以中國(guó)的儲(chǔ)蓄為根本出發(fā)點(diǎn)，分析了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“過去式”，結(jié)合人口結(jié)構(gòu)發(fā)生的變化指出了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“新常態(tài)”，最后從杠桿率、債務(wù)水平、利率等方面分析全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的特征，并提出中國(guó)將面臨的挑戰(zhàn)。

　　一、中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“過去式”

　　要分析中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“新常態(tài)”，首先不妨描述一下它的“過去式”。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“過去式”可以理解為是2007年以前的狀態(tài)，總體來講有三個(gè)特征：一是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度比較快；二是通貨膨脹率很低；三是資產(chǎn)價(jià)格上行壓力持續(xù)存在。理解這一現(xiàn)象以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)過去十年甚至更長(zhǎng)一段時(shí)間諸多宏觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的重要出發(fā)點(diǎn)就是中國(guó)的高儲(chǔ)蓄。如果假定中國(guó)儲(chǔ)蓄給定的話，實(shí)際上使用方式只有三種：第一是形成境內(nèi)有形資產(chǎn)，第二是形成境外有形資產(chǎn)，第三是形成境外金融資產(chǎn)。因此，在給定儲(chǔ)蓄的情況下，我們面臨的問題是如何在這三種資產(chǎn)類別中分配的問題。

　　在境內(nèi)，儲(chǔ)蓄自然會(huì)形成境內(nèi)有形資產(chǎn)。中國(guó)的高儲(chǔ)蓄造成了較高的境內(nèi)有形資產(chǎn)，也就是較高的投資水平，而高投資會(huì)形成高增長(zhǎng)，但是在中國(guó)高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)伴隨的不是相對(duì)較高的通脹而是相對(duì)較低的通脹，這與經(jīng)濟(jì)學(xué)經(jīng)典教科書上的理解是不太一樣的。對(duì)這一現(xiàn)象的理解可以從總供給和總需求的框架來考慮，當(dāng)投資擴(kuò)張時(shí)，總需求曲線向右發(fā)生移動(dòng)，自然會(huì)帶來經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張以及通貨膨脹壓力的上升，但投資一旦形成就會(huì)形成產(chǎn)能擴(kuò)張，總供給曲線也會(huì)向右移動(dòng)（這一點(diǎn)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)跟其他成熟經(jīng)濟(jì)體非常不一樣的地方），正是由于總供給的快速的反應(yīng)速度和反應(yīng)能力造成了中國(guó)經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)伴隨的相對(duì)較低的通脹。所以，在分析中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)問題時(shí)，不能簡(jiǎn)單地假定總供給曲線是不變的，甚至是垂直的，即使是在中短期。

　　關(guān)于另外兩類資產(chǎn)，雖然金融危機(jī)以來我國(guó)一直鼓勵(lì)對(duì)外投資，但是由于獲得境外有形資產(chǎn)的難度較大，所以儲(chǔ)蓄更多地體現(xiàn)在境外金融資產(chǎn)上。在外匯資本賬戶管制的情況下，中國(guó)對(duì)外金融資產(chǎn)集中體現(xiàn)為外匯儲(chǔ)備的積累，這從國(guó)家整體來講是對(duì)外金融資產(chǎn)的積累，但同時(shí)也形成了對(duì)內(nèi)流動(dòng)性的創(chuàng)造。換句話說，從國(guó)家整體來講有對(duì)外金融資產(chǎn)，但是就每個(gè)居民個(gè)體、企業(yè)個(gè)體并沒有形成境外金融資產(chǎn)，而是把手中美元賣給央行然后由央行進(jìn)行對(duì)外投資。所以，一方面國(guó)家整體形成對(duì)外金融資產(chǎn)，另一方面對(duì)每個(gè)個(gè)體不形成境外金融資產(chǎn)，這就造成了內(nèi)部流動(dòng)創(chuàng)造，產(chǎn)生流動(dòng)性過剩的現(xiàn)象，具體體現(xiàn)在貨幣的增速很快。

