摘　要：國(guó)內(nèi)外已有的、關(guān)于會(huì)計(jì)信息與股票價(jià)格之間關(guān)系的大量經(jīng)驗(yàn)研究都表明會(huì)計(jì)信息向證券市場(chǎng)傳遞了新信息，會(huì)計(jì)信息對(duì)股票價(jià)格具有解釋力并在股票定價(jià)中起了重要作用，會(huì)計(jì)信息是具有價(jià)值的。那么我們?cè)谘芯繒?huì)計(jì)信息與股票價(jià)格之間關(guān)系時(shí)應(yīng)該有怎樣的研究思路呢？��

　　關(guān)鍵詞：會(huì)計(jì)信息；股票價(jià)格；關(guān)系；研究思路�� ��

　　1 會(huì)計(jì)信息與股票價(jià)格之間關(guān)系研究的研究思路之一：信息觀��

　　股票之所以具有價(jià)值，是因?yàn)樗鼈兙哂型顿Y者所希望的某類屬性，如代表了對(duì)未來(lái)股利的要求權(quán)。按照通行的財(cái)務(wù)理論觀點(diǎn)，一家公司的股票價(jià)格是由其未來(lái)的現(xiàn)金流量（即股利）按一定的貼現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)的現(xiàn)值。而會(huì)計(jì)信息在這其中的作用就是改變投資者對(duì)未來(lái)股利支付能力的信念，進(jìn)而改變股票價(jià)格，這就是人們通常所說(shuō)的信息觀。然而，會(huì)計(jì)信息緣何能改變投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)股利支付能力的信念，進(jìn)而改變股票價(jià)格呢？一般認(rèn)為，這可以通過(guò)引入以下三個(gè)關(guān)鍵性鏈條來(lái)加以說(shuō)明：��

　　（1）未來(lái)會(huì)計(jì)盈余與現(xiàn)行會(huì)計(jì)盈余鏈��

　�。�2）未來(lái)股利與未來(lái)會(huì)計(jì)盈余鏈��

　　（3）股票價(jià)格與未來(lái)股利鏈��

　　首先，讓我們來(lái)看看未來(lái)會(huì)計(jì)盈余與現(xiàn)行會(huì)計(jì)盈余鏈。會(huì)計(jì)盈余信息被認(rèn)為是最重要的會(huì)計(jì)信息，也是使用者最關(guān)心的信息。當(dāng)期公布的會(huì)計(jì)信息中的會(huì)計(jì)盈余數(shù)據(jù)直接影響信息使用者對(duì)未來(lái)會(huì)計(jì)盈余的判斷�，F(xiàn)行會(huì)計(jì)盈余是對(duì)本期經(jīng)營(yíng)成果的反映。由于在現(xiàn)實(shí)世界中（不完善或不完全市場(chǎng)），我們無(wú)法確切地知道未來(lái)可能會(huì)發(fā)生什么事項(xiàng)及其概率分布，所以我們只有依賴歷史資料預(yù)測(cè)未來(lái)。會(huì)計(jì)盈余雖然是對(duì)歷史成果的反映，但它提供了預(yù)見(jiàn)公司未來(lái)發(fā)展前景的基礎(chǔ)。會(huì)計(jì)盈余項(xiàng)目按照可持續(xù)性大小可以分為兩類：永久性盈余項(xiàng)目和暫時(shí)性盈余項(xiàng)目。永久性盈余項(xiàng)目預(yù)期可持續(xù)下去，因此它不但對(duì)當(dāng)期的會(huì)計(jì)盈余有影響，亦會(huì)影響公司未來(lái)的會(huì)計(jì)盈余。如公司對(duì)組織機(jī)構(gòu)和管理方式進(jìn)行改造，引入新的管理方式，削減職工人數(shù)，成功地降低了公司的管理費(fèi)用，提高了經(jīng)營(yíng)效率。這體現(xiàn)在利潤(rùn)表上就是當(dāng)��

　　期的收入增加，成本降低，利潤(rùn)提高。同時(shí)在可以預(yù)見(jiàn)的將來(lái)，公司取得的這一部分利潤(rùn)會(huì)一直持續(xù)下去。而暫時(shí)性盈余項(xiàng)目只影響當(dāng)期的會(huì)計(jì)盈余，但不會(huì)影響公司未來(lái)的會(huì)計(jì)盈余。所以，信息使用者可以根據(jù)當(dāng)期的會(huì)計(jì)盈余信息來(lái)判斷哪些是永久性盈余項(xiàng)目，哪些是暫時(shí)性盈余項(xiàng)目，從而來(lái)確定未來(lái)會(huì)計(jì)盈余的預(yù)期值。��

