內(nèi)容提要：本文認為自1981年我國發(fā)行國債以來，國債規(guī)模日趨增大。它的變化出現(xiàn)了3個明顯的階段性特征。本文認為“九五”時期國債的理論規(guī)模保持在2200億元到2800億元是可行的。文章在對中國國債規(guī)模進行分析以后得出了一個看似矛盾的結論：從財政收支角度看，我國的財政債務規(guī)模已明顯偏大，沒有進一步拓展的余力；但從國民經(jīng)濟的大范圍看，繼續(xù)擴大國債發(fā)行規(guī)模的潛力卻十分可觀。認為矛盾的根源在于“兩個比重”過低，解決這個矛盾的關鍵是“振興財政”。

　　本文擬對中國的國債規(guī)模及其發(fā)展趨勢進行實證分析，闡釋我們的觀點與看法，并提出相關的政策建議。

　　一、中國國債規(guī)模的實證分析

　　（一）17年來中國國債的規(guī)模及階段性特征

　　我國從1981年恢復發(fā)行國債到1996年底，累積發(fā)行國債近6000億元，到1996年底，國債余額達3803億元。年度人民幣國債發(fā)行額增長率相當高，從1981年的40多億元增加到1996年的近2000億元。另外，值得注意的是，我國國債規(guī)模的變化還表現(xiàn)出明顯的階段性、階梯式上升的特征。

　�。�2）國家計委課題組，1996：《“九五”時期國債總量調(diào)控與提高國債資金使用效益分析》，《經(jīng)濟改革與發(fā)展》第4期。

　　從表1可以看出，改革開放以來，我國國債發(fā)行規(guī)模的變化經(jīng)歷了三個階段：第一階段是1981-1990年，年均發(fā)行額僅為39.5億元，占同期財政收入規(guī)模很小。第二階段是1991-1993年，從1991年起發(fā)行規(guī)模第一次躍上了200億元的臺階，年均發(fā)行額大體在303.1億元左右。前13年的發(fā)行總量為1304億元。應該說，這一時期的國債總量問題并不突出。第三階段是1994-1996年，1994年國債的發(fā)行額首次突破了1000億元大關，實際發(fā)行額達1028.6億元，比上年的395.6億元劇增了260％。1995年發(fā)行規(guī)模繼續(xù)擴大，突破了1500億元，1996年更是達到1847.7億元，又比上年增長近30％。由于一年期以內(nèi)（不含一年期）的短期國債需在當年償還，而不計入當年發(fā)行規(guī)模，因此，實際發(fā)行額還不止這個數(shù)。進入90年代以來，國債的發(fā)行規(guī)模幾乎呈幾何級數(shù)增長，遠高于同期財政收入年均增長速度和GDP的年均增長速度。

　　我國國債發(fā)行規(guī)模進入90年代以來迅猛增長的主要背景，在于自80年代初就確定了以“放權讓利”為主線的改革思路，致使“兩個比重”（財政收入占GDP的比重、中央財政收入占全部財政收入的比重）迅速下降。與此同時，國家財政的職能范圍又沒有得到及時調(diào)整，國家的財政支出特別是中央財政支出居高不下，財政赤字不斷增加，加之金融市場還不發(fā)達，國債的籌資成本長期偏高，國債的發(fā)行規(guī)模迅猛增長就在所難免。至于國債發(fā)行規(guī)模階梯式上升的具體原因，則在于彌補財政赤字的手段的根本轉(zhuǎn)變。1981-1987年以前這個期間，彌補財政赤字的手段除發(fā)行國債以外，主要是由財政向銀行透支。1987年國務院作出了財政不得向中央銀行透支的明確規(guī)定。因此，從1991年開始，為了彌補日益增加的財政赤字，國債的發(fā)行規(guī)模躍上了一個新臺階，首次接近200億元大關。1994年為了支持財政金融體制改革，理順財政銀行關系，我國正式確定了財政赤字不得向銀行透支或不得用銀行的借款來彌補的制度，至此，發(fā)行國債就成了彌補財政赤字和債務還本付息的唯一手段，從而導致了政府舉借國債的第二次飚升，年度國債發(fā)行額首次突破了千億元大關。

