰息承擔連帶清償責任。截至 1998年9月20日，本息合計7，338，494.05美元。（摘自公司2000年年報）
債務問題的解決：2001年4月，原債權(quán)人和債務人和白鴿集團有限公司達成和解協(xié)議：同意將原債務人的擔保債務轉(zhuǎn)由白鴿集團有限公司承擔，清償金額按 7，776萬元計算，履行期間為2001年5月20日至2002年11月30日，白鴿集團有限公司經(jīng)鄭州市國有資產(chǎn)管理局同意將持有本公司的國家股 3900萬股作為上述債務履行的保證。（摘自公司2001年年報）
問題得到解決的關(guān)鍵因素：
大股東白鴿集團具有較強的償債能力。
首先，2000年，白鴿集團獲批進行“債轉(zhuǎn)股”，一次性解決了34775萬元的債務，償債能力加強。其中還包括從上市公司轉(zhuǎn)移過來的15174萬元債務。
其次，白鴿集團持有上市公司的國有股，可以作為還款保證。
債權(quán)人銀行是國有商業(yè)銀行。
法院在達成和解協(xié)議過程中的作用。
效果：實際上這筆債務的轉(zhuǎn)移并沒有從根本上解決公司的債務負擔，僅僅是將可能為公司造成債務的風險轉(zhuǎn)移給大股東，而且如果大股東以國有股抵債，公司勢必發(fā)生股權(quán)的轉(zhuǎn)移和進一步的震蕩，失去大股東的支持，ST白鴿其余債務問題的解決可能發(fā)生相當大的困難。但為債務問題的解決提供了一個思路。
ST白鴿的債務重組過程給我們的啟示是，通過大股東債轉(zhuǎn)股和債務轉(zhuǎn)移來解決國有控股上市公司的債務問題是一個可資借鑒的手段，必要條件是：
股東債務的相關(guān)債權(quán)已由國有商業(yè)銀行轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)管理公司。
獲得國家相關(guān)部門審批通過的可能性較大。
大股東本身須具備一定的償債能力。
上市公司的債權(quán)人是國有商業(yè)銀行。
同時我們看到，在ST白鴿的債務重組中，還結(jié)合了債務延期、分期支付的手段，由于這種方式完全取決于債權(quán)人的態(tài)度，在此不作詳細分析。
以資產(chǎn)或股權(quán)抵償（拍賣后現(xiàn)金抵償或直接抵償）
對于負債累累而又缺乏資金的上市公司而言，變賣旗下的資產(chǎn)或者是子公司的股權(quán)，即可獲得一定數(shù)額的資金，由于此種辦法適用于各種債權(quán)人、各種債務，因此是處理債務問題的最常見辦法，目前在我國被廣泛應用。另外，如果能夠獲得債權(quán)方的同意，直接用股權(quán)或者資產(chǎn)向債權(quán)方抵償。通常，能夠用于直接抵償?shù)墓蓹?quán)與資產(chǎn)都是上市公司較為優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，而債權(quán)人以企業(yè)居多。另外，房地產(chǎn)公司或者擁有擁有房地產(chǎn)類資產(chǎn)的企業(yè)，在以這類辦法進行的債務重組中擁有一定的優(yōu)勢。
案例分析：深達聲
債務問題成因：公司僅1999年對賽格達聲現(xiàn)代之窗大廈新增投入就達12049.54萬元。其間，為解決建設款不足，大股東賽格股份公司以及關(guān)聯(lián)單位賽格日立、賽格三星多次為深達聲提供借款。2000年由于公司視聽業(yè)務收入大幅下降近70％，公司面臨嚴重的資金匱乏，原本預計2000年下半年交付使用的現(xiàn)代之窗大廈不得不延期交工。由于多項銀行貸款到期，而公司又被多位業(yè)主以及施工單位起訴，要求歸還現(xiàn)代之窗的購房款或建設款并支付利息、罰金，公司資金鏈條斷裂，陷入了困境。
