【摘要】本文對風(fēng)險投資后管理機制的涵義及內(nèi)容作了闡述,分析了風(fēng)險投資后管理的動因,對風(fēng)險投資后管理機制創(chuàng)新性進行了分析,得出一些結(jié)論,以期促進風(fēng)險投資后管理機制的良好運行。

　　【關(guān)鍵詞】風(fēng)險投資,管理機制

　　風(fēng)險投資是通過向極具增長潛力的未上市新興企業(yè)進行權(quán)益資本或準(zhǔn)權(quán)益資本投資,并通過提供管理服務(wù)參與企業(yè)的發(fā)展過程,在企業(yè)創(chuàng)業(yè)成功后通過權(quán)益資本轉(zhuǎn)讓,實現(xiàn)高資本增值收益的一種特殊類型的金融資本運作方式。從風(fēng)險投資的運作過程來看,風(fēng)險投資是包括融資、投資、投資后管理和退出四個主要環(huán)節(jié)的一種循環(huán)運作過程。因此,風(fēng)險投資的微觀運行機制由風(fēng)險投資的籌資機制、投入機制、投資后管理機制與退出機制構(gòu)成,形成了風(fēng)險投資微觀機制的循環(huán)過程。由于風(fēng)險企業(yè)成長的高度不確定性,以及風(fēng)險投資家與風(fēng)險企業(yè)家之間信息的高度不對稱性,任何風(fēng)險投資活動都可以說是不完全的,都不可能預(yù)見到風(fēng)險企業(yè)將來所有可能發(fā)生的事情,也包括風(fēng)險投資家與企業(yè)家將來可能發(fā)生的分歧與沖突。因此,風(fēng)險投資家參與風(fēng)險投資后的管理,比風(fēng)險投資前評價和合同的設(shè)計更為重要。Kaplan和Stromberg(2001)認為,投資前審慎調(diào)查、簽署投資協(xié)議和投資后管理是風(fēng)險投資家降低代理成本的三項主要措施。所以,在風(fēng)險投資后管理機制的內(nèi)涵與特征的基礎(chǔ)上,分析風(fēng)險投資后管理機制的創(chuàng)新之處具有重要的意義。

　　一、風(fēng)險投資后管理機制的涵義及內(nèi)容

　　“機制”一詞的運用十分廣泛,對其涵義也有不同的理解。“機制”既可以用作描述事物構(gòu)成狀態(tài),即將描述對象作為一個大的系統(tǒng),并確定其子系統(tǒng)構(gòu)成與相互關(guān)系;“機制”也可以用作描述事物運行規(guī)律,將描述對象的內(nèi)在機理,包括宏觀與微觀的理論解釋與分析;另外,更多的是“機制”可以被用來描述人們對事物運行的制度安排,并由此而形成各種功能,這體現(xiàn)出人們對事物運行客觀規(guī)律的認識與運用。而投資后管理是風(fēng)險投資家控制投資風(fēng)險、實現(xiàn)投資收益的重要環(huán)節(jié)。在投資后,為了促使風(fēng)險企業(yè)經(jīng)營的成功,風(fēng)險投資家在力所能及的各個方面對被投資企業(yè)進行扶植和培育。風(fēng)險投資家為企業(yè)提供的服務(wù)包括以下幾方面。

　　1、常規(guī)性管理。主要指風(fēng)險投資人在風(fēng)險企業(yè)日常運作過程中,通過各種常規(guī)性手段把握企業(yè)的經(jīng)營動態(tài),并按照合法程序與權(quán)力,及時解決存在的各類問題。常規(guī)性管理的實質(zhì)就是根據(jù)被投企業(yè)經(jīng)營信息的動態(tài)反饋,對其進行監(jiān)控和管理的過程。

　　2、決策性管理。是指風(fēng)險投資人通過派出人選出任被投企業(yè)董事、監(jiān)事或其他高管人員,完善企業(yè)的治理結(jié)構(gòu),參與企業(yè)的決策管理過程。由于風(fēng)險企業(yè)的特點,決策管理過程通常是在信息不對稱的情況下作出的,因此派出得合格人選在整個決策過程中最重要的責(zé)任就是提供合理可行的決策建議,便于風(fēng)險投資人作出正確決策。

