不確定性、融資歧視與財務(wù)管理

來源: 劉峰編輯： 2009/12/14 15:17:04　　字體：大小

　　前段時間，筆者參加了一家民營企業(yè)的董事會議。會上，有位獨(dú)立董事提出：既然公司的利潤率遠(yuǎn)高于同期銀行貸款利率，且公司的負(fù)債率也僅為30%左右，為什么一定要通過IPO來融資？無獨(dú)有偶，目前坊間財務(wù)管理教材編寫慣用的模式也多是先寫貨幣的時間價值及財務(wù)管理的基本原理；接著是融資方式的選擇（股權(quán)融資還是債權(quán)融資）；最后是持續(xù)經(jīng)營中的財務(wù)問題（如收購與兼并股權(quán)融資還是債權(quán)融資）；最后是持續(xù)經(jīng)營中的財務(wù)問題（如收購與兼并）及股利政策與股利分配等。仔細(xì)考量，這兩個問題是類似的，即：教科書式的財務(wù)管理。很顯然，按照教科書關(guān)于股權(quán)融資與債權(quán)融資的說法，我國相當(dāng)多的私營企業(yè)是不應(yīng)該發(fā)行股票上市的。但事實上，很多私營企業(yè)都在花費(fèi)相當(dāng)多的時間、精力和財務(wù)成本去謀求上市。其背后的原因是什么？為什么在我們的教科書中卻沒有體現(xiàn)？

　　眾所周知，我國目前的財務(wù)管理教材框架體系基本上是美國同類教科書的翻版和縮寫。但我國資本市場的制度環(huán)境卻與美國完全不同，相應(yīng)地，對財務(wù)管理的影版和縮寫。但我國資本市場的制度環(huán)境卻與美國完全不同，相應(yīng)地，對財務(wù)管理的影響也就不同，僅就企業(yè)融資行為選擇而言，至少有以下幾點是不同的：

　　股權(quán)融資政策的不確定

　　我國資本市場采取的管理模式與美國存在較大差異。美國資本市場上，公司是否發(fā)行股票采用的是報備制，美國證券交易委員會通常不進(jìn)行人為干預(yù)或調(diào)節(jié)，何時上市、以多少倍市盈率發(fā)行，都是公司與投資銀行之間商定的。我國資本市場則完全不同，公司是否能夠上市、以什么樣的價格上市，主要由中國證監(jiān)會決定。而事實上中國證監(jiān)會又非常關(guān)注股市指數(shù)的走勢，在股市回暖時，可以適當(dāng)開閘放水；當(dāng)股市轉(zhuǎn)冷時，就關(guān)緊閘門。如2007年我國股票市場異常火爆，當(dāng)年上市的新股共310支，月平均超過25支；而進(jìn)入2008年，指數(shù)連創(chuàng)新低，3月份只有1支股票公開申購并上市，另有3支股票在2月份完成申購、3月份正式上市，而且從3月6日到4月7日，沒有1支股票被準(zhǔn)許公開申購。并且，即使沒有人為干預(yù)，整個審批過程也很漫長。此外，上市公司也不能自由選擇股權(quán)融資或債券融資。這些因素迫使上市公司在有機(jī)會、有條件融資時，即使公司自身運(yùn)營并不需要資金，也必須要進(jìn)行相機(jī)融資行為，它與隨后的募集資金變更投向，成為我國資本市場的常見現(xiàn)象。

　　融資身份歧視

　　民營企業(yè)偏愛上市，不僅是為了籌資，更看重的是由此帶來的身份轉(zhuǎn)換。在我國目前國有商業(yè)銀行主導(dǎo)整個金融市場的格局下，一個純粹的民營企業(yè)很難敲開國有商業(yè)銀行的大門。這種身份的歧視迫使民營企業(yè)要么尋求成本高昂的民間融資，要么尋求上市成為公眾公司以轉(zhuǎn)換身份，從而獲得商業(yè)銀行的認(rèn)可。我們的財務(wù)管理教科書在討論到融資方式選擇時，如果不考慮這種身份歧視，其結(jié)論顯然是不適用的。當(dāng)然，這種只重視組織信用、不重視個人信用的資本市場環(huán)境，很容易導(dǎo)致新的信用風(fēng)險，這同樣也是我國財務(wù)學(xué)者應(yīng)當(dāng)研究的話題。

　　金融政策的宏觀風(fēng)險

　　任何一個資本市場都面臨相應(yīng)的宏觀政策管制。美聯(lián)儲對金融市場的管制主要是通過利率杠桿來調(diào)節(jié)的，而市場通常對利率的變化趨勢能夠大致把握，所以公司的財務(wù)管理與資本安排不會面臨宏觀政策的非預(yù)期風(fēng)險。在我國資本市場上，管理部門不僅可以動用利率方式來調(diào)節(jié)市場，還可以采用“組合拳”以強(qiáng)化宏觀政策的效果，這給企業(yè)帶來的非預(yù)期宏觀政策風(fēng)險往往會超出其正常的承受能力。如順馳地產(chǎn)被迫低價出讓的一個重要因素就是宏觀調(diào)控房地產(chǎn)市場“組合拳”的運(yùn)用；又如，面對經(jīng)濟(jì)過熱局面，2007年下半年央行加緊了對商業(yè)銀行信貸規(guī)模的硬性控制，這不僅增加了公司獲取正常商業(yè)貸款的難度，同時也增加了資金使用的不確定性風(fēng)險。

　　存在的就是合理的。希望我們的財務(wù)學(xué)者們同樣關(guān)注這種合理性，并把它體現(xiàn)到我們的知識傳承中。

責(zé)任編輯：冠

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