債務問題的解決：2000年12 月公司賽格股份以8680萬元向新疆宏大房地產(chǎn)公司轉(zhuǎn)讓28％的深達聲股份，新疆宏大成為公司第一大股東。股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，公司將部分經(jīng)營不善的子公司股權(quán)向大股東以及其關(guān)聯(lián)公司進行了剝離，對由于轉(zhuǎn)讓而由原內(nèi)部往來款形成的其他應收款，受讓方分別承諾作債務擔保。隨后，2001年公司利用股權(quán)轉(zhuǎn)讓款解決了資金瓶頸，終于完成了進行現(xiàn)代之窗的開發(fā)并交付使用。2002年，賽格達聲先后數(shù)次利用這一寫字樓對債務進行了抵償。
除此之外，深達聲2002年上半年還用現(xiàn)金647.89萬元償還了部分對賽格三星股份公司、賽格日立和賽格股份的欠款。
問題得到解決的關(guān)鍵因素：首先，對經(jīng)營不善的子公司的股權(quán)實施轉(zhuǎn)讓，使得深達聲獲得了寶貴的資金；其次，利用股權(quán)轉(zhuǎn)讓的資金將現(xiàn)代之窗開發(fā)完成，不僅該項目開始實現(xiàn)銷售收入，同時還利用房地產(chǎn)直接清償了債務。
效果：利用房地產(chǎn)對應付帳款進行直接抵償，大大緩解現(xiàn)金償還債務的壓力，同時實現(xiàn)了公司的房地產(chǎn)業(yè)經(jīng)營成果。2001年按收入的確認原則已向賽格日立抵債 2151.43萬元，另向賽格股份以樓抵債的金額為7056.01萬元，扣除樓宇成本、營業(yè)稅和所得稅后，相應產(chǎn)生的稅后利潤100.92萬元和1355.51萬元，按規(guī)定作為債務重組收益進入資本公積。同時，公司預計2002 年全年凈利潤與2001 年全年相比，可能會出現(xiàn)50％以上的增長。
深達聲通過轉(zhuǎn)讓股權(quán)獲得資金，然后以房地產(chǎn)直接抵償債務的辦法，給我們的一個利用股權(quán)、資產(chǎn)償債的很好的例子。債務負擔沉重的企業(yè)，對于能夠升值的資產(chǎn)不妨千方百計先注入一部分資金，然后在進行轉(zhuǎn)讓。在上面的案例中，如果深達聲直接將未完工的房地產(chǎn)項目拍賣或者轉(zhuǎn)讓，那么債務重組的效果會比目前要差，公司將付出更高的成本。
債務豁免
這種方法經(jīng)常用于國有控股上市公司債務問題的解決，主要針對逾期銀行貸款，之所以能夠操作是由于我國各主要商業(yè)銀行的國有控股性質(zhì)和政府部門的行政性干預。由于逾期貸款通常會引起訴訟，因此這種方式成功的關(guān)鍵在于國有股東、上市公司、司法部門和銀行四者之間關(guān)系的有效協(xié)調(diào)。
案例分析：農(nóng)墾商社（600833）
債務問題成因：銀行貸款逾期、為子公司擔保連帶責任，經(jīng)訴訟被強制執(zhí)行。
債權(quán)人：中國農(nóng)業(yè)銀行等16家銀行與金融機構(gòu)、上海石化等5家公司和上海市財政局。
參與各方：公司大股東上海農(nóng)工商（集團）總公司、關(guān)聯(lián)公司上海農(nóng)工商浦東總公司和農(nóng)工商商貿(mào)總公司、各債權(quán)人、上海市第一中級人民法院、上海市第二中級人民法院、上海市長寧區(qū)人民法院。
涉及金額：780，984，549.23元
解決方式：大股東、關(guān)聯(lián)公司、上市公司與債權(quán)人簽署《債務重組協(xié)議》，債權(quán)人同意豁免債務本金加利息共計780，984，549.23元，法院終止執(zhí)行。
債務問題特點：
債務規(guī)模大。債務本息和是重組前總資產(chǎn)規(guī)模的4倍多。
債權(quán)人多，涉及面廣，協(xié)調(diào)工作量大。共有10家商業(yè)銀行（20多個分行）、1家政策性銀行、5家非銀行金融機構(gòu)、5家企業(yè)、1個政府機構(gòu)。
