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摘要:通過(guò)對(duì)影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的各種因素分析,指出企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)和最優(yōu)融資順序,為分析國(guó)有企業(yè)的融資行為,探索規(guī)范企業(yè)融資行為的途徑和方法提供了理論上的依據(jù)。
企業(yè)融資活動(dòng)是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程,表現(xiàn)為既定目標(biāo)下的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的選擇,也就是說(shuō)企業(yè)融資行為合理與否必須通過(guò)融資結(jié)構(gòu)來(lái)反映,合理的融資行為將形成一種優(yōu)化的融資結(jié)構(gòu),不合理的融資行為必然導(dǎo)致融資結(jié)構(gòu)的失衡。
一、企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)
?。ㄒ唬┤谫Y結(jié)構(gòu)
融資結(jié)構(gòu)指企業(yè)在取得資金來(lái)源時(shí),通過(guò)不同渠道籌措的資金的有機(jī)搭配以及各種資金所占的比例。具體地說(shuō),是指企業(yè)所有的資金來(lái)源項(xiàng)目之間的比例關(guān)系,即自有資金(權(quán)益資金)及借入資金(負(fù)債)的構(gòu)成態(tài)勢(shì),它是資產(chǎn)負(fù)債表的右方的基本結(jié)構(gòu),主要包括短期負(fù)債、長(zhǎng)期負(fù)債和所有者權(quán)益等項(xiàng)目之間的比例關(guān)系。企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)不僅揭示了企業(yè)資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)歸屬和債務(wù)保證程度,而且反映了企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)的大小,即流動(dòng)性大的負(fù)債所占比重越大,其償債風(fēng)險(xiǎn)越大,反之則償債風(fēng)險(xiǎn)越小。從本質(zhì)上說(shuō),融資結(jié)構(gòu)是企業(yè)融資行為的結(jié)果。企業(yè)融資是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程,不同的行為必然導(dǎo)致不同的結(jié)果,形成不同的融資結(jié)構(gòu)。企業(yè)融資行為的合理與否必然通過(guò)融資結(jié)構(gòu)反映出來(lái)。合理的融資行為必然形成優(yōu)化的融資結(jié)構(gòu),融資行為的扭曲必然導(dǎo)致融資結(jié)構(gòu)的失衡。由于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所處的階段不同,對(duì)資金的數(shù)量需求和屬性要求也就不同,形成了不同的融資組合。對(duì)融資結(jié)構(gòu)可以從不同的角度做進(jìn)一步的劃分:按資金來(lái)源不同可以劃分為內(nèi)源融資和外源融資;按資金屬性不同可分為債務(wù)融資和權(quán)益資本融資;按占用時(shí)間的長(zhǎng)短可分為長(zhǎng)期融資和短期融資。
(二)資本結(jié)構(gòu)
資本結(jié)構(gòu)指企業(yè)取得的長(zhǎng)期資金的各項(xiàng)來(lái)源的組合及其相互關(guān)系。企業(yè)的長(zhǎng)期資金來(lái)源一般包括所有者權(quán)益和長(zhǎng)期負(fù)債,因此,資本結(jié)構(gòu)主要是指這兩者的組合和相互關(guān)系。對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的定義在西方財(cái)務(wù)金融界尚存在著不同的認(rèn)識(shí)。有人認(rèn)為,資本結(jié)構(gòu)就是融資結(jié)構(gòu),如(香港)巨文出版社出版的《英漢、漢英會(huì)計(jì)詞典》中,將資本結(jié)構(gòu)定義為“公司權(quán)益的成分,即短期負(fù)債、長(zhǎng)期負(fù)債及業(yè)主權(quán)益的相對(duì)比例關(guān)系”;另一種觀點(diǎn)認(rèn)為,資本結(jié)構(gòu)與融資結(jié)構(gòu)之間,雖然有許多共同點(diǎn),但卻是兩個(gè)不同的財(cái)務(wù)金融范疇。