一、引言

　　負(fù)債融資與公司治理是企業(yè)理論和實(shí)踐中的兩個(gè)至關(guān)重要的問(wèn)題。從寬泛的意義上講，兩者都屬于現(xiàn)代金融學(xué)的研究領(lǐng)域。負(fù)債水平和公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值均會(huì)產(chǎn)生影響，但是負(fù)債水平與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的研究進(jìn)入金融學(xué)者的視野要早于公司治理結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的研究。由于融資理論和公司治理理論是圍繞完全不同的核心要素構(gòu)建的，所以原有的研究也就忽視了兩者之間的相互關(guān)系。近十幾年來(lái)，完全屬于公司財(cái)務(wù)研究領(lǐng)域的兩種融資方式——負(fù)債融資、股權(quán)融資與公司治理這兩方面的思維和行動(dòng)結(jié)合起來(lái)，對(duì)金融理論和實(shí)踐均產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。

　　根據(jù)最早的有關(guān)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值的研究，即諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主美國(guó)金融學(xué)者莫迪哥萊尼（Modigliani）和米勒（Miller）在1958年共同提出的“MM無(wú)關(guān)定理”，在完美的市場(chǎng)中，由于無(wú)套利因素的存在，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無(wú)關(guān)。換言之，企業(yè)選擇什么樣的負(fù)債水平均不會(huì)影響企業(yè)價(jià)值。直觀看來(lái)，該理論建立了負(fù)債水平和企業(yè)價(jià)值之間的最簡(jiǎn)潔的聯(lián)系，但是它忽視了價(jià)值創(chuàng)造的形成和決策過(guò)程，使得企業(yè)內(nèi)部的授權(quán)狀況和決策過(guò)程成為一個(gè)“黑箱”。

　　莫迪哥萊尼和米勒雖然開(kāi)創(chuàng)了資本結(jié)構(gòu)研究的先河，但是MM無(wú)關(guān)定理是在一系列嚴(yán)格的假設(shè)條件下提出的，例如，沒(méi)有公司和個(gè)人所得稅、沒(méi)有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、沒(méi)有代理成本等等，因此MM定理僅具有理論上的價(jià)值。隨著委托代理理論、契約理論、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)和產(chǎn)權(quán)理論的提出，很多學(xué)者分別開(kāi)始從稅收、破產(chǎn)成本、代理成本、信息不對(duì)稱、不完全契約等角度重新審視企業(yè)的最優(yōu)負(fù)債水平。隨著原有的：MM無(wú)關(guān)定理中假設(shè)條件的松弛（Relax），研究發(fā)現(xiàn)，負(fù)債在向經(jīng)理人員提供激勵(lì)和約束、向外部投資者傳遞信息和決定控制權(quán)安排等方面均有特殊功能，進(jìn)而對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響，[1]而這些內(nèi)容恰恰是公司治理致力解決的問(wèn)題。所以，公司的負(fù)債水平可以和公司治理有機(jī)地聯(lián)系在一起，資本結(jié)構(gòu)[2]可以通過(guò)影響公司治理結(jié)構(gòu)進(jìn)一步影響企業(yè)價(jià)值。公司治理打開(kāi)了圍繞著負(fù)債水平和企業(yè)價(jià)值之間的黑箱，具體描述了價(jià)值最大化的形成和決策過(guò)程。

　　二、基于企業(yè)價(jià)值最大化的負(fù)債融資與公司治理的互動(dòng)

　?。ㄒ唬┴?fù)債融資在公司治理中的作用

　　傳統(tǒng)的金融理論將負(fù)債視為股權(quán)的一種可替代的融資工具。實(shí)事上，不同融資方式的選擇對(duì)企業(yè)相關(guān)主體的行為和利益均會(huì)產(chǎn)生影響，并影響權(quán)力在各利益主體之間的分配。從本質(zhì)上講，不同融資方式的選擇就是不同治理機(jī)制的選擇，[3]負(fù)債融資的治理功能不容忽視。