債務結(jié)構(gòu)復雜。主要是銀行貸款，還有應付票據(jù)、擔保責任、票據(jù)糾紛、購貨款。
訴訟事項繁雜。共涉及訴訟83起
解決的關(guān)鍵：市、區(qū)政府、大股東支持，法院調(diào)解。
效果：豁免的債務本息作為債務重組收益記入資本公積金，公司負債下降到1300余萬，股東權(quán)益由負變正，為后續(xù)資產(chǎn)置換鋪平道路，2002年5月摘掉PT帽子，重新恢復正常交易。
從農(nóng)墾商社的債務重組過程可以看出，盡管在結(jié)果上債務直接豁免可以一次性的解決公司的債務問題，但從過程上是極端困難的。如果不是在上海市政府主導的國企重組的大背景下，不是國有控股的上市公司，我們認為這種方式是不可能成功的。因此，這種方式帶有濃厚的行政色彩，在實際的市場化操作中不具有借鑒意義。
折價以現(xiàn)金買斷
這種方法就是債務雙方通過協(xié)商，對債務總額進行一定比例的折價，而后債務方按照商定的付款方式和日程買斷所有債務和連帶責任，結(jié)清債權(quán)債務關(guān)系。這種情況下，付款方式大多是以現(xiàn)金一次性支付，或者在一個較短的時間內(nèi)以現(xiàn)金分次支付，以體現(xiàn)債務的快速解決。此方案的核心要義就是以“金額換效率”。
這種債務解決方案，從絕對金額上看對雙方是不平等的：債權(quán)人承受了損失，而債務人得到了一定程度的債務減免。但是在國內(nèi)三角債普遍、企業(yè)負債沉重、不太可能按期全額償付的情況下，用較小的代價在短期內(nèi)結(jié)清債務取得現(xiàn)金，將有利于提高這部分現(xiàn)金的使用效率，這比長期拖欠更有利于債權(quán)人繼續(xù)日后的正常經(jīng)營和發(fā)展。
對于債務人，可能面臨短期的現(xiàn)金流壓力，但除了得到債務減免“收益”外，即時解決這類債務，也有利于債務人維系正常的業(yè)務關(guān)系，使經(jīng)營得以持續(xù)。
這類的債務大多數(shù)表現(xiàn)為公司與供應商之間的應付賬款，而且金額在其負債總額中也不是大比重，否則債務人以現(xiàn)金支付的意愿或能力將大大降低-債務人常常本來就嚴重缺乏短期支付能力。
案例分析：ST閩閩東（000536）
債務形成原因及時間：一年內(nèi)應付貨款。
參與各方：ST閩閩東、上海矽鋼有限公司、寶鋼集團上海五鋼有限公司。
涉及金額：19，145，128.68元，占應付賬款總額的44.00％，占債務總額的6.14％。
ST閩閩東（000536）原欠上海矽鋼公司和寶鋼集團上海五鋼公司貨款共計19，145，128.68元。2001年底和2002 年初，公司分別與這兩家公司簽訂了和解協(xié)議書：其中上海矽鋼同意該公司在2002年1月22日前付清1，200萬元后，剩余款項和其他所有義務全部免除；上海五鋼同意其首付80萬元后，剩余120萬元，每月支付20萬元，到2002 年6月全部付清后結(jié)清所有債務和責任。
效果：通過上述債務重組，ST閩閩東可以增加資本公積5，145，128.68元，相應增加等額的公司所有者權(quán)益，同時負債減少也在一定程度上改善了公司的負債狀況。從公司2002年中報看，這個方案的實行對公司貨幣資金存量也影響甚大：貨幣資金由期初的5，491萬元減少到期末的2，933萬元，支付債務的款項占了減少額的54.72％。
實行方案的關(guān)鍵：債權(quán)人的意愿，債務人是否有足夠的現(xiàn)金能力支付。
債務問題的成因
債務的形成在企業(yè)經(jīng)營中本來是十分正常的現(xiàn)象，企業(yè)在任何經(jīng)營階段都有可能由于“信用”-包括商業(yè)信用和銀行信用的使用造成負債，但“信用”的不正常使用或過度濫用也為債務最終成為“問題”埋下伏筆，而后投資的低效、經(jīng)營狀況的惡化成為導火索，最終引致“債務危機”的爆發(fā)。
