【摘要】本文介紹了行為財(cái)務(wù)理論的理論基礎(chǔ)，分析了過度自信和樂觀、沉沒成本效應(yīng)、群體行為效應(yīng)、嫉妒、自我控制、損失厭惡和后悔規(guī)避等方面對(duì)投資者財(cái)務(wù)決策的影響，提出了企業(yè)在應(yīng)用行為財(cái)務(wù)理論進(jìn)行投資時(shí)應(yīng)注意的問題。

　　【關(guān)鍵詞】行為財(cái)務(wù)；行為偏差；投資決策

　　一、引言

　　傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)理論構(gòu)筑于理性經(jīng)濟(jì)人基本假設(shè)之上，認(rèn)為投資者具有完全理性并依據(jù)主觀效用最大化原則進(jìn)行決策。但近幾十年來的研究表明，投資者的決策行為不僅僅為經(jīng)濟(jì)利益所驅(qū)動(dòng)，而且容易受到諸如本能、情緒、偏見和感覺等主觀心理因素的影響，使得傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論無法有效地描述投資者的真實(shí)決策行為，也無法解釋日益積累的市場異象，為此行為財(cái)務(wù)應(yīng)運(yùn)而生。行為財(cái)務(wù)學(xué)是行為理論與財(cái)務(wù)分析相結(jié)合的研究方法與理論體系，也是心理學(xué)與財(cái)務(wù)學(xué)結(jié)合的研究成果，它分析人的心理、行為及情緒對(duì)人的財(cái)務(wù)決策以及證券市場發(fā)展趨勢的影響。本文基于行為財(cái)務(wù)視角，研究投資者有限理性行為對(duì)投資決策的影響，以期為投資者進(jìn)行投資決策時(shí)提供借鑒。

　　二、行為財(cái)務(wù)學(xué)的理論基礎(chǔ)

　　行為財(cái)務(wù)理論的形成和發(fā)展是建立在一定理論基礎(chǔ)上的，主要包括心理學(xué)和期望理論。

　　（一）期望理論

　　期望理論認(rèn)為傳統(tǒng)的預(yù)期效用理論無法完全描述個(gè)人在不確定情況下的決策行為。傳統(tǒng)預(yù)期效用理論認(rèn)為人們都是理性的，當(dāng)人們面臨不確定性時(shí)，決策主體可以對(duì)各種可能出現(xiàn)的結(jié)果加權(quán)估價(jià)，從而選擇預(yù)期效用最大化的方案。由于行為財(cái)務(wù)認(rèn)為人是有限理性的，所以傳統(tǒng)預(yù)期效用理論就不適用。而期望理論認(rèn)為：1.個(gè)人在不確定性條件下的決策是以相對(duì)于某個(gè)參考點(diǎn)的利得或損失為依據(jù)，而不是傳統(tǒng)理論所認(rèn)為的期末的財(cái)富或消費(fèi)，即以結(jié)果和開始設(shè)想的差距為基礎(chǔ)，而不是結(jié)果本身。2.價(jià)值函數(shù)或個(gè)人的效用函數(shù)是S型的，在面對(duì)損失時(shí)是凸函數(shù)，面對(duì)利得時(shí)是凹函數(shù)。3.價(jià)值函數(shù)中，損失的斜率比利得的斜率陡，也就是說個(gè)人是厭惡損失的。4.個(gè)人對(duì)極端但概率很低的事件會(huì)過度重視，卻容易忽略例行發(fā)生的事，即“小數(shù)法則偏差”。因此，期望理論描述了人的真實(shí)行為。

　　（二）心理學(xué)

　　行為財(cái)務(wù)學(xué)與傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)的差別就在于行為財(cái)務(wù)學(xué)利用了與投資者信念、偏好、決策等相關(guān)的認(rèn)知心理學(xué)。在認(rèn)知心理學(xué)看來，投資行為是一個(gè)系統(tǒng)的信息處理過程，投資者在心理上計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)和收益的投資決策過程受到諸多心理因素的影響，認(rèn)知就是對(duì)信息的加工，認(rèn)知可以分解為一系列的階段，在認(rèn)知過程的任一階段對(duì)信息的理解發(fā)生偏離，都有可能導(dǎo)致投資者認(rèn)知偏差的產(chǎn)生。人的心理偏差使人們在投資中表現(xiàn)出一系列的決策行為偏差。具體表現(xiàn)為過度自信、心理賬戶、后悔厭惡、傾向于確認(rèn)偏差、時(shí)間偏好與自我控制、從眾心理、模糊規(guī)避。