　　同時(shí)，我們的資本市場(chǎng)并不發(fā)達(dá)，尤其體現(xiàn)在證券化產(chǎn)品供應(yīng)比較弱（無論股票還是債券市場(chǎng)），這就形成了資產(chǎn)價(jià)格的上升壓力，因?yàn)槎喑鰜淼牧鲃?dòng)性需要尋找投資機(jī)會(huì)。但是，種種金融性質(zhì)的投資機(jī)會(huì)由于不發(fā)達(dá)市場(chǎng)的存在形成了不對(duì)稱，于是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“過去式”的根本特征表現(xiàn)在較高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、相對(duì)較低通脹和資產(chǎn)價(jià)格上行的壓力。但這并不是說資產(chǎn)價(jià)格短期內(nèi)必然上行，因?yàn)槎唐趬毫π纬少Y產(chǎn)價(jià)格泡沫，泡沫到一定程度會(huì)破裂，而這種壓力并沒有消除，也許隨著泡沫的破裂進(jìn)一步壓力產(chǎn)生，或者壓力從股市轉(zhuǎn)移到債市或者房地產(chǎn)市場(chǎng)以及其他類資產(chǎn)商品價(jià)格上，包括大宗商品、古董等等。

　　之前的分析都是假設(shè)儲(chǔ)蓄是給定的，但實(shí)際上它并不是給定的，影響儲(chǔ)蓄的一個(gè)很重要的因素就是人口結(jié)構(gòu)。人口結(jié)構(gòu)在很多國(guó)家都可以用來解釋儲(chǔ)蓄，但在理解中國(guó)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)以及對(duì)儲(chǔ)蓄的影響時(shí)，可將其作為政策變量或外生變量，這是因?yàn)橛?jì)劃生育政策。計(jì)劃生育政策相當(dāng)于在中國(guó)社會(huì)中執(zhí)行了一個(gè)偉大的深遠(yuǎn)的社會(huì)實(shí)驗(yàn)，這個(gè)實(shí)驗(yàn)改變了人們基本行為，改變行為必然表現(xiàn)在人口結(jié)構(gòu)變化和宏觀層面上表現(xiàn)出對(duì)儲(chǔ)蓄率的影響。這個(gè)變化以至于人口結(jié)構(gòu)的演進(jìn)在中國(guó)比在其他國(guó)家快很多，其他國(guó)家人口老齡化要花幾十年上百年的過程，中國(guó)三五十年就完成了。此外，人們消費(fèi)習(xí)慣難以改變，尤其體現(xiàn)在整個(gè)改革開放過程中受益最多的群體，我們這一代以及父輩們的經(jīng)濟(jì)實(shí)力收入增長(zhǎng)很快，但是消費(fèi)行為變化比較慢，這也是造成高儲(chǔ)蓄的一個(gè)重要因素。

　　再加之經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)本身就帶動(dòng)高儲(chǔ)蓄，所以高儲(chǔ)蓄是理解中國(guó)經(jīng)濟(jì)的過去式的一個(gè)很重要的出發(fā)點(diǎn)。由此可見，高儲(chǔ)蓄很重要的解釋變量就是計(jì)劃生育政策。在這樣一個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)特征和政策制度環(huán)境中，最突出的特點(diǎn)表現(xiàn)為“金融壓抑”。政策制定者面對(duì)這樣一個(gè)環(huán)境，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和控制通脹對(duì)他們來說并不是難事，難點(diǎn)在于如何抑制資產(chǎn)價(jià)格上升的壓力以及可能產(chǎn)生對(duì)金融系統(tǒng)的威脅，于是產(chǎn)生了“金融壓抑”。具體體現(xiàn)在通過對(duì)利率、匯率、金融機(jī)構(gòu)、金融產(chǎn)品的管制，使得資金使用上受到嚴(yán)重限制，以至于防止由資金使用自由化引起的對(duì)資產(chǎn)價(jià)格上行壓力必然帶來的泡沫，以及泡沫可能對(duì)金融系統(tǒng)的影響，這既是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“過去式”特征，也是政策制度的特點(diǎn)。

　　二、中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“新常態(tài)”

　　近些年來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)發(fā)生深刻的變化，尤其是人口結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨大變化，從而形成了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“新常態(tài)”。計(jì)劃生育政策本身并沒有發(fā)生變化，但是政策帶來人口結(jié)構(gòu)的拐點(diǎn)已經(jīng)在出現(xiàn)，進(jìn)而造成儲(chǔ)蓄率停止上升甚至下降。儲(chǔ)蓄率下降自然會(huì)引起境內(nèi)有形資產(chǎn)、境外有形資產(chǎn)、境外金融資產(chǎn)積累放緩、投資增速放緩、GDP增速放緩。投資擴(kuò)張本身會(huì)形成需求增加和通貨膨脹壓力，但是供給反應(yīng)不再那么迅速，使得經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)相對(duì)較低的增長(zhǎng)伴隨著相對(duì)較高的通脹，這是中國(guó)經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”的一個(gè)很重要的特點(diǎn)。我們的儲(chǔ)蓄和勞動(dòng)力不那么充裕了，這都是跟勞動(dòng)人口結(jié)構(gòu)有關(guān)，因而由它解釋中國(guó)供給反應(yīng)速度變慢從而產(chǎn)生了相對(duì)較低的增長(zhǎng)相對(duì)較高通脹“新常態(tài)”的組合。