　　1.負(fù)債融資對(duì)股東和經(jīng)理人員的激勵(lì)和約束。

　　詹森和麥克林（Jenson ＆ Meckling，1976）在其經(jīng)典性的論文中，通過(guò)討論公司價(jià)值與經(jīng)理人員股票所有權(quán)之間的關(guān)系，首次將由所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離所帶來(lái)的代理問(wèn)題納入公司估價(jià)（Corporate Valuation）的分析范疇中。經(jīng)理人員有追求額外消費(fèi)的積極性，這將給企業(yè)帶來(lái)價(jià)值損失，即“代理成本”。而負(fù)債融資將通過(guò)增加經(jīng)理人員相對(duì)持股份額激勵(lì)經(jīng)理人員努力工作，進(jìn)而降低代理成本。

　　此外，和股權(quán)融資相比，債權(quán)人的權(quán)利受到債務(wù)契約的明確保護(hù)。當(dāng)企業(yè)違反契約或資不抵債時(shí)，債權(quán)人通過(guò)處理抵押資產(chǎn)和迫使企業(yè)破產(chǎn)等制約性方式行使權(quán)力，這將對(duì)公司經(jīng)理人員產(chǎn)生一種強(qiáng)制性約束。經(jīng)理人員必須考慮債務(wù)到期時(shí)，公司是否有足夠的現(xiàn)金或其他可變現(xiàn)資產(chǎn)，否則就會(huì)面臨訴訟或破產(chǎn)。詹森（Jenson，1976）認(rèn)為，隨著財(cái)務(wù)杠桿比率的增加，將減少經(jīng)理人所控制的自由現(xiàn)金流量（Free Cash Flow），進(jìn)而抑制經(jīng)理人員的過(guò)度投資行為。但是，采用負(fù)債融資將導(dǎo)致經(jīng)理人員傾向于投資高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目。因?yàn)閭且环N固定收益的金融證券，如果利用負(fù)債融通的資金報(bào)酬率遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于利息率，項(xiàng)目投資的相當(dāng)份額將歸屬于擁有股份的股東和經(jīng)理人員所有，而項(xiàng)目投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)將由債權(quán)人、股東和經(jīng)理人員共同承擔(dān)。因此，無(wú)論股東還是經(jīng)理人員都有投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的動(dòng)力。

　　2.負(fù)債融資的破產(chǎn)機(jī)制和“相機(jī)控制”。負(fù)債被普遍認(rèn)為是與破產(chǎn)聯(lián)系在一起的硬約束機(jī)制。破產(chǎn)是在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下對(duì)經(jīng)理人員的最大懲罰。因?yàn)?，企業(yè)破產(chǎn)不僅會(huì)導(dǎo)致經(jīng)理人員對(duì)企業(yè)支配權(quán)的喪失，而且破產(chǎn)的“劣跡”反映在經(jīng)理人市場(chǎng)上，其社會(huì)名譽(yù)和地位就會(huì)下降，這將直接影響他的再就業(yè)前景。在這種潛在壓力下，經(jīng)理人員不得不努力提高公司的業(yè)績(jī)。

　　根據(jù)金融契約理論，企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)的情況下，債權(quán)人并不擁有企業(yè)的剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)。當(dāng)破產(chǎn)時(shí)，債權(quán)人將介入企業(yè)的經(jīng)營(yíng)并進(jìn)一步獲得剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)。所以，破產(chǎn)不應(yīng)僅被視為對(duì)債權(quán)人的最終補(bǔ)償機(jī)制，關(guān)鍵的問(wèn)題是由于負(fù)債的存在而引發(fā)的破產(chǎn)使控制權(quán)從股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人成為可能。金融契約理論側(cè)重于證券所有者在企業(yè)所有權(quán)配置方面的分析，而公司治理結(jié)構(gòu)就是關(guān)于企業(yè)剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)如何分配的制度安排。所以，從一定意義上而言，選擇不同的負(fù)債水平就意味著選擇不同的治理結(jié)構(gòu)。阿爾欽和伯頓（Aghion ＆ Bolton，1992）證明，在不同的參數(shù)（如企業(yè)收益）設(shè)定下，相應(yīng)地存在不同的、有效率的控制權(quán)安排或治理結(jié)構(gòu)，在一定條件下相機(jī)控制是有效率的。在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，標(biāo)準(zhǔn)的債務(wù)契約是實(shí)現(xiàn)相機(jī)控制的一種自然方式，即債務(wù)契約本質(zhì)上內(nèi)涵著控制權(quán)的配置。