　　3、增值性服務(wù)。目的是最大限度地實現(xiàn)風(fēng)險企業(yè)的價值增值。增值服務(wù)貫穿于常規(guī)性管理和決策性管理全過程之中,它主要包括協(xié)助組建管理團隊、提供財務(wù)和融資服務(wù)、提供信息支持服務(wù)、提供法律顧問服務(wù)等內(nèi)容。因而,增值服務(wù)已成為風(fēng)險投資人對投資項目后續(xù)管理中最重要的工作,這不僅僅是一個價值發(fā)現(xiàn)的過程,更是一個價值創(chuàng)造的過程。

　　二、風(fēng)險投資后管理的動因

　　任何投資活動的動力都來自于對利潤的追求。但是由于投資過程中各種不確定性因素的客觀存在,風(fēng)險投資既有可能增值獲利,也有可能遭受損失。那么,價值增值的最大化、風(fēng)險的防范和人力資本的充分應(yīng)用是風(fēng)險投資后管理機制產(chǎn)生發(fā)展的主要動因。

　　1、價值增值最大化的要求。風(fēng)險投資后管理的目的是最大限度地實現(xiàn)風(fēng)險企業(yè)的價值增值。風(fēng)險投資家的風(fēng)險投資后管理可從三個方面創(chuàng)造價值增值:為創(chuàng)業(yè)者提供合適的投資機會;為風(fēng)險企業(yè)確定最佳戰(zhàn)略或者如何最好地執(zhí)行戰(zhàn)略;為風(fēng)險企業(yè)提供有價值的信息源。

　　當(dāng)風(fēng)險企業(yè)在風(fēng)險投資家的幫助下獲得投資機會、化解企業(yè)風(fēng)險以及減少不確定性和作出最佳決策時,企業(yè)就創(chuàng)造了最大的價值增值。

　　2、防范風(fēng)險的要求。風(fēng)險投資的對象主要是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè),風(fēng)險投資家不僅要承擔(dān)技術(shù)開發(fā)和市場開拓的商業(yè)風(fēng)險,還有由于風(fēng)險投資的特殊性,承擔(dān)著代理風(fēng)險與信息不對稱的風(fēng)險。商業(yè)風(fēng)險是基于風(fēng)險企業(yè)競爭環(huán)境的不確定性而產(chǎn)生的風(fēng)險。由于商業(yè)風(fēng)險無法完全預(yù)測,風(fēng)險投資家只能隨著風(fēng)險企業(yè)經(jīng)營過程中出現(xiàn)的狀況來調(diào)節(jié)他們的后續(xù)管理水平。一般情況下,風(fēng)險投資后管理的水平與商業(yè)風(fēng)險呈正相關(guān),與風(fēng)險企業(yè)價值增值的預(yù)期呈負相關(guān),但是當(dāng)風(fēng)險投資后管理的強度與水平超過了一定的界限,風(fēng)險投資家就可能會改變初衷并撤回投資。

　　在委托代理框架下,風(fēng)險企業(yè)家與風(fēng)險投資家之間的信息不對稱,不僅存在于簽約投資前的項目評估階段,也存在于后續(xù)投資階段。簽約前的事前信息不對稱導(dǎo)致的主要問題是逆向選擇,投資后信息不對稱導(dǎo)致的主要問題是道德風(fēng)險。因此,當(dāng)代理的風(fēng)險越高,風(fēng)險投資家進行風(fēng)險投資后管理的程度就越多。風(fēng)險投資家通過投資后管理識別代理風(fēng)險,收集信息,加強對于投資資金的監(jiān)管,增加與管理團隊的溝通機會,從而幫助風(fēng)險投資企業(yè)實現(xiàn)價值增值與風(fēng)險防范。