　�。ǘ�）衡量國債規(guī)模的主要指標及其評價

　　上面在描述我國國債規(guī)模的演變時，我國使用的是絕對數(shù)。實際上，衡量國債規(guī)模時，相對指標更具普通意義。從世界各國國債管理的經(jīng)驗來看，有這樣幾組較為通行的衡量國債適度規(guī)模的參考指標：

　�。�。債務依存度。它是指當年的債務收入與財政支出的比例關系。其計算公式是：債務依存度＝（當年債務收入額÷當年財政支出額）×100％。在中國，這一指標的計算有兩種不同的口徑：一是用當年的債務收入額除以當年的全國財政支出額，再乘以100％，我們習慣上把它叫做“國家財政的債務依存度”；另一個是用當年的債務收入額除以當年的中央財政總支出，再乘以100％，我們稱之為“中央財政的債務依存度”。在我國，由于國債是由中央財政來發(fā)行、掌握和使用的，所以，使用后一種口徑（即中央財政的債務依存度）更具現(xiàn)實意義。債務依存度反映了一個國家的財政支出有多少是依靠發(fā)行國債來實現(xiàn)的。當國債的發(fā)行量過大，債務依存度過高時，表明財政支出過分依賴債務收入，財政處于脆弱的狀態(tài)，并對財政的未來發(fā)展構成潛在的威脅。因為國債畢竟是一種有償性的收入，國家財政支出主要還是應依賴于稅收，債務收入只能是一種補充性的收入。因此，國債規(guī)模的合理性主要可以根據(jù)這一指標來判斷（劉溶滄，1997；高培勇，1995）。從表2可以看出，自1994年以來，我國中央財政的債務依存度就超過了50％。表中的數(shù)據(jù)告訴我們，在1992年我國整個國家財政有1/4以上的支出、中央財政的近3/5的支出需指望發(fā)行國債來維持。國際上有一個公認的控制線（或安全線），即國家財政的債務依存度是15％-20％，中央財政的債務依存度是25％－30％左右。如果說，28.2％的國家財政的債務依存度雖然超出了國際上公認的控制線，但未超出太多，我們還可以勉強接受的話，那么，57.77％的中央財政的債務依存度無論從哪一方面講，都有點“離譜”了。日本即使在財政最困難的時期，中央財政債務依存度的最高年份也不過是37.5％。目前各發(fā)達國家的債務依存度一般在10％－23％之間。顯然，我國以“滿足社會公共需要”為主體格局的中央財政支出，其資金來源一半以上要依賴發(fā)行國債，不僅與政府本身的性質(zhì)不符，而且，長此以往，恐怕難以為繼。其中潛在的風險是不言而喻的。

　　2.國債償債率。它是指一年的國債還本付息額與財政收入的比例關系。可用公式表述為：國債償債率＝（當年還本付息支出額÷當年財政收入總額）×100％。債務收入的有償性，決定了國債規(guī)模必然要受到國家財政資金狀況的制約，因此，要把國債規(guī)�？刂圃谂c財政收入適當?shù)乃�平上。關于這一指標的數(shù)量界限，學術界分歧不大。不少學者主張我國的國債償債率應控制在8％－10％（劉溶滄，1997；高培勇，1995）。那么，我國的國債償債率是怎樣的呢？從這一指標來看，我國的國債規(guī)模是否適度呢？1994年以前，國債發(fā)行規(guī)模不大，國家財政收入中的債務支出額也不大，1990-1993年累積起來也不過1000億元左右，每年的償債率也不過7％左右（1992年除外）。但從1994年起，國債券的發(fā)行規(guī)模劇增，由此導致債務支出總額迅速上升，1995年債務還本利息就接近1000億元，占當年財政收入的比重陡然上升到14.2％，1997年預計財政債務的還本付息高達1959億元，將占到當年的財政收入的23.3％左右（詳細情況見表3）。近幾年如此高的國債還本付息支出是改革開放以來所不曾出現(xiàn)過的新特征，而且由于國債償付期過于集中在“九五”期間，可以預計我國的國債還本付息規(guī)模在“九五”時期還將有較大幅度的增長。債務本息支出的剛性較強，必須無條件如期償還，而且在財政困難特別是中央財政的困難始終未得到扭轉(zhuǎn)的現(xiàn)實背景下，我們還不得不走“發(fā)新債還舊債”的路子，國債規(guī)模將象滾雪球一樣越滾越大。因此，在“九五”期間我們的債務壓力是很大的。對這一點，我們應有足夠的認識。