　　3.負(fù)債融資的信號(hào)傳遞功能。當(dāng)企業(yè)對(duì)外融資時(shí)，內(nèi)部經(jīng)營(yíng)者和外部投資者之間存在著信息不對(duì)稱，因此可能引發(fā)經(jīng)理人員的道德風(fēng)險(xiǎn)，有必要對(duì)經(jīng)理人員進(jìn)行激勵(lì)約束。設(shè)計(jì)激勵(lì)約束機(jī)制的關(guān)鍵環(huán)節(jié)就是獲得經(jīng)理人員行為的信息。信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，經(jīng)營(yíng)者會(huì)通過(guò)自己的某些行為向市場(chǎng)傳遞信息，而作為投資者則可以通過(guò)經(jīng)營(yíng)者的行為推測(cè)其擁有信息的內(nèi)容。融資方式的選擇就能夠有效地將經(jīng)營(yíng)管理者掌握的關(guān)于企業(yè)發(fā)展前景的正確信息傳遞給外部投資者。

　　羅斯（Ross，1977）認(rèn)為，由于破產(chǎn)概率和企業(yè)的質(zhì)量負(fù)相關(guān)，和負(fù)債水平正相關(guān)，相同的負(fù)債水平對(duì)于質(zhì)量不同的企業(yè)而言破產(chǎn)概率不同，優(yōu)良的企業(yè)破產(chǎn)概率低，質(zhì)量差的企業(yè)破產(chǎn)概率高。這就意味著，同時(shí)使用較高的負(fù)債水平，優(yōu)良企業(yè)成本較低，而質(zhì)量較差的企業(yè)將無(wú)法模仿優(yōu)良企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者選擇高的負(fù)債比率，因此，負(fù)債水平成為傳遞企業(yè)質(zhì)量情況的一個(gè)信號(hào)。邁耶斯和麥吉勒夫（Myers＆Ma jluf，1984）認(rèn)為，負(fù)債水平可以傳遞出有關(guān)企業(yè)價(jià)值的信息。當(dāng)企業(yè)價(jià)值被低估時(shí)，現(xiàn)有股東因?yàn)閾?dān)心利益流向新股東而偏向采用負(fù)債融資。因此，舉債可以被看作一個(gè)積極的信號(hào)。

　　（二）公司治理對(duì)負(fù)債融資的影響

　　中外理論界對(duì)公司治理有不同的解釋，總的說(shuō)來(lái)，都是以委托代理理論作為分析的框架。從狹義上而言，公司治理是指所有者對(duì)經(jīng)營(yíng)者的一種監(jiān)督和制衡機(jī)制，要解決的就是因所有權(quán)和控制權(quán)相分離所帶來(lái)的代理問(wèn)題。從寬泛意義上而言，則是用以處理不同利益相關(guān)者即股東、債權(quán)人、經(jīng)理人員和職工之間關(guān)系的權(quán)利和責(zé)任結(jié)構(gòu)，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)效率經(jīng)營(yíng)的一整套制度安排（青木昌彥和奧野正寬，1996）。但是，這兩種解釋都沒(méi)有涉及公司治理的終極目標(biāo)，即降低代理成本的目標(biāo)是什么？企業(yè)的效率經(jīng)營(yíng)用什么指標(biāo)來(lái)表示？筆者認(rèn)為，公司治理的最終目標(biāo)是優(yōu)化決策，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。㈤負(fù)債水平的確定是公司財(cái)務(wù)決策的一個(gè)重要組成部分（融資決策），它的最終決定則是股東、債權(quán)人和經(jīng)理人員相互博奕的結(jié)果。公司治理正是通過(guò)決策機(jī)制來(lái)確定公司是否需要負(fù)債融資和負(fù)債融資的數(shù)量，進(jìn)而改變現(xiàn)在的負(fù)債水平。

