【摘 要】 股權分置要求上市公司國有股上市流通，國有上市公司在確保國有資本控制權的前提下，如何利用可分離交易可轉(zhuǎn)換債券這種新型融資工具再融資，尤其是行權二次權益融資，實現(xiàn)國有資本保值增值成為人們所關注的問題。本文以可分離交易可轉(zhuǎn)換債券行權為切入點，分析影響其行權因素，進而提出在保證國有資產(chǎn)控制權的前提下選擇可分離交易可轉(zhuǎn)換債券行權的權益融資建議，以提高融資效率。

　　【關鍵詞】 國有上市公司； 可分離可轉(zhuǎn)債； 融資建議

　　一、引言

　　2005年證監(jiān)會發(fā)布《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，正式啟動上市公司股權分置試點工作。隨后國務院國資委發(fā)布《關于國有控股上市公司股權分置改革的指導意見》，要求國有控股上市公司的控股股東要根據(jù)調(diào)整國有經(jīng)濟布局和結(jié)構、促進資本市場穩(wěn)定發(fā)展的原則，結(jié)合企業(yè)實際情況，確定股權分置改革后在上市公司中的最低持股比例，在確保國有資本控制權的前提下，實現(xiàn)國有資本持續(xù)、穩(wěn)定的保值增值的目標。隨著股權分置改革的進行，我國國有企業(yè)及國有控股企業(yè)的國有股在保證對國有資本控制權的情況下，實現(xiàn)了上市流通。2006年證監(jiān)會為了進一步完善我國證券市場，發(fā)布《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，首次允許上市公司發(fā)行可分離交易可轉(zhuǎn)換公司債券（以下簡稱“可分離可轉(zhuǎn)債”）再融資。隨后由于我國資本市場環(huán)境變化以及可分離可轉(zhuǎn)債自身的融資優(yōu)勢，在一級市場上傳統(tǒng)的增股配股等再融資的腳步明顯放緩，越來越多的上市公司開始轉(zhuǎn)向發(fā)行可分離可轉(zhuǎn)債這種新型融資工具進行再融資，尤其是大型國有上市公司。

　　可分離可轉(zhuǎn)債是發(fā)行人按法定程序發(fā)行的，賦予投資人在將來特定時間、特定條件下行使認股權證，按照特定價格認購公司普通股股票權利的混合型公司債券，是公司債券加上認股權證的組合產(chǎn)品，本質(zhì)上是附認股權證公司債。作為公司債券的一種，可分離可轉(zhuǎn)債除了具有一般債券的特點外，在發(fā)行時其具有債性、股性以及期權等特性，發(fā)行上市后債權隨即與股權、期權分開。從發(fā)行方上市公司角度而言，發(fā)行可分離可轉(zhuǎn)債除了能夠籌集大量債務資金外，更多的好處是給予上市公司獲得二次權益融資——行權的機會。

　　作為國有上市公司，一般均具備相當強的財務實力和良好的經(jīng)營業(yè)績，因而，可以容易取得境內(nèi)證券市場上可分離可轉(zhuǎn)債發(fā)行主體資格。然而，鑒于可分離可轉(zhuǎn)債的特點，國有上市公司利用可分離可轉(zhuǎn)債行權二次權益融資時，不僅僅要考慮自身的發(fā)展和資金需求，創(chuàng)造行權條件，促進可分離可轉(zhuǎn)債行權，提高行權成功率和融資效率，而且要在確保國有資本控制權下，面臨行權權益融資導致國有股權稀釋風險的問題。

　　二、影響國有上市公司可分離可轉(zhuǎn)債行權因素分析

　　國有上市公司發(fā)行可分離可轉(zhuǎn)債的目的是為了公司發(fā)展融資，在保證國有資本控制權的前提下，促使可分離可轉(zhuǎn)債行權，為公司后續(xù)項目投資提供持續(xù)不斷的資金支持，實現(xiàn)國有資本長期、持續(xù)、穩(wěn)定的保值增值的目標。國有上市公司可分離可轉(zhuǎn)債能否在行權期間內(nèi)成功行權，不僅受到公司內(nèi)部因素影響，而且與外部環(huán)境密切相關。具體影響因素分析如下：