　　在境外金融資產(chǎn)積累方面，儲(chǔ)蓄率下降會(huì)減緩境外金融資產(chǎn)積累，加之資本賬戶管制，外匯儲(chǔ)備的積累和流動(dòng)性創(chuàng)造也會(huì)相應(yīng)減少。過去兩年我國(guó)外匯儲(chǔ)備積累速度明顯放緩，2012年幾乎沒有新增長(zhǎng)，由外匯占款產(chǎn)生的流動(dòng)性創(chuàng)造也很少。同時(shí)伴隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，有價(jià)證券供給大幅度增加，使資產(chǎn)價(jià)格上行壓力減弱。

　　所以，中國(guó)經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”主要特征就是GDP增長(zhǎng)速度放緩，相對(duì)較高通貨膨脹率，資產(chǎn)價(jià)格上行壓力減弱。此外，造成儲(chǔ)蓄率下降的另外一個(gè)因素是新一代人的消費(fèi)習(xí)慣開始發(fā)生變化，出現(xiàn)了所謂“月光族”一代。這是我所理解的中國(guó)經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”的特征，根本出發(fā)點(diǎn)還是來自于中國(guó)儲(chǔ)蓄率可能發(fā)生的拐點(diǎn)，儲(chǔ)蓄率拐點(diǎn)來的這么快是因?yàn)閮?chǔ)蓄的變化本身很大程度上是人口結(jié)構(gòu)的函數(shù)，人口結(jié)構(gòu)又是政策變量的函數(shù)，從而使得政策變量變化比較大。

　　由于宏觀經(jīng)濟(jì)變量發(fā)生上述變化，使“金融壓抑”不再成為必要條件，同時(shí)在儲(chǔ)蓄率放緩、投資增長(zhǎng)速度放緩的情況下，要實(shí)現(xiàn)同樣速度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)必須提高投資質(zhì)量，這就要提高金融中介的效率，這種效率在原有“金融壓抑”下是無法實(shí)現(xiàn)的，于是就有了“金融創(chuàng)新”的需要，從而出現(xiàn)了對(duì)利率、匯率、金融機(jī)構(gòu)、金融產(chǎn)品創(chuàng)新的要求。“金融創(chuàng)新”主要體現(xiàn)為在金融中介的多樣化、金融產(chǎn)品的多樣化，也會(huì)表現(xiàn)在金融資本價(jià)格的上升，也就是利率的上升，最近兩三年信托產(chǎn)品的出現(xiàn)使得資金價(jià)格已經(jīng)在明顯上升了。由于“金融創(chuàng)新”管制放松，資本市場(chǎng)價(jià)格管制越來越松，資金將逐漸開始體現(xiàn)它的機(jī)會(huì)成本，這也是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“新常態(tài)”。

　　三、全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的特征

　　如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)這樣一個(gè)“新常態(tài)”的話，那么全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體又會(huì)有什么特征？

　　首先，在這場(chǎng)危機(jī)過程中是發(fā)達(dá)國(guó)家，尤其是歐、美、日發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體去杠桿化的過程，但是三大經(jīng)濟(jì)體杠桿率是上升的，各國(guó)非金融機(jī)構(gòu)負(fù)債水平持續(xù)上升。我們說的杠桿率去杠桿化是非公共部門，私營(yíng)部門的杠桿率停止上升甚至有所下降，但是整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)本身杠桿率在上升，因?yàn)楣�共部門杠桿率上升速度非常快，所以整體負(fù)債水平是在上升的。從利息支出占GDP的水平和利息支出占整個(gè)債務(wù)規(guī)模的比例來看，發(fā)達(dá)國(guó)家整個(gè)系統(tǒng)負(fù)債水平在上升，但是負(fù)債單位成本在下降，也就是利率水平有長(zhǎng)期的下降，此種下降尤其是在危機(jī)以來更為迅速，這使得在負(fù)債水平上升的同時(shí)，負(fù)債成本在下降。