　　3、人力資本充分應(yīng)用的要求。在風(fēng)險投資中,人力資本表現(xiàn)在兩個方面,一是風(fēng)險投資家的經(jīng)驗,二是風(fēng)險企業(yè)家的素質(zhì),二者都極端重要,而且是相互關(guān)聯(lián)、互相影響的。首先,風(fēng)險投資家的經(jīng)驗是決定風(fēng)險投資后管理所產(chǎn)生的價值增值量與風(fēng)險防范成效的最具決定性的因素。其次,風(fēng)險投資后管理對于風(fēng)險企業(yè)家素質(zhì)的發(fā)揮提供了良好的激勵與約束機制。風(fēng)險企業(yè)家在風(fēng)險企業(yè)中有特殊的重要性。與成熟企業(yè)相比,風(fēng)險企業(yè)面臨著極度不確定的市場,具備極少的創(chuàng)業(yè)資源,并面臨高度的風(fēng)險。風(fēng)險企業(yè)家必須依靠自己的洞察力、創(chuàng)新能力、執(zhí)行能力等在不完全信息情況下作出決策。但是,在委托代理與信息不對稱的情況下,風(fēng)險企業(yè)家人力資本的重要作用必須依靠完善的管理機制才能夠充分發(fā)揮出來,因此,通過風(fēng)險投資后監(jiān)管,對風(fēng)險企業(yè)家進行激勵與約束就具有重要的意義。

　　三、風(fēng)險投資后管理機制創(chuàng)新性分析

　　1、管理對象的深化:風(fēng)險企業(yè)家人力資本為核心。風(fēng)險企業(yè)家人力資本不僅具有一般人力資本的特性,更具有特異性,這是風(fēng)險投資后監(jiān)管機制涉及的核心內(nèi)容。概括而言,風(fēng)險企業(yè)家人力資本的特異性主要包括:企業(yè)家人力資本的低擔(dān)保性;企業(yè)家人力資本的高專用性;企業(yè)家人力資本的強顯示性;企業(yè)家人力資本的可抵押性。由于風(fēng)險企業(yè)家人力資本的特征和風(fēng)險企業(yè)的特殊性,風(fēng)險投資后管理機制的設(shè)計不僅要考慮對風(fēng)險企業(yè)家的激勵,而且還要對其嚴格的約束與監(jiān)控。

　　在風(fēng)險投資后管理中,應(yīng)該根據(jù)風(fēng)險企業(yè)的不同發(fā)展階段,基于風(fēng)險投資家與風(fēng)險企業(yè)家雙方人力資本與非人力資本因素的考慮,來進行機制設(shè)計。對處于早期階段的風(fēng)險企業(yè),一方面企業(yè)家如果擁有相對較大的股權(quán),其邊際努力產(chǎn)生的邊際收益中的較大部分將歸自己所有,其將受到足夠的激勵;另一方面,由于早期階段中風(fēng)險企業(yè)家的擔(dān)保能力相對不足,風(fēng)險投資家為了減少投資風(fēng)險和損失,必須持有較大的最終控制權(quán),并使公司的利益凌駕于企業(yè)家之上,甚至在必要時有權(quán)解雇企業(yè)家。隨著風(fēng)險企業(yè)的發(fā)展,企業(yè)價值不斷提高,風(fēng)險企業(yè)家的能力逐步顯現(xiàn),聲譽不斷提高,風(fēng)險企業(yè)家所擁有的非人力資產(chǎn)與價值也在提高,使得風(fēng)險企業(yè)家擔(dān)保能力將不斷得以提高,而風(fēng)險企業(yè)的不確定性和風(fēng)險則可能相應(yīng)降低。與此相對應(yīng),企業(yè)家對企業(yè)的最終控制權(quán)應(yīng)當(dāng)增加。因此,風(fēng)險企業(yè)的治理機制應(yīng)具有一定的動態(tài)可調(diào)整性,即根據(jù)企業(yè)的實際發(fā)展和運營狀況以及企業(yè)家的能力是否適應(yīng)企業(yè)的發(fā)展要求而配置控制權(quán),也就是說,企業(yè)家的能力和企業(yè)的經(jīng)營績效及潛力在很大程度上決定了他們與風(fēng)險投資家之間的談判能力。風(fēng)險企業(yè)治理機制的核心是對企業(yè)家進行良好的激勵、嚴格的約束與監(jiān)控,并體現(xiàn)動態(tài)可調(diào)整性。