　　其次，讓我們看看未來(lái)股利與未來(lái)會(huì)計(jì)盈余鏈。影響未來(lái)股利的因素很多，然而在影響未來(lái)股利的眾多因素中，未來(lái)會(huì)計(jì)盈余是影響未來(lái)股利的一個(gè)重要因素。有些學(xué)者認(rèn)為，未來(lái)會(huì)計(jì)盈余是未來(lái)股利支付能力的指示器。有關(guān)經(jīng)驗(yàn)證據(jù)顯示盈余變動(dòng)和股利變動(dòng)是相互關(guān)聯(lián)的。因此，一般情況下，未來(lái)會(huì)計(jì)盈余與未來(lái)股利之間是具有相關(guān)性的。最普通也是最簡(jiǎn)單的假設(shè)之一是未來(lái)會(huì)計(jì)盈余與未來(lái)股利是通過(guò)一個(gè)不隨時(shí)間變化而變化的股利支付比率聯(lián)結(jié)起來(lái)。雖然未來(lái)股利與企業(yè)所采用的股利支付政策有很大關(guān)系，但是不管企業(yè)采用何種股利支付政策，未來(lái)會(huì)計(jì)盈余與未來(lái)股利具有某種程度上的相關(guān)性是不容置疑的。��

　　最后，讓我們看看股票價(jià)格和未來(lái)股利鏈。未來(lái)股利與股票價(jià)格通過(guò)股票計(jì)價(jià)模型而聯(lián)系起來(lái)。按照通行的財(cái)務(wù)理論觀點(diǎn)，一家公司的股票價(jià)格是是由其未來(lái)的現(xiàn)金流量（即股利）按一定的貼現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)的現(xiàn)值。所以，股票價(jià)格可以被看成是未來(lái)股利預(yù)期價(jià)值的一個(gè)函數(shù)。��

　　總之，現(xiàn)行會(huì)計(jì)盈余能影響預(yù)期未來(lái)會(huì)計(jì)盈余，未來(lái)會(huì)計(jì)盈余與未來(lái)股利相聯(lián)系，而未來(lái)股利又與股票價(jià)格相聯(lián)系。這樣，現(xiàn)行會(huì)計(jì)盈余與股票價(jià)格就具有了緊密的聯(lián)系。同樣，現(xiàn)行會(huì)計(jì)盈余的變動(dòng)能影響未來(lái)會(huì)計(jì)盈余的預(yù)期，未來(lái)會(huì)計(jì)盈余與未來(lái)股利相聯(lián)系，而未來(lái)股利又與股票價(jià)格相聯(lián)系。這樣，現(xiàn)行會(huì)計(jì)盈余的變動(dòng)與股票價(jià)格的變動(dòng)就具有了緊密的聯(lián)系。因此，在信息觀下，對(duì)會(huì)計(jì)信息與股票價(jià)格之間的關(guān)系所進(jìn)行的驗(yàn)證均是圍繞著會(huì)計(jì)信息特別是會(huì)計(jì)盈余信息的發(fā)布或變動(dòng)在何種程度上會(huì)導(dǎo)致股價(jià)也發(fā)生同方向變動(dòng)而展開(kāi)的。��

　　2 會(huì)計(jì)信息與股票價(jià)格之間關(guān)系研究的研究思路之二：計(jì)價(jià)模型觀��

　　在信息觀下，人們探討的僅僅是會(huì)計(jì)信息與股票價(jià)格之間的相關(guān)性及其相關(guān)程度，不考慮市場(chǎng)是怎樣把信息轉(zhuǎn)換到股價(jià)中去的，因此，在這種情況下，股票價(jià)格的形成是一個(gè)黑匣子。與此同時(shí)，信息觀有一個(gè)重要假設(shè)，那就是市場(chǎng)對(duì)股票的定價(jià)是有效的，即股票價(jià)格反映了公司的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。在信息觀產(chǎn)生之后的數(shù)十年中，該理論在證券市場(chǎng)研究中一直占據(jù)主導(dǎo)地位。然而，到了20世紀(jì)80年代末90年代初，人們發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格不僅反映了信息，還反映了噪音交易者（Noise Traders）的噪音（Black，1986），出現(xiàn)了許多諸如股票市場(chǎng)過(guò)度反應(yīng)等異�，F(xiàn)象，從而認(rèn)為股票市場(chǎng)可能并沒(méi)有人們所假設(shè)的那樣有效（Ball，1995）。對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)的懷疑，促使人們重視股票的內(nèi)在價(jià)值問(wèn)題，把研究興趣轉(zhuǎn)移到股票的計(jì)價(jià)模型上來(lái)，于是會(huì)計(jì)研究方法的計(jì)價(jià)模型觀應(yīng)運(yùn)而生。與信息觀研究會(huì)計(jì)信息與股票價(jià)格之間的關(guān)系所不同的是，計(jì)價(jià)模型觀直接研究會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)在股票定價(jià)中的作用，它設(shè)計(jì)了一個(gè)模型來(lái)說(shuō)明會(huì)計(jì)信息應(yīng)該怎樣轉(zhuǎn)換到股票價(jià)格中去，從而揭開(kāi)了股票價(jià)格的形成過(guò)程這一黑匣子。同時(shí)，在計(jì)價(jià)模型觀下，通過(guò)對(duì)該計(jì)價(jià)模型計(jì)算所得的股票內(nèi)在價(jià)值與其實(shí)際市價(jià)相比較，可以發(fā)現(xiàn)股價(jià)是高估了還是低估了，進(jìn)而判斷會(huì)計(jì)信息是否有用以及市場(chǎng)是否有效。計(jì)價(jià)模型觀的建立應(yīng)歸功于奧爾森（Ohson，1995）和費(fèi)爾薩姆與奧爾森（Feltllamand，1995）的模型。該模型是從一對(duì)簡(jiǎn)單的會(huì)計(jì)關(guān)系——凈剩余關(guān)系出發(fā)，來(lái)推導(dǎo)財(cái)務(wù)報(bào)表的重要屬性。凈剩余關(guān)系界定了權(quán)益的期末帳面價(jià)值一定等于期初的帳面價(jià)值加上會(huì)計(jì)盈余減股利。從這種關(guān)系出發(fā)，費(fèi)爾薩姆與奧爾森推導(dǎo)了把權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值與會(huì)計(jì)盈余的帳面價(jià)值聯(lián)系起來(lái)的表達(dá)式。費(fèi)爾薩姆與奧爾森計(jì)價(jià)模型為股票（或公司）估價(jià)提供了可行方法。他們認(rèn)為股票的內(nèi)在價(jià)值應(yīng)等于股東權(quán)益帳面凈值，即（每股凈資產(chǎn)）與未來(lái)預(yù)期凈資產(chǎn)收益率（Return on Equity，簡(jiǎn)稱ROE）扣除股東權(quán)益資金成本后的超額收益率乘以股東權(quán)益帳面凈值得出的超額收益的折現(xiàn)值之和：�オ�

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　　V0/BV0一般被稱為市值/帳面凈值比率（Market-to-Book-Value Ratio）。從市值/帳面凈值計(jì)價(jià)模型可以清楚地看到影響股票內(nèi)在價(jià)值諸因素及其與股票價(jià)值之間的關(guān)系。即如果公司的超額盈利能力（即凈資產(chǎn)收益率大于股東權(quán)益資金成本）越強(qiáng)、能獲取超額盈利的時(shí)間越長(zhǎng)或者能獲取超額盈利的凈資產(chǎn)越多，則公司股票的價(jià)值就越高，反之，則越低；同時(shí)，如果股東權(quán)益資金成本越高，則公司股票價(jià)值就越低，反之，則越高。上述計(jì)價(jià)模型打開(kāi)了股票估價(jià)這個(gè)黑匣子，從數(shù)量上確定了會(huì)計(jì)信息與股票價(jià)格之間的函數(shù)關(guān)系，明確了會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)在股票估價(jià)中的作用其意義十分深遠(yuǎn)，因?yàn)樯鲜瞿Ｐ褪状螌⒐善眱r(jià)格與股東權(quán)益帳面價(jià)值和未來(lái)盈利聯(lián)系起來(lái)，從而確立了會(huì)計(jì)帳面數(shù)字在決定股票內(nèi)在價(jià)值中的直接作用。