　　三、基于行為財(cái)務(wù)理論的企業(yè)投資行為研究

　?。ㄒ唬┻^度自信和樂觀對(duì)企業(yè)投資行為的影響

　　人們往往過于相信自己的判斷能力，高估自己成功的機(jī)會(huì)，把成功歸功于自己的能力，而低估運(yùn)氣和機(jī)會(huì)在其中的作用，這種認(rèn)知偏差稱為“過度自信”。管理者過度自信和樂觀往往高估投資收益，低估投資項(xiàng)目收益的波動(dòng)幅度和風(fēng)險(xiǎn)。如果他們有充足的內(nèi)部資金，在不受資本市場和公司管理機(jī)制約束的情況下，即使不存在代理問題和信息不對(duì)稱，與最佳的投資規(guī)模相比，往往會(huì)出現(xiàn)投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目、凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目、在并購中作為收購方會(huì)出價(jià)偏高、在公司資金充裕時(shí)并購活動(dòng)頻繁等過度投資行為。如果內(nèi)部資金不足，他們就不愿意在資本市場融資，因?yàn)樗麄兏杏X公司的股票被低估了，因而只依賴于公司的現(xiàn)金流，從而導(dǎo)致公司被迫放棄一些有價(jià)值的投資。特別是在我國的民營企業(yè)中，個(gè)人往往在其中起著很大的決定作用，相當(dāng)一部分創(chuàng)業(yè)者會(huì)低估創(chuàng)業(yè)時(shí)的艱難，還有部分決策者會(huì)產(chǎn)生成功之后的驕傲自大心理，認(rèn)為自己無所不能，不斷提出一些宏偉目標(biāo)。當(dāng)個(gè)人能力的高估遠(yuǎn)超過現(xiàn)實(shí)、企業(yè)的資源不足以支撐這些宏偉目標(biāo)時(shí)，最終使企業(yè)陷入困境。

　　（二）沉沒成本效應(yīng)對(duì)企業(yè)投資行為的影響

　　沉沒成本是指已經(jīng)發(fā)生、不會(huì)被以后的決策改變的成本。傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論認(rèn)為，沉沒成本不會(huì)影響個(gè)人的決策，在分析決策方案時(shí)應(yīng)將其排除。但當(dāng)投資項(xiàng)目發(fā)生實(shí)際虧損之后，決策者很可能由于厭惡浪費(fèi)而傾向風(fēng)險(xiǎn)偏好以避免確定的損失，即出于損失回避心理，同時(shí)為了維護(hù)自己的聲望，會(huì)遲遲不愿意終止這一項(xiàng)目，以期待著該項(xiàng)目將來能夠扭虧為盈。相對(duì)于成功的項(xiàng)目來說，投資者往往還會(huì)將更多的資金投向自己在其中負(fù)有重要責(zé)任的失敗項(xiàng)目，以期望能夠證明決策的正確性，即投資者受到先前投入即沉沒成本的影響而做出非理性的抉擇。雖然，這時(shí)候的沉沒成本和投資者對(duì)項(xiàng)目所負(fù)責(zé)任的大小都成為投資者追加投資的參考，但沉沒成本的規(guī)模不會(huì)改變管理者的確認(rèn)偏差和追加投資的傾向，投資者在決策中的特定角色才是重要的。這是由于對(duì)其有深厚的感情而不愿意放棄投資，即使項(xiàng)目已經(jīng)顯示出不好的趨勢，他們?nèi)詢A向于把困境歸因于暫時(shí)現(xiàn)象或是外部原因。

　　（三）群體行為效應(yīng)對(duì)企業(yè)投資行為的影響

　　羊群行為是指投資決策者在信息環(huán)境不確定的情況下，行為受到其他投資決策者的影響并過度依賴輿論，模仿他人的決策。在行為財(cái)務(wù)學(xué)上，羊群行為是決策過程中的一種非理性跟風(fēng)行為。羊群行為的形成有許多原因，其中包括人類的從眾本能、人群間溝通產(chǎn)生的傳染、信息不對(duì)稱、信息搜尋成本過大、維護(hù)職業(yè)聲譽(yù)的需要、羊群中的人具有同一偏好等等。投資者在信息不對(duì)稱的情況下不完全依據(jù)已有的信息，而是依據(jù)對(duì)其他投資者投資行為的判斷來進(jìn)行決策，導(dǎo)致羊群行為的產(chǎn)生。大家普遍認(rèn)為，由于羊群行為涉及多個(gè)投資主體的相關(guān)性行為，因此可能會(huì)影響市場的穩(wěn)定性和效率，導(dǎo)致資產(chǎn)的價(jià)格偏離基本價(jià)值。

