公用事業(yè)是非常巨大的產(chǎn)業(yè)，而且增長非常迅速。如何進(jìn)行金融創(chuàng)新滿足公用事業(yè)的融資需求已成為社會(huì)普遍關(guān)心的問題。江南證券、華一律師事務(wù)所和北京天則經(jīng)濟(jì)研究所聯(lián)合舉辦的“資本市場論壇”于3月23日就此題目進(jìn)行了熱烈的討論。全國社保基金理事會(huì)副理事長高西慶、清華大學(xué)金融系教授朱武祥、國家開發(fā)銀行分析與金融產(chǎn)品局局長王大用、天則經(jīng)濟(jì)研究所所長盛洪等從不同的角度進(jìn)行了深入的探討。

　　從去年經(jīng)濟(jì)形勢看，中國可能在進(jìn)入一個(gè)新的發(fā)展階段，汽車、住宅、旅游這幾塊出現(xiàn)了迅速的增長，它們將帶動(dòng)對(duì)廣義或狹義的公用事業(yè)的巨大需求，這是城市內(nèi)部的對(duì)公用事業(yè)的需求。從農(nóng)村看，大家都會(huì)同意農(nóng)村問題的解決就是城市化，城市化就是公用事業(yè)加基礎(chǔ)設(shè)施加交通通訊。城市化必將在未來二三十年加速，數(shù)以億計(jì)的農(nóng)民將遷入城市，這是城市化導(dǎo)致的對(duì)公用事業(yè)的需求。

　　同極其巨大并迅猛增長的公用事業(yè)的需求相比，公用事業(yè)的供給體制還是國有的事業(yè)單位的體制。這個(gè)體制有兩個(gè)特點(diǎn)，一是效率很差，一是融資渠道狹窄，從而導(dǎo)致供給和需求之間的強(qiáng)烈的反差。要滿足需求，就需要重新組織生產(chǎn)結(jié)構(gòu)，需要資源的重新配置，需要金融把資源調(diào)過去，需要新的金融工具。調(diào)不過去的結(jié)果是需求巨大但供給不足，導(dǎo)致物價(jià)上升和結(jié)構(gòu)性的通貨膨脹，這將是重大的戰(zhàn)略失誤。

　　公用事業(yè)在歷史上主要有兩種融資模式。第一種采取固定投資回報(bào)率的方式。地方政府把那些收益穩(wěn)定、具有特許經(jīng)營權(quán)的收費(fèi)型公用事業(yè)項(xiàng)目向外商招商，承諾14%-18%的投資收益率。主要是以出讓經(jīng)營權(quán)、投資為名，行融資之實(shí)。外資與政府組成的合資公司不進(jìn)行實(shí)體運(yùn)作，外資只管收錢。

　　第二種方式是上市。很多公用事業(yè)公司采用上市方式來融資。但是按照公司財(cái)務(wù)的最基本的道理，企業(yè)比較多的是用債務(wù)、即固定收益融資來支持收益風(fēng)險(xiǎn)比較低的項(xiàng)目，用股權(quán)融資來支持收益風(fēng)險(xiǎn)比較高的項(xiàng)目。公用事業(yè)一次性投資大，后續(xù)投資少，基本不存在研發(fā)、更新?lián)Q代、營銷等問題，區(qū)域相對(duì)壟斷，自由現(xiàn)金流（經(jīng)營-投資現(xiàn)金流）比較充裕，應(yīng)該用長期債務(wù)而不是用股權(quán)來融資。公用事業(yè)上市公司在主營業(yè)務(wù)走上正軌后，與主業(yè)相關(guān)的投資活動(dòng)現(xiàn)金流減少，即將成為現(xiàn)金牛，對(duì)非主營業(yè)務(wù)投資活躍，特別熱衷于市場上流行的生物醫(yī)藥等概念，大大增加了經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，背離了投資者追求低風(fēng)險(xiǎn)的初衷。33家公用事業(yè)樣本公司中，投資不相關(guān)行業(yè)（如參股證券公司）比較普遍，共有16家。2000年尤為明顯，非主營業(yè)務(wù)投資數(shù)額巨大。這些現(xiàn)象的背后就是公用事業(yè)融資模式不當(dāng)，采取了股權(quán)融資方式。

　　公用事業(yè)采用債權(quán)融資方式不僅符合公司財(cái)務(wù)的原理，也能促進(jìn)我國資金的風(fēng)險(xiǎn)配置效率，即什么樣的風(fēng)險(xiǎn)配置給什么樣的資本。風(fēng)險(xiǎn)配置效率是金融市場的五大功能之一，和現(xiàn)在討論比較多的信息反映效率不同，后者是市場對(duì)公司宣布的信息的反映，觀察有沒有超額回報(bào)。