　　3.國債負擔率。它衡量的是一定時期的國債累積額占同期國民生產(chǎn)總值的比重情況。可用公式表述為：國債負擔率＝（當年國債余額÷當年GDP）×100％。這是衡量國債規(guī)模最為重要的一個指標，因為它是從國民經(jīng)濟的總體和全局，而不是僅從財政收支上來考察和把握國債的數(shù)量界限。根據(jù)世界各國的經(jīng)驗，發(fā)達國家的國債累積額最多不能超過當年GDP的45％，由于發(fā)達國家財政收入總額，這是公認的國債最高警戒線。我國的財政收入，即使加上預算外收入也只占GDP的20％左右，因此，照此推算，我國的國債累積額占GDP比重最高不超過20％為宜。在我國，不僅債務依存度呈不斷上升的趨勢，而且當年國債發(fā)行額占GDP的比重和國債余額占GDP的比重也呈不斷上升的趨勢。當年國債發(fā)行額占GDP的比重1989年僅為0.35％，1996年則上升到了2.84％（參看表5）；國債余額占GDP的比重則由1991年的5.41％上升到1996年的5.6％（參看表6）。雖然近幾年上升較快，而且有進一步攀升的趨勢，但這一指標仍遠低于發(fā)達國家的水平（參看表4）。從國民經(jīng)濟的承受能力來講，我國政府債務規(guī)模還有進一步擴展的余地。因此，以后應杜絕通過通貨膨脹稅和鑄幣稅來籌集政府收入，而應大膽改變居民的資產(chǎn)結構，即在居民的資產(chǎn)組合中，提高政府債券的比重，降低居民儲蓄的比重，并由此提高政府的可支配財力。

　　4.居民的應債力。一般表述為，國債余額占當年居民儲蓄存款或居民儲蓄存款存款余額的比例。這是從居民的儲蓄水平來考察國債發(fā)行規(guī)模的重要指標。在我國，居民是認購國債的重要主體之一，而城鄉(xiāng)居民存款和手持現(xiàn)金是居民購買國債的主要來源。80年代我國債券實行分配認購時，對于各省市國債任務指標的分配主要依據(jù)各地存款和工資總額的情況（高堅，1995）。近年來，盡管居民可選擇購買的金融資產(chǎn)增加了，這些指標不能完全反映居民購買國債的能力和潛力，但仍然是居民購買國債的主要依據(jù)，也是我們在確定國債發(fā)行規(guī)模時不得不考慮的一個重要因素。表5和表6反映了城鄉(xiāng)居民儲蓄存款與國債規(guī)模的關系。從這兩個表可以看出：近10年來，無論是年度國債發(fā)行額還是年度國債余額占城鄉(xiāng)居民儲蓄存款的比重雖然在增加，但變化并不是太大。90年代后，盡管居民購買國債的數(shù)量有了明顯的增加，但居民收入也有了很大增長，這些年城鄉(xiāng)居民存示的增長超過了其他所有經(jīng)濟指標。這既是我們在1994-1995年高通貨膨脹環(huán)境下順利發(fā)行上千億元國債的重要原因，也是我們以后繼續(xù)擴大國債發(fā)行規(guī)模的一個重要條件。