　　但是我們看到，在整個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家系統(tǒng)中一個(gè)重要的變化是杠桿率上升，杠桿率上升最重要的一部分是公共部門的杠桿率上升。發(fā)達(dá)國(guó)家中財(cái)政融資需求主要有兩塊，一塊是財(cái)政赤字，另一塊是借新債還舊債。以日本為例，每年通過市場(chǎng)融資相當(dāng)于55%以上GDP的規(guī)模，其他國(guó)家這一比例也超過了20%。這些融資都是市場(chǎng)化行為，如果市場(chǎng)利率上升的話，將會(huì)使這些發(fā)達(dá)國(guó)家的財(cái)政狀況迅速惡化，因?yàn)檫@些國(guó)家已經(jīng)在財(cái)政問題危機(jī)中掙扎。

　　所以，危機(jī)后發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)最重要的特征表現(xiàn)為：一是負(fù)債率很高，尤其是公共部門的負(fù)債率更高；二是無法承受利率上升可能帶來的負(fù)擔(dān)。如果利率上升，財(cái)政將出現(xiàn)嚴(yán)重問題，將會(huì)再度開始新一輪危機(jī)。所以利率是不能上升的。觀察歐美日十年期國(guó)債收益率的走勢(shì)，日本以1992年第2季度為起始，歐美以2008年第2季度為起始），給我們一個(gè)啟示，未來歐美國(guó)家的長(zhǎng)期利率很可能會(huì)尋著日本這樣一個(gè)利率的趨勢(shì)，也就是說歐美國(guó)家在后危機(jī)時(shí)代如果有常態(tài)的化，最明顯的特征是利率將長(zhǎng)期走低，因?yàn)樗鼈儫o法承受高利率，高利率將會(huì)帶來一系列問題，尤其是財(cái)政問題。

　　現(xiàn)在全球主要經(jīng)濟(jì)體—歐美日國(guó)家都在實(shí)施量化寬松政策，但筆者認(rèn)為三五年內(nèi)并不會(huì)出現(xiàn)高通脹和惡性通脹。量化寬松的貨幣政策如果引起通脹的話，也應(yīng)該是短期行為，如果短期內(nèi)引起不了通脹，現(xiàn)在貨幣發(fā)行對(duì)未來通脹這個(gè)判斷沒有必然聯(lián)系。如果是通脹了，一定是經(jīng)濟(jì)發(fā)展起來了，那么彼時(shí)貨幣政策一定已經(jīng)做出了反應(yīng)。日本是個(gè)很好的例子，日本這么多年來經(jīng)濟(jì)起不來，通脹起不來，盡管發(fā)了很多貨幣，利率保持非常低的水平。所以，貨幣發(fā)行對(duì)產(chǎn)生通脹之間的關(guān)系，中間一定要引起經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)才行，如果沒有經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)很難引起通貨膨脹。

　　國(guó)際經(jīng)濟(jì)特別強(qiáng)調(diào)利率和結(jié)構(gòu)性逆差，很難想象中國(guó)利率和外國(guó)利率會(huì)很快趨同，這樣一來就有好多問題，比如資本管制等。前文提及，因歐美利率不能高，所以也就不會(huì)高。不能高是指不愿意讓它高，但是它就一定不會(huì)高暗含的就是它的政策不僅能控制短期利率，還能夠控制長(zhǎng)期利率。這些東西現(xiàn)在確實(shí)是這么假定的，美聯(lián)儲(chǔ)和其他發(fā)達(dá)國(guó)家都是這么假定的。這是否有理論依據(jù)？或者說這個(gè)意圖長(zhǎng)期來講是否能夠很好地實(shí)現(xiàn)是值得我們探討的問題。

　　此處舉兩個(gè)極端例子。例如新興國(guó)家中像巴西、印度這樣的國(guó)家，顯然是沒法控制長(zhǎng)期利率的，因?yàn)榇嬖谪?cái)政赤字和經(jīng)常賬戶赤字，對(duì)于這些國(guó)家來講，它們的邊際融資成本是靠國(guó)際市場(chǎng)來決定的。國(guó)際資本市場(chǎng)對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)就決定了國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)水平，它的央行是控制不了的。它們當(dāng)然希望利率降低，但是很難降下來。另一個(gè)極端是日本，日本能夠長(zhǎng)期保持低利率，更多原因是日本長(zhǎng)期以來經(jīng)常賬戶順差、國(guó)際收支賬戶順差。作為國(guó)家整體來講自有儲(chǔ)蓄和資金能夠滿足本國(guó)經(jīng)濟(jì)，所以經(jīng)濟(jì)不受國(guó)際融資條件的限制。