　?。ㄒ唬┬袡鄺l款因素

　　行權條款是上市公司發(fā)行可分離可轉(zhuǎn)債募集公告中有關行權條件的規(guī)定。這些條款對可分離可轉(zhuǎn)債在什么條件下可以行權（行權期間等）以及投資者如何行權（行權價格、行權比率等）做出了限制，如行權價格因素。眾所周知，可分離可轉(zhuǎn)債附贈的認股權證是一種歐式的看漲期權，只有行權期間內(nèi)標的股票的市價高于行權價格時，投資者才會有利可圖，行權才會成功。如果行權價格確定遠高于現(xiàn)有標的股票市價，在行權期間內(nèi)標的股票的市價上漲到行權價格的概率就越小，即使股票市價上漲超過了行權價格，其差價也相對較小，對于短期獲得資本利得的投機投資者來說，他們的預期利益太少，這些都會影響投資者投資可分離可轉(zhuǎn)債的積極性，不利于可分離可轉(zhuǎn)債的發(fā)行和行權。反之，行權價格制定太低，雖然吸引了大量投資者投資，行權也將獲得成功，但是上市公司通過二次行權籌集資金相對太少而達不到預期權益融資效果；行權期間以及行權比率等條款同樣會影響可分離可轉(zhuǎn)債行權結(jié)果和行權成功率。因而，行權條款直接影響國有上市公司可分離可轉(zhuǎn)債行權的成功率，進而影響權益融資的效率。

　?。ǘ┕緲I(yè)績因素

　　公司業(yè)績是一定經(jīng)營期間內(nèi)公司資產(chǎn)運營所取得的經(jīng)營效益，是投資者行權決策時直接關注的問題?？煞蛛x可轉(zhuǎn)債行權與否，是由投資者根據(jù)上市公司的財務狀況、經(jīng)營業(yè)績以及發(fā)展?jié)摿ψ龀龅耐顿Y決策。具備良好的財務狀況和經(jīng)營業(yè)績的上市公司能夠吸引資本市場長期投資者，尤其是表現(xiàn)出很強的公司未來發(fā)展?jié)摿Φ纳鲜泄靖茉鰪娡顿Y者的信心，提高投資者可分離可轉(zhuǎn)債行權的積極性。相反，上市公司發(fā)行可分離可轉(zhuǎn)債后，財務狀況表現(xiàn)不理想，債務融資資金運營效率不高，經(jīng)營業(yè)績達不到預期目標，公司缺乏進一步發(fā)展的潛力，則不利于吸引長期投資者，投資者對公司缺乏投資信心，在可分離可轉(zhuǎn)債行權決策時便會表現(xiàn)得猶豫不決。發(fā)行可分離可轉(zhuǎn)債的國有上市公司在行權期間內(nèi)財務狀況、經(jīng)營業(yè)績的好壞以及是否具備很強的發(fā)展?jié)摿?，直接影響著可分離可轉(zhuǎn)債持有者行權的投資決策，直接關系到可分離可轉(zhuǎn)債行權的成功率，進而影響國有上市公司行權融資的效率。

　　（三）標的股票因素

　　可分離可轉(zhuǎn)債行權的對象是標的股票，當其發(fā)行結(jié)束后，通過權證參與者的買賣活動，直到行權前，標的股票的變化對其會產(chǎn)生很大的影響。權證持有者選擇到期行權還是提前交易，直接關注標的股票的價格、行權價格，投資者將在股價與行權價格之間權衡。兩者相等時，在不考慮手續(xù)費的情況下，行權與交易獲得的收益是相同的；當前者大于后者時，投資者一般會選擇交易，直到兩者相等，此時在考慮其他方面因素來決策行權與否；當前者小于后者時，行權要比交易更加有利，投資者一般會選擇繼續(xù)持有可分離可轉(zhuǎn)債，在行權期間時購買股票。在行權時由于可分離可轉(zhuǎn)債行權本質(zhì)上是投資者執(zhí)行歐式看漲期權的行為，當標的股票市價高于行權價格時，投資者執(zhí)行期權以獲得差價收益，差額越大，收益越多，投資者行權成功率越高，相反，則會放棄行權，損失購買期權的費用。所以，在行權期間內(nèi)標的股票市價高低以及與行權價格差額直接對行權結(jié)果和行權成功率產(chǎn)生影響，決定上市公司二次行權融資的效率。