　　我國目前的絕大多數(shù)資金是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的，有幾個(gè)現(xiàn)象可以作為例證。一是連續(xù)8次降息居民儲(chǔ)蓄不減反增，目前已達(dá)到10萬億；一是國債持續(xù)熱銷，即使是收入、文化程度比較高的清華大學(xué)老師也是寧愿早起取錢買國債；一是公用事業(yè)債券受追捧，比如近期上海軌道建設(shè)債券認(rèn)購倍數(shù)達(dá)42倍，吸引資金1600億元。這些資金，包括社會(huì)公眾儲(chǔ)蓄資金、保險(xiǎn)資金和社保資金，追求安全前提下的高收益，所以它們進(jìn)入資本市場的領(lǐng)域首先應(yīng)該是AA級(jí)以上的高資信等級(jí)債券市場，而不是風(fēng)險(xiǎn)較高的股票市場和條款比較復(fù)雜的債券，例如，可轉(zhuǎn)換債券。非流通股等因素導(dǎo)致股票市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)比較大，上市公司資本配置短期行為使公司內(nèi)在價(jià)值不穩(wěn)定，這些都加大了投資股票市場的風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)化了對(duì)高等級(jí)債券的需求。

　　10萬億儲(chǔ)蓄既然已經(jīng)成了儲(chǔ)蓄，就意味著這些儲(chǔ)蓄型投資者已經(jīng)選擇了安全的投資方式，可以在與銀行儲(chǔ)蓄相當(dāng)?shù)陌踩�投資工具中轉(zhuǎn)換，但要想讓這部分資金輕易進(jìn)入股票市場不太現(xiàn)實(shí)，從風(fēng)險(xiǎn)收益配置來看也是不適合的。降息只能使儲(chǔ)蓄型投資者處于儲(chǔ)蓄痛苦狀態(tài)，但難以改變其風(fēng)險(xiǎn)回避偏好。希望儲(chǔ)蓄資金、保險(xiǎn)資金進(jìn)入股票市場，實(shí)際上是以風(fēng)險(xiǎn)回避的投資者替代風(fēng)險(xiǎn)偏好的投機(jī)者，比較危險(xiǎn)。

　　為公用事業(yè)融資而發(fā)行的長期債券可以滿足風(fēng)險(xiǎn)厭惡型資金的需求，但也面臨很多問題。其中最大的一個(gè)問題是公用事業(yè)債券的發(fā)行主體，在中國現(xiàn)在實(shí)際上都是地方政府，能不能成為可以承擔(dān)民事責(zé)任的政府法人。一旦允許地方政府發(fā)債券，會(huì)不會(huì)亂？正是出于這些方面的擔(dān)心，我國《預(yù)算法》明確規(guī)定地方政府不能發(fā)行債券，《擔(dān)保法》規(guī)定政府不能提供擔(dān)保，這又給下一步發(fā)展地方政府債券時(shí)造成了法律障礙。要發(fā)展地方政府債券為公用事業(yè)融資，中國就要有鼓勵(lì)金融創(chuàng)新的機(jī)制，要從批機(jī)構(gòu)批業(yè)務(wù)批人的審批型的監(jiān)管轉(zhuǎn)向市場化的監(jiān)管。早在十多年前，中國早就承認(rèn)只要法律沒有禁止的都是可以做的，但在市場經(jīng)濟(jì)最活躍的地方，金融市場，恰恰是法律沒有允許的都是不可以做的。比如證券法、公司法明確規(guī)定“股票交易必須是現(xiàn)券交易”，從而任何期權(quán)、期貨等衍生品都是不可以的。把市場經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)元素都拿到法律去定，國務(wù)院、證監(jiān)會(huì)是否同意發(fā)展都沒有意義，必須修改法律。

　　但有人認(rèn)為現(xiàn)在法律上并沒有障礙，而是實(shí)施上有障礙。《預(yù)算法》只是規(guī)定“除法律和國務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)行地方政府債券”，并沒有完全堵死。《擔(dān)保法》也只是規(guī)定“國家機(jī)關(guān)不得為保證人，但經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)為使用外國政府或者國際經(jīng)濟(jì)組織貸款進(jìn)行轉(zhuǎn)貸的除外”，但地方財(cái)政是否屬于國家機(jī)關(guān)還是可以討論的。條文這么規(guī)定是因?yàn)閲�家機(jī)關(guān)依靠財(cái)政撥款，在支出上比較固定，所以沒有資金可以用于擔(dān)保，但地方財(cái)政的性質(zhì)不同。必須注意，地方財(cái)政和地方財(cái)政局不是一回事，后者的預(yù)算只是用于支付財(cái)政局人員工資、活動(dòng)等的財(cái)政撥款，和地方政府一年的財(cái)政收入是天差地別。