　　對(duì)于美歐等發(fā)達(dá)國(guó)家來講，它們比日本控制長(zhǎng)期利率的能力弱一些。美國(guó)存在經(jīng)常賬戶赤字，需要對(duì)外融資，所以它的融資條件是受國(guó)際市場(chǎng)條件約束的。相對(duì)于日本，美國(guó)想長(zhǎng)期控制低利率比日本更困難。筆者認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)本身的發(fā)達(dá)或者銀行制度發(fā)達(dá)形成的貨幣在全球的特權(quán)地位加上其“金融壓抑”，包括現(xiàn)在央行在整個(gè)金融體系中的政策直接干預(yù)資本市場(chǎng)、直接參與擴(kuò)張央行資產(chǎn)負(fù)債表、壓低利率，這些加在一起可以使美國(guó)這樣一個(gè)國(guó)家面臨經(jīng)常賬戶赤字的情況下能夠?qū)崿F(xiàn)新興市場(chǎng)國(guó)家無法做到的措施。它可以發(fā)貨幣，貨幣完全可兌換，在這種情況下再加上一些“金融壓抑”手段，筆者的判斷是能夠?qū)崿F(xiàn)的。如果一直這樣做下去，持續(xù)十年或者十五年，美國(guó)的貨幣的霸權(quán)地位就會(huì)削弱，時(shí)間再長(zhǎng)以后就無法維持，但是現(xiàn)在之所以能做到是因?yàn)槊绹?guó)在吃老本。

　　四、中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的政策挑戰(zhàn)

　　當(dāng)前以及未來相當(dāng)一段時(shí)間中國(guó)的外部政策環(huán)境就是發(fā)達(dá)國(guó)家依賴“金融壓抑”維持的低利率。鑒于這樣深刻的結(jié)構(gòu)變化，中國(guó)將不得不依賴“金融創(chuàng)新”來提高金融中介的質(zhì)量，然后提高投資質(zhì)量和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量，甚至維持一定的增長(zhǎng)速度，這必然意味著利率水平要走高，這就形成了挑戰(zhàn)。

　　從政策上來講，這將使得央行上調(diào)利率空間變小，否則的話會(huì)形成進(jìn)一步的資本流入壓力以及匯率上升的升值壓力（這將不得不依賴于進(jìn)一步的資本賬戶管制來解決）；從對(duì)市場(chǎng)的影響來看，境內(nèi)金融創(chuàng)新必然帶來金融成本上升，尤其是中長(zhǎng)期利率上升，同時(shí)由于外部環(huán)境這樣一個(gè)約束，又抑制了中央銀行調(diào)整利率，尤其上調(diào)利率的空間。從而在資本市場(chǎng)中將會(huì)體現(xiàn)在中國(guó)債券市場(chǎng)收益率曲線的陡峭化，這會(huì)帶來很多投資交易機(jī)會(huì)，由于中國(guó)資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，不能直接通過這個(gè)判斷做投資，但是這樣一個(gè)變化對(duì)于判斷市場(chǎng)變化甚至個(gè)人投資都是有幫助的。如果短期利率持續(xù)偏低，長(zhǎng)期利率走高，一般情況下應(yīng)當(dāng)做空短期負(fù)債、做多長(zhǎng)期負(fù)債。但在實(shí)際中如果靠貸款買房，實(shí)際上是做空長(zhǎng)期做多短期。

　　另外，短期利率偏低對(duì)股市也是有幫助的。如果出現(xiàn)短期利率持續(xù)偏低，長(zhǎng)期利率走高這種趨勢(shì)性變化，從交易本身而言似乎炒股比買房更合適。中國(guó)固定資產(chǎn)投資很大程度上跟房地產(chǎn)市場(chǎng)有關(guān)系，主要看房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇狀況，但基礎(chǔ)設(shè)施投資（也就是政府政策影響的投資）占固定資產(chǎn)投資比重與房地產(chǎn)投資不是一個(gè)量級(jí)的。房地產(chǎn)政策出來以后到底對(duì)市場(chǎng)影響有多大？一部分觀點(diǎn)認(rèn)為短期內(nèi)有利于新房建設(shè)，因?yàn)樾路抠?gòu)房不受此影響。如果一定要做判斷的話，2013年房地產(chǎn)投資會(huì)比2012年快。