　　（三）一個悖論：財政本身的債務重負和國民經(jīng)濟應債能力寬松的矛盾

　　從上面判斷中國國債規(guī)模的幾個主要經(jīng)濟指標中，無疑會得出一個看似相互矛盾的結論：從國債償債率和債務依存度（反映財政本身的債務負擔的指標）來看，我國的債務壓力是相當大的，尤其是1994年以來，債務收入的增長速度明顯快于財政收入的增長速度，1996年的債務還本付息已超過千億元，中央財政已不堪重負。這似乎在提醒我們，為防止中央財政債務依存度過高，應警惕國債規(guī)模的進一步擴大。但從國債負擔率以及國債余額占居民儲蓄存款的比率來看，既然目前的GDP是國債余額的18倍，居民儲蓄存款相當于年度國債發(fā)行額的20倍和國債余額的10倍（根據(jù)表5和表6計算而成），而且從動態(tài)趨勢來看，國債發(fā)行規(guī)模按照現(xiàn)行的增長速度擴大，在未來10年內(nèi)，國債余額占GDP的比重也不會超過14％（袁東，1996），這還是遠低于主要發(fā)達國家的水平。

　　二、“九五”時期國債規(guī)模的預測與分析

　　國債是經(jīng)濟建設和彌補財政赤字的重要來源，也是調(diào)節(jié)經(jīng)濟運行的重要手段。但是，發(fā)行規(guī)模把握不好就會收不到預期的效果，甚至還會造成債務危機和信用危機。因此，我們有必要對“九五”時期的理論國債規(guī)模作出有根據(jù)的預測。

　　從理論上講，國家財政支出的需求壓力和償債能力、居民的收入和儲蓄水平以及國內(nèi)生產(chǎn)總值規(guī)模和國債的收益率高低都是制約國債發(fā)行規(guī)模的重要因素。但這些因素集中于一點，就是國內(nèi)生產(chǎn)總值的規(guī)模。因為一般來說，GDP越大，社會資金總量就越多，財政的償債能力就越強，企業(yè)和居民的應債能力也越強。反之亦然。因此，可以說影響國債規(guī)模的最主要因素就是國內(nèi)生產(chǎn)總值。我們據(jù)此來建立中國的國債增長模型。

　　一般來說，國債規(guī)模和國內(nèi)生產(chǎn)總值成相同方向變化，即國債規(guī)模應該隨國內(nèi)生產(chǎn)總值的增加而增加。因此，以國內(nèi)生產(chǎn)總值為自變量的理論國債規(guī)模的一元回歸模型公式應為：

　　事實上，未來幾年的GDP還有可能超過9％的增長率，那么，從理論上講，國債發(fā)行規(guī)模每年保持在22000-2800億元的的水平上完全是可能的。這樣，“九五”末期國債總余額將達到10000億元。如果到2000年財政收入占GDP的比重能提高到15％，中央財政收入占全部財政收入的比重能提高到55％左右，國債規(guī)模按照我們預計的理論值增長，那么，到本世紀末既可以使國債規(guī)模保持在較高的水平上，又可以把中央財政的債務依存度從現(xiàn)在的57.7％降低到35％以下。此事如解決得好，無疑將對我國的經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生巨大的推動作用。

　　三、解決財政債務重負和國民經(jīng)濟應債能力寬松矛盾的思路

　　通過上面的分析，我們陷入了一個兩難選擇的矛盾之中：從國家財政負擔來看，國債規(guī)模已相當大，財政債務重負已不堪忍受；從國民經(jīng)濟全局來看，繼續(xù)擴大國債規(guī)模的余地還較大。這個矛盾只能說明國民收入分配格局嚴重扭曲，財政收入在國民收入中的份額太小，因此，解決這個兩難選擇的關鍵是“振興財政”，在提高“兩個比重”或國家財政可支配財力水平的基礎上適度擴大國債規(guī)模。同時，要繼續(xù)調(diào)整國債政策，完善國債市場，使國民經(jīng)濟應債能力得到較好釋放。