　　2、管理手段的創(chuàng)新:對風(fēng)險企業(yè)的控制權(quán)分配和轉(zhuǎn)移安排。風(fēng)險投資后管理機制中人力資源管理機制實質(zhì)上是風(fēng)險企業(yè)的控制權(quán)分配和轉(zhuǎn)移的治理機制,是風(fēng)險投資家和企業(yè)家之間長期重復(fù)博弈后最終會形成的一個最優(yōu)博弈結(jié)果。因此,對風(fēng)險企業(yè)的控制權(quán)分配和轉(zhuǎn)移安排是風(fēng)險投資后管理機制中最核心的手段。Kapla和Stromberg(2000)實證研究表明風(fēng)險投資家通過合約將剩余索取權(quán)、投票權(quán)、清算權(quán)以及其他控制權(quán)的分配分開進行,而這些權(quán)力的分配取決于企業(yè)在某一個階段的可觀察或度量的指標(biāo)所顯示的企業(yè)經(jīng)營狀況,因而控制權(quán)的相機轉(zhuǎn)移也是逐步的、多層次的。

　　為了解決風(fēng)險投資中風(fēng)險資本家和風(fēng)險企業(yè)家在企業(yè)經(jīng)營發(fā)展各個階段相應(yīng)的風(fēng)險企業(yè)的控制權(quán)分配和轉(zhuǎn)移安排問題,對風(fēng)險投資中人力資本的激勵與約束機制進行了諸多創(chuàng)新,其手段具體包括以下幾點。

　　(1)以可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股為主要融資工具的控制權(quán)約束與激勵?？赊D(zhuǎn)換優(yōu)先股為主的融資結(jié)構(gòu)實質(zhì)上是對風(fēng)險企業(yè)家一種控制權(quán)激勵,促使風(fēng)險企業(yè)家將人力資本最大限度地投入到企業(yè)中去,努力把企業(yè)經(jīng)營成功,實現(xiàn)風(fēng)險投資收益的最大化和風(fēng)險企業(yè)家個人效用最大化。

　　(2)分階段投資并保留中止投資的權(quán)利。一旦風(fēng)險投資家發(fā)現(xiàn)任何有關(guān)未來回報的負面信息,下一階段的融資可能被終止,風(fēng)險企業(yè)家的人力資本價值也就無法實現(xiàn),這種方式也減少了風(fēng)險企業(yè)家試圖對企業(yè)剩余索取權(quán)進行重新談判的機會主義行為。

　　(3)以股票贈與和股票期權(quán)為主要形式的激勵性報酬計劃。通過上述方式,將風(fēng)險企業(yè)家與企業(yè)的未來經(jīng)營狀況緊密聯(lián)系起來,風(fēng)險投資家與企業(yè)家利益實現(xiàn)了高度趨同,降低了委托代理關(guān)系中的道德風(fēng)險。

　　(4)投資者退出權(quán)約束。當(dāng)風(fēng)險企業(yè)業(yè)績低于預(yù)期目標(biāo)時,風(fēng)險投資家為減少損失,將其前期投資以某個事先確定的價格回售給被投資企業(yè)。這種行為不僅會導(dǎo)致風(fēng)險企業(yè)實質(zhì)運作資本數(shù)量的減少,還會通過資本市場的信息傳遞效應(yīng)影響風(fēng)險企業(yè)家的后續(xù)階段的籌資,從而提高了風(fēng)險企業(yè)家的努力程度。

　　3、激勵方式的組合:對風(fēng)險企業(yè)家的顯性激勵與隱性激勵相結(jié)合。在風(fēng)險投資中,對風(fēng)險企業(yè)家的顯性激勵與隱性激勵方式的運用,也是與風(fēng)險企業(yè)家的人力資本特性緊密聯(lián)系的。但是由于信息不對稱以及契約的不完備性,企業(yè)內(nèi)部協(xié)調(diào)總是有限的,需要市場從外部來進行推動,這種由外部競爭機制產(chǎn)生的對企業(yè)家的激勵稱為隱性激勵。單純的顯性激勵或隱性激勵均不能夠?qū)︼L(fēng)險企業(yè)家產(chǎn)生最有效的激勵,二者的結(jié)合設(shè)計會取得更大激勵效果,而其中的關(guān)鍵就在于信息不對稱與不確定性的程度。