　　3 會(huì)計(jì)信息與股票價(jià)格之間關(guān)系研究的研究思路之三：計(jì)量觀��

　　在研究會(huì)計(jì)信息與股票價(jià)格之間的關(guān)系這個(gè)問(wèn)題上面，信息觀和計(jì)價(jià)模型觀是兩種最基本的理論。在這兩種理論之下，對(duì)會(huì)計(jì)信息與股票價(jià)格之間的關(guān)系所進(jìn)行的驗(yàn)證長(zhǎng)期以來(lái)都是以歷史成本會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)為輸入?yún)⒘康摹Ｒ虼�，如果歷史成本會(huì)計(jì)信息本身就具有局限性的話，則在這兩種理論之下對(duì)會(huì)計(jì)信息與股票價(jià)格之間的關(guān)系進(jìn)行驗(yàn)證時(shí)就不會(huì)得出讓人十分滿意的結(jié)論出來(lái)。不幸的是，在很多情況下事實(shí)的確如此。美國(guó)會(huì)計(jì)學(xué)家列弗 （LEV，1989）就會(huì)計(jì)盈余在證券市場(chǎng)的有用性問(wèn)題發(fā)表了一篇著名的總結(jié)性文章，該文對(duì)1970-1989年這二十年里在美國(guó)三大雜志上發(fā)表的所有有關(guān)會(huì)計(jì)盈余的信息含量研究的結(jié)論進(jìn)行了總結(jié)性分析，結(jié)果得出了一個(gè)令世人震驚的結(jié)論，即對(duì)于窄表現(xiàn)期（2-3天）的研究來(lái)說(shuō)，會(huì)計(jì)盈余對(duì)于證券價(jià)格變動(dòng)的解釋力只有2-5%，而對(duì)于較寬（一個(gè)季度）和很寬（最長(zhǎng)為兩年）的表現(xiàn)期的研究來(lái)說(shuō)，會(huì)計(jì)盈余對(duì)證券價(jià)格的解釋力也只有4-7%。列弗認(rèn)為，會(huì)計(jì)盈余對(duì)證券價(jià)格的解釋力之所以這樣低的原因在于會(huì)計(jì)盈余的低質(zhì)量。列弗的結(jié)論引發(fā)了人們對(duì)會(huì)計(jì)盈余低質(zhì)量原因的探討，例如，Collions、Kothari、Shanken and Sloan（1994）通過(guò)實(shí)證研究認(rèn)為，會(huì)計(jì)盈余低質(zhì)量的原因在于信息觀下以歷史成本為基礎(chǔ)計(jì)算的會(huì)計(jì)盈余的時(shí)效性較差。在信息觀下，歷史成本會(huì)計(jì)信息對(duì)證券價(jià)格變動(dòng)的解釋力平均只有5%的事實(shí)支持了必須對(duì)歷史成本會(huì)計(jì)模式進(jìn)行修正的想法。特別是隨著衍生金融工具的發(fā)展，人們對(duì)歷史成本計(jì)量模式缺乏相關(guān)性這一嚴(yán)重缺陷的認(rèn)識(shí)開(kāi)始逐步加深，更加堅(jiān)定了人們對(duì)歷史成本會(huì)計(jì)模式進(jìn)行修正的決心。在此種大背景下，財(cái)務(wù)報(bào)告的計(jì)量觀便應(yīng)運(yùn)而生。所謂財(cái)務(wù)報(bào)告的計(jì)量觀，就是在財(cái)務(wù)報(bào)告中更多地報(bào)告公允價(jià)值會(huì)計(jì)信息，體現(xiàn)在會(huì)計(jì)計(jì)量方面，就是用公允價(jià)值計(jì)量屬性逐步取代歷史成本計(jì)量屬性。由于計(jì)量觀的出現(xiàn)符合了人們對(duì)會(huì)計(jì)信息相關(guān)性的需求，決定了其出現(xiàn)之后必然會(huì)呈現(xiàn)勃勃生機(jī)，其前景極為可觀。1990年9月，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）主席理查德.C.布雷登首次提出了應(yīng)當(dāng)以公允價(jià)值作為金融工具的計(jì)量屬性之后，F(xiàn)ASB頒布了一系列與公允價(jià)值會(huì)計(jì)有關(guān)的準(zhǔn)則，包括與金融工具有關(guān)的準(zhǔn)則以及與長(zhǎng)期資產(chǎn)和長(zhǎng)期負(fù)債有關(guān)的準(zhǔn)則。��

　　但是，雖然人們對(duì)在歷史成本會(huì)計(jì)模式中逐漸引入公允價(jià)值計(jì)量屬性的必要性都不再持有異議，但對(duì)怎么引入、引入多少、在哪些項(xiàng)目上引入等問(wèn)題上仍存在很大的爭(zhēng)論空間。這是因?yàn)椋�引入公允價(jià)值計(jì)量屬性雖然更好的滿足了相關(guān)性的要求，卻在一定程度上很可能會(huì)削弱會(huì)計(jì)信息的可靠性，而可靠性的降低反過(guò)來(lái)又會(huì)削弱會(huì)計(jì)信息的有用性。因此，就有必要在為歷史成本會(huì)計(jì)模式引入公允價(jià)值計(jì)量屬性后，按照信息觀和計(jì)價(jià)模型觀所形成的研究方法，對(duì)會(huì)計(jì)信息和股票價(jià)格之間的關(guān)系重新進(jìn)行驗(yàn)證。正是從這個(gè)意義上講，我們認(rèn)為在研究會(huì)計(jì)信息對(duì)證券市場(chǎng)的作用這個(gè)問(wèn)題上面，信息觀和計(jì)價(jià)模型觀是兩種最基本的理論，而計(jì)量觀則是在信啟、觀和計(jì)價(jià)模型觀的基礎(chǔ)上衍生出來(lái)的。對(duì)西方會(huì)計(jì)理論界來(lái)說(shuō)，今后要作的一項(xiàng)重要工作之一就是在計(jì)量觀下重新驗(yàn)證會(huì)計(jì)信息與股票價(jià)格之間的關(guān)系。��

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