　　1.擴大國債規(guī)模必須與“振興財政”同時進行。在現(xiàn)代市場經(jīng)濟條件下，國家財政不必只拘泥于通過稅收來取得收入，還應通過國債集中相當一部分資金。問題是，國債是需要還本付息的，而且在當前的中國是由中央財政來還本付息的。因此，國債的發(fā)行規(guī)模要充分考慮到財政的承受能力。我國1997年的國家財政債務依存度是28.2％，中央財政債務依存度是57.7％，遠超過國際公認的警戒線，債務依存度過高既是當前中國財政的主要風險，也是繼續(xù)擴大國債發(fā)行規(guī)模的主要障礙。既要降低債務依存度，又要繼續(xù)擴大國債的發(fā)行規(guī)模，兩全其美的辦法首先就是通過進一步深化財稅體制改革，理順國民收入分配關系，清理、整頓各種預算外收入和非稅收入渠道，切實加強稅收征管和稅務稽查等等，力爭到2000年，使我國財政收入占GDP的比重提高到15％，中央財政收入占全部財政收入的比重提高到55％左右。其次是繼續(xù)實行適度從緊的財政政策，在嚴格控制財政支出總量增長的同時，著力優(yōu)化支出結構，確保支出重點，加強成本－效益考核，緩解支出壓力。

　　2.擴大國債規(guī)模要建立在國債結構不斷優(yōu)化的基礎上。合理的債務結構既有利于充分挖掘社會資金潛力，滿足不同偏好投資者的投資需求，也有利于國家降低籌資成本，減輕財政未來負擔。建立合理的國債結構，當前似乎亟待解決三個問題：

　�。�1）調(diào)整國債的期限結構，適當增加長期國債的比重。事實上，做到這一點并不難。因為現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟形勢日漸好轉(zhuǎn)，金融市場體系正日趨完善，特別是通貨膨脹率現(xiàn)在已降低到2％以內(nèi)，而且未來幾年內(nèi)返彈的可能性較小。所以，居民持有長期國債收益較高而風險又不大，不失為理性的選擇。

　　（2）國債品種結構應進一步多樣化，如財政債券、建設債券、可轉(zhuǎn)換債券和儲蓄債券等。這既可以滿足國家財政的不同的需要，又擴大了投資者的選擇余地，適應了不同的、不同收入水平和不同投資偏好的購買者的需求，并使國民應債能力得到充分的釋放。對于減輕巨額國債發(fā)行的壓力，充分挖掘國債的經(jīng)濟功能是非常有意義的。

　　（3）調(diào)整國債持有者結構，增加各經(jīng)濟主體對國債的需求。國債的持有者包括中央銀行、專業(yè)銀行、機構投資者、企事業(yè)單位、居民個人和國外持有者等。當前要著重解決三個方面的問題：首先，要取消對商業(yè)銀行購買國債的某些限制，允許商業(yè)銀行更大規(guī)模地直接進入國債市場。因為這將不僅有助于擴大國債發(fā)行規(guī)模，降低國債發(fā)行成本，也有利于調(diào)節(jié)其資產(chǎn)結構，降低商業(yè)銀行的信用風險。更為重要的是，商業(yè)銀行持有足夠份額的國債是形成規(guī)模化的公開市場業(yè)務的基礎，財政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)配合的前提。其次，著力培育國債機構投資者。機構投資者作為以規(guī)避風險、追求最大收益為經(jīng)營目標的專業(yè)投資組織機構，它的培育、成長及成熟將帶來國債投資運用技術的不斷提高與投資戰(zhàn)略多元化，并由此促使國債市場發(fā)生質(zhì)的飛躍和量的拓展。再次，可考慮允許國外投資者持有一定比例的國債。到1996年底，中國實行人民幣經(jīng)常項目自由兌換后，人民幣資本項目自由兌換也就提到議事日程上來，這客觀上為向國外投資者開放資本市場創(chuàng)造了重要的前提條件。通過對國債持有者結構的上述調(diào)整，可以改變國債市場始終在財政部、非銀行金融機構和居民個人這樣一個有限的范圍內(nèi)循環(huán)的格局，可較大幅度地擴大國債市場的發(fā)行空間。

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