　　在風(fēng)險投資的顯性激勵機制中,風(fēng)險企業(yè)的剩余控制權(quán)和索取權(quán)以及薪酬結(jié)構(gòu)是最重要的兩個方面。而風(fēng)險投資中的報酬契約的創(chuàng)新在于按照經(jīng)營業(yè)績連續(xù)支付風(fēng)險企業(yè)家的薪酬,而不是在風(fēng)險投資退出完全時集中支付。這種連續(xù)支付激勵機制對風(fēng)險企業(yè)家的激勵效果可以有效地提高風(fēng)險企業(yè)家的努力水平,為風(fēng)險投資家和風(fēng)險企業(yè)家雙方帶來更高的收益,也可以為風(fēng)險投資家激勵與監(jiān)管風(fēng)險企業(yè)家提供更多的手段。但是由于風(fēng)險投資中信息的高度不對稱以及風(fēng)險企業(yè)成長的高度不確定性,顯性激勵模式對企業(yè)家特殊人力資本的激勵具有一定的局限性。風(fēng)險投資的隱性激勵機制能夠較好地解決這個問題。隱性激勵機制主要包括風(fēng)險企業(yè)相對業(yè)績激勵機制與聲譽激勵機制。在相對業(yè)績激勵機制中,由于風(fēng)險投資家所關(guān)心的風(fēng)險企業(yè)家的努力程度、智力因索、誠實和創(chuàng)新能力不易被觀察到,所以企業(yè)家的報酬不能直接與這些因素掛鉤,必須將報酬和可測量的工作績效掛鉤。由于使用相對業(yè)績比較能將風(fēng)險投資中對企業(yè)家不可控的經(jīng)濟環(huán)境變動影響進行過濾,評價出企業(yè)經(jīng)營績效水平,能使企業(yè)家的努力水平接近最優(yōu)。在聲譽激勵機制中,由于風(fēng)險企業(yè)家的人力資本具有逐步顯現(xiàn)性,風(fēng)險企業(yè)家可以通過自身的努力,將其人力資本潛能挖掘出來,不斷提高其人力資本價值,并提高其聲譽,使其在下一輪風(fēng)險融資時,可以擁有更有利的競爭位置和更強的談判力量。所以聲譽激勵機制也為企業(yè)家人力資本提供了較好的隱性激勵機制。這二者事實上又有著密切的相關(guān)性。在聲譽激勵機制下相對業(yè)績比較有利于解決風(fēng)險投資家與風(fēng)險企業(yè)家之間的信息不對稱問題,對完善投資契約具有積極的指導(dǎo)作用。

　　四、結(jié)論

　　風(fēng)險投資后管理是風(fēng)險投資循環(huán)過程中的核心環(huán)節(jié),隨著風(fēng)險投資行業(yè)的發(fā)展成熟,風(fēng)險投資后的管理支持越來越重要,對于風(fēng)險投資的價值增值,風(fēng)險防范和人力資本的充分應(yīng)用具有極其重要的作用。同時,風(fēng)險投資后管理也是一項復(fù)雜的系統(tǒng)工程,為了適應(yīng)風(fēng)險投資的特殊運作方式與管理需求,必須要對風(fēng)險投資后管理機制進行創(chuàng)新。風(fēng)險投資后管理機制創(chuàng)新的核心在于以風(fēng)險企業(yè)家人力資本為管理核心,以對風(fēng)險企業(yè)的控制權(quán)分配和轉(zhuǎn)移安排為手段,通過對風(fēng)險企業(yè)家的顯性激勵與隱性激勵相結(jié)合的方式,實現(xiàn)風(fēng)險投資后管理機制的良好運行。

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