　　要讓發(fā)債的地方政府承擔(dān)責(zé)任就需要在制度設(shè)計(jì)上在這方面有相當(dāng)?shù)目紤]。從歷史上看，只要給一點(diǎn)余地，地方政府就會(huì)想盡辦法去籌資，因?yàn)檫@錢我不拿，其它地方就拿走了，干嗎不拿，不管拿來干什么用，只要到我口袋就行。這不是某個(gè)個(gè)人的事，而是整個(gè)地方政府憑借強(qiáng)大的財(cái)力、物力甚至軍力、法院的支持到其它地方政府撈錢，整個(gè)經(jīng)濟(jì)很容易亂。

　　要對(duì)之進(jìn)行約束，有兩個(gè)思路可以選擇，一是讓批準(zhǔn)亂發(fā)債的官員個(gè)人承擔(dān)責(zé)任，一是讓地方財(cái)政承擔(dān)責(zé)任。實(shí)際上，后者才能真正解決問題，讓個(gè)人痛是沒有意義的。發(fā)行的債券基本都是五年以上的，出現(xiàn)問題時(shí)當(dāng)初的決策者很可能已經(jīng)離開了原來的職位，甚至退休了，只有很少的退休金，根本無法承擔(dān)責(zé)任。離任審計(jì)或許是個(gè)解決方案，但流于形式。最重要的是，現(xiàn)在的決策體制是集體負(fù)責(zé)制，即使是個(gè)人拍板，但在最后形成的文件、決議也都是集體的。出了事情，也找不到個(gè)人頭上。

　　作為讓地方財(cái)政承擔(dān)責(zé)任的前提，地方財(cái)政要有獨(dú)立的收入和資產(chǎn)。現(xiàn)在國有資產(chǎn)管理體制的變革，雖然沒說分級(jí)所有，但已經(jīng)有了很大的進(jìn)步。待其真正建立后，才能發(fā)行收入債券�，F(xiàn)在中央政府對(duì)于地方政府也缺乏制裁的措施，對(duì)于欠債不還的地方政府，中央政府只能在轉(zhuǎn)移支付上做文章，但地方政府又可借此推卸提供公共服務(wù)的義務(wù)，最終是中央政府的威脅不可信。

　　在現(xiàn)在的體制下，讓地方財(cái)政承擔(dān)責(zé)任也有問題。中國不是聯(lián)邦制，而是單一制國家，地方政府是中央政府的派出機(jī)構(gòu)，省委書記由中央派出，不需要經(jīng)過地方人大選舉，省長要向省委書記負(fù)責(zé)，省委書記是一把手。地方政府是對(duì)上負(fù)責(zé)，不是對(duì)老百姓負(fù)責(zé)，老百姓沒有辦法約束地方政府的錢怎么用，錢還不了，要納稅人掏錢，這是不公平的。但除了讓地方財(cái)政承擔(dān)責(zé)任，其它也沒有好的辦法，否則只能是不讓地方政府發(fā)債。

　　發(fā)展地方政府債券，還要有公正獨(dú)立的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。在這方面我們可以樂觀一點(diǎn)。不到十年以前，穆迪和標(biāo)準(zhǔn)普爾對(duì)中國政府或中國主要銀行的任何一個(gè)評(píng)級(jí)都引起中國的很大震動(dòng)，馬上覺得這是政治上的態(tài)度，是侮辱我們，而現(xiàn)在沒有這個(gè)問題了，說明中國整個(gè)層次在提高，大家對(duì)于經(jīng)濟(jì)社會(huì)和政治層次的區(qū)別越看越清晰。地方政府債券的發(fā)展也應(yīng)會(huì)這樣，比如一開始進(jìn)行評(píng)級(jí)，地方政府也會(huì)做工作，但只要不是只有一家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，一定很快大家就會(huì)看到評(píng)級(jí)的作用，接受或好或壞的評(píng)級(jí)。

　　公用事業(yè)的融資也可以采取非地方政府債券的方式，一些民間資本完全可以通過民營化等方式經(jīng)營公用事業(yè)，為其發(fā)展作出自己的貢獻(xiàn)。這時(shí)一個(gè)關(guān)鍵的問題是政府不能在公用事業(yè)特許經(jīng)營權(quán)方面出爾反爾，隨意改變收費(fèi)政策等，否則在計(jì)算金融資產(chǎn)凈現(xiàn)值時(shí)就面臨未來收益不穩(wěn)定的問題。所以公用事業(yè)特許權(quán)的授予的層次要相當(dāng)高，不能隨便推翻，地方政府的級(jí)別還不夠，應(yīng)該是地方人大授權(quán)，這樣才能穩(wěn)定。

　　對(duì)于地方政府債券或市政債券，現(xiàn)在還有很多爭論。但如果把國情好好了解的話，就會(huì)發(fā)現(xiàn)現(xiàn)在的問題恐怕不是慢慢研究或試點(diǎn)的問題，而是呼之欲出的問題。