　　從上述分析可以看出，無(wú)論負(fù)債融資還是公司治理都會(huì)影響到企業(yè)價(jià)值，而負(fù)債融資和公司治理之間又存在著互動(dòng)的關(guān)系，孤立地研究?jī)烧邔?duì)企業(yè)價(jià)值的影響是不全面的。負(fù)債、公司治理和企業(yè)價(jià)值三者之間的關(guān)系可以用圖1表示：圖1　負(fù)債、公司治理和企業(yè)價(jià)值三者之間的關(guān)系（略）

　　三、負(fù)債融資在我國(guó)發(fā)揮治理作用的約束條件

　　中國(guó)國(guó)有企業(yè)負(fù)債比率過(guò)高是一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)。由此，很多學(xué)者將研究的焦點(diǎn)局限于如何降低企業(yè)的負(fù)債比率并提出了很多對(duì)策，例如債轉(zhuǎn)股、國(guó)家免除企業(yè)債務(wù)和實(shí)行破產(chǎn)制度等等。但是，較高的負(fù)債率只是一個(gè)表面現(xiàn)象而不是根本性的問(wèn)題，日本和德國(guó)的企業(yè)在負(fù)債率較高的情況下也取得了很好的業(yè)績(jī)。負(fù)債比率的高低涉及公司治理問(wèn)題，其本身就是一個(gè)權(quán)利、責(zé)任和利益分配的問(wèn)題。筆者認(rèn)為，我國(guó)國(guó)有企業(yè)債務(wù)問(wèn)題的根源并不在于負(fù)債比率過(guò)高，而在于未能成功地保障負(fù)債融資治理功能的發(fā)揮。從重視負(fù)債的治理功能、從關(guān)注如何保障其治理功能發(fā)揮的角度研究我國(guó)企業(yè)負(fù)債融資，才是解決企業(yè)負(fù)債融資問(wèn)題的突破口和根源所在。從三者關(guān)系的框架可以看出，約束負(fù)債治理功能發(fā)揮作用的因素在于以下幾個(gè)方面。

　?。ㄒ唬┕蓶|財(cái)富價(jià)值最大化是企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)

　　現(xiàn)代企業(yè)是利害相關(guān)者之間締結(jié)的“關(guān)系網(wǎng)”，各利害相關(guān)者或者在企業(yè)中投人物質(zhì)資本，或者投入人力資本，目的是獲得作為單個(gè)主體無(wú)法獲得的合作收益。因此，作為一個(gè)現(xiàn)代企業(yè)必須通過(guò)為利害相關(guān)者服務(wù)才可能獲得可持續(xù)發(fā)展。20世紀(jì)90年代以前，股東財(cái)富最大化作為企業(yè)目標(biāo)倍受推崇。

　　但是，股東財(cái)富最大化只強(qiáng)調(diào)股東利益，而忽視了對(duì)其他利害相關(guān)者的關(guān)注。在我國(guó)整個(gè)國(guó)有企業(yè)改革的漸進(jìn)過(guò)程中，由于一直沒(méi)有解決所有者缺位和一股獨(dú)大等問(wèn)題，造成實(shí)際上上市公司的目標(biāo)就是追求股東財(cái)富最大化。在這種目標(biāo)導(dǎo)向下，債權(quán)人的權(quán)利不可能得到充分的保護(hù)。我國(guó)上市公司的實(shí)踐也證實(shí)，國(guó)有資本和政府權(quán)力的結(jié)合使得經(jīng)理人員隨意剝奪中小股東和債權(quán)人利益的事件時(shí)有發(fā)生。

　　1999年5月，經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）在其制定的《公司治理結(jié)構(gòu)原則》中特別強(qiáng)調(diào)指出，公司治理結(jié)構(gòu)的框架應(yīng)當(dāng)確認(rèn)利益相關(guān)者的合法權(quán)利。在這種“共同治理”的邏輯下，強(qiáng)調(diào)企業(yè)整體價(jià)值最大化就成為科學(xué)的企業(yè)目標(biāo)。