融資結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)研究的內(nèi)容和目的是各有側(cè)重的。在現(xiàn)代企業(yè)融資活動(dòng)中,為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值最大化,一般把資本結(jié)構(gòu)作為研究的重點(diǎn),探討資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)對(duì)企業(yè)的價(jià)值及總資本成本率的影響,相應(yīng)形成了不同的資本結(jié)構(gòu)理論。這樣,融資結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)結(jié)合運(yùn)用,有助于識(shí)別舉債來(lái)源的變化、綜合分析企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況,為科學(xué)地進(jìn)行融資決策提供依據(jù)。
二、衡量資本結(jié)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)
企業(yè)的投資決策、融資決策都是圍繞企業(yè)目標(biāo)進(jìn)行的。因此,衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)好壞的標(biāo)準(zhǔn)就是看它能否有助于企業(yè)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。企業(yè)的目標(biāo)在于實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)值最大化,企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值一般是由權(quán)益資本價(jià)值和債務(wù)價(jià)值組成的,其大小受預(yù)期收益及投資者的要求收益率的影響。預(yù)期收益率通常與公司的息稅前盈利有密切的關(guān)系。息稅前盈利是由資產(chǎn)的組合、管理、生產(chǎn)、銷(xiāo)售、經(jīng)濟(jì)狀況等因素決定的。因此,增減企業(yè)的債務(wù)不會(huì)影響息稅前盈利。這就是說(shuō),如果改變資本結(jié)構(gòu)能夠使企業(yè)的價(jià)值發(fā)生變化,其影響不在企業(yè)的息稅前盈利方面,而在企業(yè)的資本成本方面。
三、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策
企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)是平衡節(jié)稅利益和陷入財(cái)務(wù)虧空的概率上升而導(dǎo)致的各種成本的結(jié)果。企業(yè)因陷入財(cái)務(wù)虧空而產(chǎn)生的成本大致可以分為兩類(lèi):一是因虧空而導(dǎo)致破產(chǎn)的破產(chǎn)成本,其中又有直接成本和間接成本之分。二是破產(chǎn)可能性增大使代表股票所有者利益的經(jīng)理采取次優(yōu)或非優(yōu)決策,犧牲債券持有人利益,擴(kuò)大股東收益,這類(lèi)由于利益沖突而產(chǎn)生的成本稱(chēng)為代理成本,代理成本會(huì)引起社會(huì)效益的絕對(duì)損失。此外,由于資本市場(chǎng)不完善,也會(huì)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。
?。ㄒ唬┢飘a(chǎn)成本對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響
企業(yè)破產(chǎn)而導(dǎo)致的直接和間接成本是財(cái)務(wù)虧空成本中最直接的部分。破產(chǎn)過(guò)程實(shí)質(zhì)上是股票持有者和債權(quán)人的利益再分配。破產(chǎn)使股票收益為零,代表所有者利益的企業(yè)經(jīng)營(yíng)者為防止破產(chǎn)發(fā)生而減少負(fù)債額,盡管這樣會(huì)減少因節(jié)稅優(yōu)惠帶來(lái)的好處。這是抑制企業(yè)追求節(jié)稅而擴(kuò)大債務(wù)———權(quán)益資本比率的一個(gè)重要因素。破產(chǎn)發(fā)生后盡管重組成本比清算要小,債權(quán)人往往傾向?qū)⑵髽I(yè)推向清算。這是因?yàn)樗麄兊膬?yōu)先權(quán)可以在清算過(guò)程中實(shí)現(xiàn),企業(yè)重組則使舊債券大幅度貶值,這種利益沖突產(chǎn)生了另一種成本———代理成本。