總結(jié)起來，債務負擔和信用濫用超過了企業(yè)所能承受的限度是引發(fā)債務問題的最根本原因。
按債務形成的初始原因看，最主要有以下幾類：
1、銀行經(jīng)營性貸款
這是最常見的債務形式，是企業(yè)滿足經(jīng)營性資金需求的重要手段之一。
2、承擔擔保連帶責任
也是上市公司中較為普遍的現(xiàn)象，成因是被擔保方無力履行償債義務，導致?lián)７奖黄嚷男羞�款責任。
3、應付款
主要包括采購款和項目（以房地產(chǎn)項目為主）建設工程款，通常是企業(yè)為應付暫時的資金不足或由于行業(yè)內(nèi)一般約定造成的延期支付。
4、資產(chǎn)置換差價款
一般發(fā)生于資產(chǎn)置換時，換出資產(chǎn)價格低于換入資產(chǎn)價格并且暫時無力補償，例如張家界和鴻儀投資的資產(chǎn)置換。
5、發(fā)行債券
債務重組解決方案
上市公司的債務重組中，應對債務以及債權(quán)人的特點具體分析，并根據(jù)自身狀況，選擇債務重組的方式，然后妥善制定解決辦法。
債務重組的目標有二：一是承擔損失，二是盤活資產(chǎn)。其中盤活資產(chǎn)是企業(yè)起死回生的關(guān)鍵，企業(yè)經(jīng)營困難和虧損的根本原因并不在于債務負擔沉重本身，更多的是不良資產(chǎn)或者低效資產(chǎn)影響了企業(yè)的獲利能力。當企業(yè)的收入不足，缺乏足夠的現(xiàn)金流量來維持經(jīng)營資金的正常周轉(zhuǎn)，最終導致企業(yè)進入資金不足-經(jīng)營惡化-資金進一步短缺的惡性循環(huán)，從而陷入困境。另一方面，已經(jīng)造成的損失是盤活資產(chǎn)的前提，按照主要承擔損失的對象不同，可以將債務重組分為外部重組和內(nèi)部重組。所謂外部重組就是主要利用政府或者大股東等外部力量對債務進行重組，而內(nèi)部重組則主要依靠企業(yè)自身的力量清償債務。無論是外部重組還是內(nèi)部重組，只有債務重組中每個參與者進行一定讓步，然能使得債務重組順利進行，每一個參與者的損失才會減少到最低限度。
在債務重組具體的處理上面，可以做出許多精彩的方案，但萬變不離其宗，債務重組的目的是要盤活企業(yè)資產(chǎn)，或者使企業(yè)的資產(chǎn)得到某種改良，使企業(yè)脫離惡性循環(huán)而步入良性循環(huán)。一個完整有效的債務重組方案應至少具備以下內(nèi)容：
1、債務結(jié)構(gòu)的調(diào)整：通過債務結(jié)構(gòu)的調(diào)整，改善企業(yè)的長短期債務結(jié)構(gòu)，減少近期的債務本息支出的壓力和風險，使已經(jīng)形成的損失得到一定的分擔、消化和吸收，使企業(yè)能夠贏得時間，緩解短期負擔，來做不良資產(chǎn)的處置和盤活工作。
2、經(jīng)營結(jié)構(gòu)的調(diào)整：債務重組的最終目的是要全面改善企業(yè)狀況，在對債務結(jié)構(gòu)做出調(diào)整之后，要對企業(yè)的經(jīng)營進行重新安排，改良、關(guān)閉、合并或者出售不良資產(chǎn)，使企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營重新獲得活力。通常，這一步驟是由債務結(jié)構(gòu)調(diào)整中承擔損失最重的人來制訂并主導完成的。另外，為更加順利地調(diào)整經(jīng)營結(jié)構(gòu)，這一過程常常還伴隨著管理層甚至股權(quán)的調(diào)整。
3、任何一次債務重組都不是一個簡單的模式能夠完全解決，往往是多種手段的綜合使用，以適應不同性質(zhì)債務的特點，滿足不同債權(quán)人的利益需要。