　　企業(yè)價(jià)值是用企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)期間自由現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值之和來(lái)表示的。貼現(xiàn)率則和企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)相適應(yīng)，因此，只有在風(fēng)險(xiǎn)和收益實(shí)現(xiàn)較好的均衡時(shí)，企業(yè)價(jià)值才達(dá)到最大。這一目標(biāo)考慮了利害相關(guān)者的利益，注重企業(yè)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。企業(yè)價(jià)值最大化的理念可以滲透到企業(yè)生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)和管理的方方面面，例如，它要求營(yíng)造企業(yè)與股東之間穩(wěn)定協(xié)調(diào)的關(guān)系；要求加強(qiáng)與債權(quán)人之間的溝通與聯(lián)系，培養(yǎng)可靠的資金供應(yīng)者；要求重視客戶利益，提高市場(chǎng)占有率等等?？傊?，只有其他利害相關(guān)者包括債權(quán)人的利益得到保護(hù)和合理的滿足，才有利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)，股東的財(cái)富才能持續(xù)增加。而企業(yè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)了最大化，各利益相關(guān)者的利益都能有所增加。

　?。ǘ┿y行的事前監(jiān)控和事中監(jiān)控弱化

　　在以銀行融資為中心的日德融資模式中，銀行對(duì)企業(yè)的監(jiān)督分為三個(gè)階段，即事前監(jiān)控、事中監(jiān)控和事后監(jiān)控。在事前監(jiān)督階段，銀行主要了解貸款企業(yè)的信用狀況并且在企業(yè)使用何種資金籌措方式和融資規(guī)模方面起著重要的決定作用。在事中監(jiān)督階段，銀行向企業(yè)派遣董事行使代理股票權(quán)，從而使銀行盡量規(guī)避由于信息不對(duì)稱和道德風(fēng)險(xiǎn)而造成的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。其實(shí)，和股票市場(chǎng)的證券融資相比，銀行在籌資過(guò)程中的優(yōu)勢(shì)更加明顯。因?yàn)?，銀行擁有掌握信貸分析方法的專業(yè)人員，他們能夠直接接觸公司賬目，并與高層管理人員保持密切的聯(lián)系，這使得銀行用較低的成本便可以獲取公司的內(nèi)部信息。在我國(guó)資本市場(chǎng)還不健全、信息不完全的情況下，應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮銀行的信息和監(jiān)督優(yōu)勢(shì)，積極地利用債權(quán)約束來(lái)參與公司治理。

　　目前，雖然我國(guó)已經(jīng)逐步建立和規(guī)范了一套信用評(píng)級(jí)制度和指標(biāo)體系，但是，在具體實(shí)施的過(guò)程中仍然有“人情債”出現(xiàn)，并且公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的不真實(shí)嚴(yán)重影響了評(píng)級(jí)結(jié)果的可信性。因此，除了政府干預(yù)之外，由于銀行決策失誤而造成的低效率貸款和關(guān)系貸款，在其龐大的不良債務(wù)中占有不可忽視的比例。此外，在企業(yè)使用貸款的過(guò)程中，銀行沒(méi)有足夠的激勵(lì)去監(jiān)督企業(yè)資金的使用情況。銀行對(duì)企業(yè)的事中監(jiān)控幾乎是空白，從而導(dǎo)致債務(wù)對(duì)經(jīng)理人員過(guò)度投資的約束作用沒(méi)有實(shí)現(xiàn)，反而使其傾向于投資于高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目。這些問(wèn)題的存在使我國(guó)企業(yè)的負(fù)債融資表現(xiàn)出很強(qiáng)的軟預(yù)算約束的特征。

　?。ㄈ┢飘a(chǎn)機(jī)制不完善

　　負(fù)債治理功能的有效發(fā)揮還取決于是否存在完善和健全的破產(chǎn)制度，破產(chǎn)制度是債權(quán)人對(duì)企業(yè)的事后監(jiān)控。但是在我國(guó)的破產(chǎn)實(shí)踐中，股東、債權(quán)人和地方政府卻都不希望企業(yè)破產(chǎn)，從這個(gè)意義上而言，我國(guó)企業(yè)的破產(chǎn)并不是一種市場(chǎng)選擇的結(jié)果。