　　三、實施國有上市公司采用可分離可轉(zhuǎn)債有效融資的建議

　?。ㄒ唬┩晟瓶煞蛛x可轉(zhuǎn)債行權條款

　　作為國有上市公司，權益融資的重要前提就是確保國有資本控制權。在此約束條件下，公司應該充分利用可分離可轉(zhuǎn)債發(fā)行行權條款，最大限度地實現(xiàn)公司融資需求，以實現(xiàn)融資效率的提升。

　　1.適度控制可分離可轉(zhuǎn)債附贈認股權證的發(fā)行量?？煞蛛x可轉(zhuǎn)債行權權益融資是通過附贈的認股權證行權進行的，這也是導致國有股權稀釋風險的原因所在。因而，需要考慮國有上市公司實際股權狀況，適度控制可分離可轉(zhuǎn)債附贈的認股證發(fā)行量，發(fā)行一開始即有效地控制國有股權稀釋風險，才能確保國有上市公司的國有資本控制權。

　　2.制定合理的行權價格。在保證國有上市公司國有資本控制權的前提下，權益融資不能通過大量附贈認股權證實現(xiàn)，提高行權價格就必然成為增加融資額的重要途徑。然而，較高的行權價格不利于吸引投資者行權以及行權融資效率的提高，而較低的行權價格雖然能夠吸引投資者更多的行權，但卻不能帶來足夠的資金。因而，在確定行權價格時要結(jié)合國有上市公司實際情況制定合理的行權價格，既要考慮到投資者行權的價值取向偏好，更要結(jié)合公司資金的需求量及現(xiàn)金流入量需求的時限。

　　3.適當運用行權比率。較大的行權比率可以吸引投資者，提高行權成功率和融資效率，然而過大的行權比率同樣會影響國有上市公司國有資本控制權是否被稀釋的問題。因而，公司要慎之又慎地確定合理的行權比率。

　　4.靈活運用行權時間。投資項目所需資金往往不是一次性投入，公司并不需要一次性融資，可以根據(jù)項目投資情況來預測資金需要量及預測現(xiàn)金流出的時間及變量，靈活制定行權時間，不僅可以滿足項目建設需要的資金投入，可以降低認股權證行權后較高的權益資金成本，而且可以規(guī)避大批量投資者同時行權帶來的國有上市公司控制股權稀釋的風險。

　　（二）注重公司業(yè)績

　　良好的財務狀況和公司經(jīng)營業(yè)績是吸引長期投資者行權的關鍵，國有上市公司要實現(xiàn)可分離可轉(zhuǎn)債行權二次融通權益資金的目的，最根本的途徑還是穩(wěn)定公司財務狀況，降低財務風險。同時，采取最優(yōu)原則，在進行項目投資決策時，一定要站在放眼長遠，利于公司長期而持續(xù)發(fā)展的立場上，優(yōu)先選擇那些能夠充分發(fā)揮資產(chǎn)運營效率，最大限度地發(fā)揮可分離可轉(zhuǎn)債行權權益資金效益的項目，從而保證長期維持公司發(fā)展能力，持續(xù)不斷創(chuàng)造利潤。

　?。ㄈ┓€(wěn)定股票市價

　　標的股票價格是實現(xiàn)可分離可轉(zhuǎn)債行權權益融資的又一重要的關鍵所在，尤其相對于短期投機而言，只有在股價高于行權價格的情況下，持有者才會選擇行權，否則會放棄執(zhí)行認股權。因而，國有上市公司在行權期間內(nèi)應該努力穩(wěn)定公司股票市價，樹立良好的市場形象，保持高于行權價格的股價才能吸引投資者行權投資，公司權益融資目標才能實現(xiàn)。

　　四、小結(jié)

　　可分離可轉(zhuǎn)債是具有債券、股票的雙重特性的混合型證券融資工具，它賦予了上市公司實現(xiàn)股權再融資的機會，因而，獲得多家國有上市公司的青睞。然而，在確保國有資本控制權的前提下，國有上市公司要充分認識到若想有效地利用可分離可轉(zhuǎn)債融通權益資金，提升公司經(jīng)營業(yè)績是基礎，穩(wěn)定股票市價是關鍵，完善行權條款是方法，實現(xiàn)國有資本的可持續(xù)保值增值才是根本目的。

　　【主要參考文獻】

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