(二)代理成本對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響
代理成本是由利益沖突引起的額外費(fèi)用。與企業(yè)融資有關(guān)的代理成本有兩類(lèi)。一是由權(quán)益資本融資產(chǎn)生的代理成本。二是由債務(wù)融資產(chǎn)生的代理成本。
1. 權(quán)益資本的代理成本。權(quán)益資本的代理成本是股東和經(jīng)理之間的利益沖突引起的,一般來(lái)說(shuō),權(quán)益資本的代理成本跟權(quán)益資本擁有量是成反比例關(guān)系的,如果一個(gè)人既是企業(yè)的所有者又是經(jīng)營(yíng)者, 則企業(yè)的利益就是他本人的利益,這時(shí)他會(huì)采取一切手段使其財(cái)富最大化,此時(shí)的代理成本將會(huì)減少到最小值,因?yàn)橛捎跈C(jī)會(huì)主義行為而產(chǎn)生的成本將完全由從事該行為的人自己負(fù)擔(dān)。但只要經(jīng)理(代理人)持有的所有權(quán)少于100%,股東與經(jīng)理之間就會(huì)存在利益沖突。其原因可以歸納為以下兩點(diǎn):一是經(jīng)理作為代理人也是一個(gè)具有獨(dú)立人格的“經(jīng)濟(jì)人”,他的目標(biāo)是追求最大限度地滿足自身的欲望而不是無(wú)條件地為他人服務(wù)。二是委托人與代理人之間存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng),這種信息不對(duì)稱(chēng)來(lái)源于委托人對(duì)代理人的行為和稟賦觀察的不可能性。上述情況導(dǎo)致了經(jīng)理可以從企業(yè)攫取財(cái)富而不付出應(yīng)有的努力去經(jīng)營(yíng)企業(yè)。此外, 權(quán)益資本的代理成本中還包括由于代理制本身所引的機(jī)會(huì)成本,例如,代理制不允許公司經(jīng)理同時(shí)以經(jīng)營(yíng)者和所有者的身份作出決策,由于決策過(guò)程過(guò)長(zhǎng)而喪失良機(jī)的機(jī)會(huì)成本。
2. 債務(wù)的代理成本。債務(wù)的代理成本是債權(quán)人與股東之間的利益沖突引起的。當(dāng)債權(quán)人貸款給企業(yè)時(shí),貸款利率大致上是根據(jù)以下四項(xiàng)來(lái)確定: 一是企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)大小。二是對(duì)企業(yè)即將新增資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)大小的評(píng)估。三是企業(yè)目前的資本結(jié)構(gòu),債務(wù)所占的比例。四是對(duì)公司未來(lái)資本結(jié)構(gòu)變化的預(yù)測(cè)。但是如果貸款沒(méi)有任何限制條件,借款人存在著利用各種方式從貸款人身上獲利的可能性。當(dāng)然,債券持有者也不是被動(dòng)的。一旦債券持有者意識(shí)到企業(yè)經(jīng)理人員會(huì)犧牲他們的利益而最大化股東的利益,便會(huì)采取相應(yīng)的措施預(yù)防機(jī)會(huì)主義行為的發(fā)生,例如在貸款合同中設(shè)置若干保護(hù)性條款,以防止企業(yè)通過(guò)股息或其它手段把財(cái)富轉(zhuǎn)移到股票所有者手里。這樣做是有代價(jià)的,一方面在一定程度上制約了企業(yè)經(jīng)營(yíng)的靈活性,使企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率低;另一方面,為了保證這些契約得到遵守,必須監(jiān)督企業(yè)的活動(dòng),監(jiān)督費(fèi)用也以額外成本的形式影響企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。因此,債務(wù)代理成本包括企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率降低以及額外的監(jiān)督費(fèi)用。這種代理成本會(huì)提高負(fù)債成本,從而降低負(fù)債對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的有利作用。
?。ㄈ┳罴奄Y本結(jié)構(gòu)決策