　　從股東的角度而言，公司破產(chǎn)后，剩余的款項(xiàng)首先用于支付職工和債權(quán)人，多數(shù)情況下股東得不到任何錢。所以，投資者對(duì)于上市公司退市或企業(yè)破產(chǎn)向來(lái)沒(méi)有足夠的動(dòng)力。從銀行的角度而言，一方面，破產(chǎn)制度和程序?qū)鶛?quán)人的保護(hù)不夠，即使是有抵押的債權(quán)也要為安置受影響的職工而受到損失，破產(chǎn)債權(quán)完全清償?shù)母怕蕵O小，負(fù)債很難成為促進(jìn)企業(yè)改善業(yè)績(jī)的“大棒”；另一方面，我國(guó)金融體制改革還不完善，為了保持“良好”的業(yè)績(jī)，銀行寧愿維持無(wú)法收回的呆帳、壞帳，也不愿企業(yè)由于破產(chǎn)而清產(chǎn)核資。地方政府在參與企業(yè)破產(chǎn)過(guò)程中也有自身的利益趨向，國(guó)有企業(yè)破產(chǎn)會(huì)產(chǎn)生社會(huì)成本和職工安置成本，因此地方政府也不希望企業(yè)破產(chǎn)。對(duì)于破產(chǎn)的企業(yè)，將其損失轉(zhuǎn)嫁給作為主要債權(quán)人的國(guó)有銀行就成為地方政府的現(xiàn)實(shí)選擇。

　　破產(chǎn)不僅是對(duì)債權(quán)人的補(bǔ)償和對(duì)原有經(jīng)營(yíng)者的懲罰，重要的是它可以使企業(yè)的存量資產(chǎn)達(dá)到最優(yōu)配置。有關(guān)破產(chǎn)的法律體系是債權(quán)人在公司治理結(jié)構(gòu)中發(fā)揮作用的依據(jù)。在我國(guó)公司治理的改進(jìn)過(guò)程中，應(yīng)當(dāng)有意識(shí)地培育完善和嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆审w系，使公司治理建立在更堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)上，為債權(quán)治理功能的發(fā)揮創(chuàng)造條件。

　?。ㄋ模┙?jīng)理人員股權(quán)激勵(lì)不足和經(jīng)理人市場(chǎng)缺失

　　負(fù)債比率的大小可以對(duì)經(jīng)理人員產(chǎn)生激勵(lì)約束作用隱含著一個(gè)重要的前提，即公司經(jīng)理人員必須持有一定的股份。根據(jù)中國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者調(diào)查系統(tǒng)《2001年中國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者成長(zhǎng)與發(fā)展專題報(bào)告》顯示，在我國(guó)上市公司中僅有12.3%的高層經(jīng)理人員擁有股份，而其中86.1%的持股比例小于10%.少數(shù)經(jīng)理人員擁有股份，盡管有些高層管理人員擁有股份，但比例很小。在這種情況下，負(fù)債水平的變化難以對(duì)經(jīng)理人員的持股比例造成影響，不足以調(diào)節(jié)股權(quán)激勵(lì)。以資源控制收益為主的經(jīng)理人員反過(guò)來(lái)又會(huì)無(wú)限制的借款，擴(kuò)大公司規(guī)模。

　　我國(guó)尚未形成獨(dú)立的職業(yè)經(jīng)理階層和競(jìng)爭(zhēng)性的經(jīng)理人市場(chǎng)。職業(yè)經(jīng)理人的存在及其功能的發(fā)揮是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展的微觀基礎(chǔ)，沒(méi)有職業(yè)經(jīng)理人，就沒(méi)有真正意義上的現(xiàn)代企業(yè)制度。目前，在我國(guó)為社會(huì)所承認(rèn)的職業(yè)經(jīng)理人員為數(shù)很少，而且主要是從一些外資企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)中產(chǎn)生的。在我國(guó)國(guó)有企業(yè)甚至上市公司中，高層管理人員一直是政府委派，并不是市場(chǎng)行為。從而就不存在針對(duì)經(jīng)理人員的獨(dú)立利益和聲譽(yù)，更沒(méi)有來(lái)自經(jīng)理人市場(chǎng)的被更高經(jīng)營(yíng)才能者替代的威脅。

　　四、結(jié)束語(yǔ)