　　（四）嫉妒對(duì)企業(yè)投資行為的影響

　　嫉妒是指人們不只是關(guān)心他自己的消費(fèi)量，還關(guān)心作為參照物的其他人的消費(fèi)量。當(dāng)他的消費(fèi)量超過其他人時(shí)，他的效用增加。反之，效用減少。這種情形在大公司特別明顯，如總部無法以命令的方式分撥資金，各分部經(jīng)理往往有過度投資的傾向以此來貯藏資源或是把自己與其他的經(jīng)理區(qū)別開來。當(dāng)總部資源有限的情況下，這種過度投資的現(xiàn)象更為嚴(yán)重，因?yàn)橐粋€(gè)分部經(jīng)理如果過度投資他就能減少其他分部經(jīng)理所能運(yùn)用的資源。這是由于嫉妒而產(chǎn)生的自然報(bào)復(fù)行為。在各分部面臨的投資機(jī)會(huì)差異性越大時(shí)，嫉妒的浪費(fèi)越大。

　　（五）損失厭惡和后悔規(guī)避對(duì)企業(yè)投資行為的影響

　　損失厭惡是指相對(duì)于某一參照點(diǎn)，人們對(duì)于損失的厭惡程度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于相同量的獲得所帶來的愉悅程度。比如人們損失10萬元的痛苦程度是得到10萬元的喜悅程度的若干倍。損失厭惡反映了人們的風(fēng)險(xiǎn)偏好并不是一致的，在面對(duì)獲得時(shí)人們傾向于“風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避”，而在面對(duì)損失時(shí)則傾向于“風(fēng)險(xiǎn)偏好”。所謂后悔，是指個(gè)人因?yàn)樽隽四骋粋€(gè)決定，而使得自己喪失了原本較好結(jié)果而帶來的痛苦。損失讓人很痛苦，而后悔是一種除了損失之外，還自認(rèn)為必須對(duì)此負(fù)責(zé)的感覺，因此后悔比損失更讓人痛苦。后悔規(guī)避就是指為了避免決策失誤所帶來的痛苦，人們可能會(huì)改變自己的行為方式，去彌補(bǔ)先前所犯的錯(cuò)誤，然而犯錯(cuò)之后采取的糾錯(cuò)行為往往不是完全理性的，改正錯(cuò)誤的行為可能引起更大的投資失誤。

　　損失厭惡和后悔規(guī)避使人們不愿接受現(xiàn)有的損失，決策者由于承擔(dān)了責(zé)任就不愿馬上終止項(xiàng)目，他們往往傾向于繼續(xù)投資，因?yàn)樗麄儠?huì)覺得并使他人也覺得困難只是暫時(shí)的。同時(shí)，人們更喜歡那些前后一致連續(xù)型的決策者，因此對(duì)一個(gè)項(xiàng)目來說，決策者會(huì)善始善終。另外，這種后悔厭惡還會(huì)表現(xiàn)在管理者的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避上。換句話說，他會(huì)選擇降低公司風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，盡管該項(xiàng)目的凈現(xiàn)值可能為負(fù)，而拒絕一些增加公司風(fēng)險(xiǎn)的凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目。

　?。┳晕铱刂茖?duì)企業(yè)投資行為的影響研究

　　自我控制指的是人們一方面會(huì)抵制放任自我，但另一方面又很快屈服于各種誘惑。人們有時(shí)自控能力是很差的。因此當(dāng)投資項(xiàng)目出現(xiàn)損失時(shí)，覺得應(yīng)該重新審視先前的決策，但另一方面又會(huì)不斷拖延，這樣就在改變決策失誤的泥潭中越陷越深。

　　四、結(jié)論

　　行為財(cái)務(wù)理論把人的行為模式建立在更加現(xiàn)實(shí)的基礎(chǔ)上，它給出了市場異象的合理解釋。企業(yè)進(jìn)行投資決策時(shí)，首先企業(yè)管理者應(yīng)不斷學(xué)習(xí)和積累有關(guān)行為財(cái)務(wù)理論的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，深刻認(rèn)識(shí)人的認(rèn)知和行為偏差，不斷提高自身素質(zhì)和決策能力；其次，建立信息搜集渠道和制度，盡可能獲取必備的及時(shí)精準(zhǔn)的信息，并采用科學(xué)的方法對(duì)信息進(jìn)行提取與分析，以避免純粹憑感覺和經(jīng)驗(yàn)下結(jié)論；再次，要盡量排除個(gè)人因素的影響，可以由多方位人才組成的團(tuán)體進(jìn)行決策。

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