綜上所述,企業(yè)債務(wù)———權(quán)益資本比例上升增加了企業(yè)陷入財(cái)務(wù)虧空的概率,甚至可能導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。破產(chǎn)本身會(huì)給企業(yè)帶來(lái)直接成本和間接成本,因此抑制了企業(yè)無(wú)窮借貸的沖動(dòng)。破產(chǎn)可能性的存在,即企業(yè)陷入財(cái)務(wù)虧空概率的上升,也會(huì)給企業(yè)帶來(lái)額外成本———代理成本,這也是制約企業(yè)借貸沖動(dòng)的一個(gè)重要因素。相對(duì)于債權(quán)人而言,破產(chǎn)對(duì)股票持有者特別不利,因?yàn)閭鶆?wù)持有人在企業(yè)破產(chǎn)后還能利用優(yōu)先權(quán)從企業(yè)實(shí)物資產(chǎn)清算中獲得一些補(bǔ)償,股票持有者的投資則會(huì)喪失殆盡。因此,當(dāng)破產(chǎn)危機(jī)增加時(shí),代表股東利益的企業(yè)經(jīng)營(yíng)者會(huì)通過(guò)次優(yōu)決策,選擇股票融資,這樣做固然會(huì)減少企業(yè)可能獲得的節(jié)稅利益, 使企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值下降,但同時(shí)也降低了股票持有者的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。代理成本不僅使財(cái)富在股票持有人和債務(wù)人之間再分配,也帶來(lái)了社會(huì)凈收益損失。因此,破產(chǎn)成本和代理成本的存在,一方面使企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值下降;另一方面,當(dāng)債權(quán)人把這些成本打入債務(wù)的預(yù)期收入后,發(fā)行負(fù)債的成本也增加了,這就增加了企業(yè)負(fù)債融資的困難。
(四)我國(guó)融資方式與資本結(jié)構(gòu)的相互關(guān)系
因?yàn)槲覈?guó)銀行及金融機(jī)構(gòu)一般都由政府控制,純粹商業(yè)性的機(jī)構(gòu)很少,而且對(duì)金融市場(chǎng)有著嚴(yán)格的管制,所以非金融性公司與金融機(jī)構(gòu)的聯(lián)系并不緊密,在業(yè)務(wù)往來(lái)中必然產(chǎn)生較大的交易成本。這也就造成了公司長(zhǎng)期負(fù)債特別是債券的發(fā)行困難。因此,一般來(lái)講,負(fù)債構(gòu)成中短期債務(wù)高于長(zhǎng)期債務(wù);因而籌資方式也就較多的依賴(lài)于新股發(fā)行。就我國(guó)目前的增量調(diào)整渠道來(lái)看,資金不外乎自有資金、債務(wù)性資金和主權(quán)性資金三類(lèi)。我國(guó)企業(yè)籌資有著與西方企業(yè)截然不同的次序, 即按股票———債券———自有資金的次序來(lái)安排,這是因?yàn)椋阂皇俏覈?guó)的國(guó)有企業(yè)效率普遍低下,靠自有資金來(lái)籌資幾乎是不可能的。二是我國(guó)企業(yè)債務(wù)本已處于高風(fēng)險(xiǎn)區(qū),如再通過(guò)此渠道籌資,會(huì)使資本結(jié)構(gòu)更加惡化。加之我國(guó)金融體制的限制,即使資本結(jié)構(gòu)合理的企業(yè),也難以做到采取債券集資。而銀行本已處于高不良債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)區(qū),對(duì)企業(yè)的貸款也會(huì)十分謹(jǐn)慎。三是只有主權(quán)性資本籌資方式最適合我國(guó)“優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)”的現(xiàn)狀。
資本經(jīng)營(yíng)的最終目的在于企業(yè)的財(cái)務(wù)目標(biāo),從資本結(jié)構(gòu)角度來(lái)看企業(yè)的融資決策,有利于企業(yè)進(jìn)一步做出合理的融資決策。因而更有利于企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展。破產(chǎn)成本、代理成本的提出, 使企業(yè)在進(jìn)行融資決策時(shí)要綜合考慮多方面因素,充分運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿的作用,作出有利于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)發(fā)展的決策。
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