　　以上我們著重分析了負(fù)債融資、公司治理和企業(yè)價(jià)值最大化之間的關(guān)系以及負(fù)債融資在我國(guó)發(fā)揮治理功能的約束條件。本文考察了我國(guó)企業(yè)在融資和公司治理過(guò)程中存在的一些現(xiàn)象及其根源，我們可以從這些方面著手采取一些相應(yīng)的措施，例如完善破產(chǎn)法、使銀行人主公司董事會(huì)和推行經(jīng)理人員持股計(jì)劃等等。但是，企業(yè)負(fù)債融資問(wèn)題和金融中介、資本市場(chǎng)以及經(jīng)理人市場(chǎng)有著必然的聯(lián)系，并不是若干個(gè)具體措施就可以解決的。從負(fù)債融資和公司治理的互動(dòng)關(guān)系出發(fā)，可以引發(fā)我們繼續(xù)對(duì)以下問(wèn)題進(jìn)行思考：股份制改造乃至企業(yè)上市固然能夠改變企業(yè)單純依靠財(cái)政資金和銀行間接融資的問(wèn)題，但是如何建立有效和競(jìng)爭(zhēng)的控制權(quán)市場(chǎng)？如何進(jìn)行金融體制改革，打造真正獨(dú)立的債權(quán)主體？中國(guó)應(yīng)當(dāng)構(gòu)建一種怎樣的銀企關(guān)系？既然在負(fù)債融資過(guò)程中政府干預(yù)過(guò)多，通過(guò)“政企分離”是否能完全解決企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制以及由此引發(fā)的債務(wù)問(wèn)題？在我國(guó)企業(yè)經(jīng)理人員不持股或持股比例過(guò)低但卻成為事實(shí)的內(nèi)部人的情況下，如何對(duì)其進(jìn)行有效的約束與激勵(lì)？如何更好地實(shí)施經(jīng)理人員持股計(jì)劃？等等。

　　這些問(wèn)題既涉及到宏觀和中觀層次的制度改革，又涉及到企業(yè)微觀層次的治理結(jié)構(gòu)改革。對(duì)這些問(wèn)題的妥善解決才是保證負(fù)債治理功能發(fā)揮、實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的根本途徑。

　　注釋：

　?、佟捌髽I(yè)利用負(fù)債創(chuàng)造價(jià)值”這種認(rèn)識(shí)是錯(cuò)誤的。負(fù)債融資只能通過(guò)對(duì)企業(yè)經(jīng)理人員形成正面的激勵(lì)和約束，進(jìn)而降低代理成本，間接地提升企業(yè)價(jià)值，負(fù)債和股權(quán)簡(jiǎn)單的替換并不能為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的源泉在于正確的投資決策。從這個(gè)意義上而言，MM無(wú)關(guān)理論說(shuō)明負(fù)債比率與企業(yè)價(jià)值無(wú)關(guān)，從而提示我們重視企業(yè)的投資決策，選擇凈現(xiàn)值大于零的投資項(xiàng)目，意義是深遠(yuǎn)的。

　?、谫Y本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債和權(quán)益資本的比例關(guān)系。因此確定了負(fù)債水平，資本結(jié)構(gòu)就會(huì)得以確定，反之亦然。從這個(gè)意義上而言，本文所言的負(fù)債水平和資本結(jié)構(gòu)可以相互替代。

　?、蹚暮暧^層面上而言，世界上主要存在兩種融資模式和治理模式：一種是以日德為代表的以銀行融資為主的融資模式，并由此決定的銀行主導(dǎo)型的治理結(jié)構(gòu)；一種是以英美為代表的以股權(quán)融資為主的融資模式，并由此決定的市場(chǎng)主導(dǎo)型的治理結(jié)構(gòu)。本文對(duì)宏觀層面上負(fù)債融資和公司治理之間的關(guān)系不做分析，僅僅研究負(fù)債融資在企業(yè)微觀層面上所發(fā)揮的治理功能。

　　④一般認(rèn)為。一個(gè)良好的公司治理體制應(yīng)當(dāng)能夠提供三種有效的機(jī)制，即激勵(lì)機(jī)制、約束機(jī)制和決策機(jī)制。筆者認(rèn)為，激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制是運(yùn)作層面的問(wèn)題，最終由決策機(jī)制制定。因此，只有決策機(jī)制才是公司治理體制的核心問(wèn)題。

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