一、企業(yè)并購(gòu)中的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)

　　并購(gòu)是企業(yè)通過(guò)資本市場(chǎng)尋求擴(kuò)張最主要方式，并購(gòu)的實(shí)施往往受到近期或長(zhǎng)遠(yuǎn)利益動(dòng)機(jī)的驅(qū)使，而且與并購(gòu)后的企業(yè)重整和新策略實(shí)施構(gòu)成統(tǒng)一整體，其成功的標(biāo)志是并購(gòu)后公司價(jià)值超過(guò)并購(gòu)前的價(jià)值。因此，為最大限度減少并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)或避免對(duì)一家有吸引力的公司支付過(guò)高的價(jià)格，周密的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)、分析就顯得十分必要。

　　（一）財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)

　　收購(gòu)企業(yè)整個(gè)過(guò)程，涉及許多稅務(wù)問(wèn)題，在美國(guó)稅法中，對(duì)三類公司重整交易予以免稅：第一類，收購(gòu)公司只用其有表決權(quán)股票交換被收購(gòu)公司的股票；第二類，收購(gòu)者給付的價(jià)款中可以含有一些非表決權(quán)的資產(chǎn)，但不得多于全部?jī)r(jià)款的20％；第三類，在買主對(duì)交易的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中，在付給被收購(gòu)公司的價(jià)款中，買主股票所占比例達(dá)50％以上。企業(yè)的稅務(wù)結(jié)構(gòu)以及地位對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)會(huì)產(chǎn)生重要影響，因此，有關(guān)稅務(wù)評(píng)價(jià)應(yīng)包括被收購(gòu)企業(yè)的稅務(wù)結(jié)構(gòu)以及買方整體評(píng)價(jià)收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)后新的稅務(wù)結(jié)構(gòu)和地位。比如，資本收益稅將增加買方收購(gòu)支出從而影響收購(gòu)價(jià)格和成交，因此，購(gòu)買方應(yīng)盡量采用減少買方稅務(wù)支出的方案。

　?。ǘ┻M(jìn)行財(cái)務(wù)審查

　　買方應(yīng)確定目標(biāo)企業(yè)所提供的財(cái)務(wù)報(bào)告是否準(zhǔn)確反映該企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，通過(guò)對(duì)資產(chǎn)、負(fù)債及提供的其他信息的審查，對(duì)公司的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行分析。盈利能力分析，在損益表中，從收入中逐一扣減各項(xiàng)成本費(fèi)用、上繳稅金后便得到凈利潤(rùn)，扣減項(xiàng)目的多少可以反映企業(yè)不同的經(jīng)濟(jì)信息，比如銷售毛利，可用來(lái)評(píng)價(jià)在各行業(yè)，同類規(guī)模、同類產(chǎn)品的企業(yè)中所處的競(jìng)爭(zhēng)地位，扣除長(zhǎng)期貸款前利潤(rùn)為稅息前利潤(rùn)減除流動(dòng)資金利息，可用來(lái)真實(shí)反映不受資本結(jié)構(gòu)和稅務(wù)結(jié)構(gòu)影響的可比企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益。由于存在折舊、貸款本金償還、資本支出、流動(dòng)資金變動(dòng)等方面的差別，現(xiàn)金流量更能反映企業(yè)的實(shí)際情況。資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)短期負(fù)債、長(zhǎng)期負(fù)債、和所有者權(quán)益的比例反映了企業(yè)長(zhǎng)期生存發(fā)展能力，并購(gòu)企業(yè)可以從目標(biāo)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中，判斷其抗風(fēng)險(xiǎn)能力和融資能力。資產(chǎn)變現(xiàn)能力反映企業(yè)短期償債能力高低，考察目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)流動(dòng)性，可以分析其進(jìn)入市場(chǎng)上市的可能性，對(duì)于以融資為目的的并購(gòu)方來(lái)說(shuō)，尤其應(yīng)分析目標(biāo)企業(yè)流動(dòng)資金數(shù)量及資產(chǎn)流動(dòng)性等其它財(cái)務(wù)指標(biāo)，以評(píng)價(jià)企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

　?。ㄈ┎①?gòu)損益分析

　　應(yīng)規(guī)劃目標(biāo)企業(yè)在各種增長(zhǎng)和盈利情況下現(xiàn)金流量狀況，見(jiàn)公式3－1，提出銷售額增長(zhǎng)和銷售利潤(rùn)率提高的方案。

　　現(xiàn)金流量=經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)×（1－所得稅率） ＋折舊和其他非現(xiàn)金支出－資本支出額 （3－1）

　　或者進(jìn)行價(jià)值分析，只有兩企業(yè)合并后的價(jià)值大于兩個(gè)獨(dú)立企業(yè)價(jià)值之和時(shí)才有經(jīng)濟(jì)利益，即公式3－2：

　　收益=PVAB（總的企業(yè)價(jià)值）－（PVA＋PVB）（單獨(dú)企業(yè)價(jià)值之和） （3－2）

　　由于并購(gòu)產(chǎn)生的預(yù)期效應(yīng)，B公司市價(jià)高于PVB，該成本為公式3－3：

　　成本=價(jià)格超過(guò)B公司市價(jià)的溢價(jià)＋B公司市價(jià)和作為獨(dú)立實(shí)體價(jià)值 （3－3）

　?。ㄋ模┻M(jìn)行并購(gòu)決策分析

　　參考下列指標(biāo)：每股收益，即每股盈利能力的變化是企業(yè)并購(gòu)對(duì)企業(yè)影響的最終體現(xiàn)；被并購(gòu)企業(yè)盈利額相對(duì)于并購(gòu)方企業(yè)盈利額越大，在并購(gòu)初期，每股盈利額往往比并購(gòu)前有所下降，但通過(guò)對(duì)目標(biāo)企業(yè)制定新的發(fā)展戰(zhàn)略，提高企業(yè)發(fā)展速度，盈利能力應(yīng)該逐步增長(zhǎng)；市場(chǎng)價(jià)格，市場(chǎng)上股價(jià)是企業(yè)盈利能力、經(jīng)營(yíng)能力、發(fā)展前景的綜合反映，市價(jià)越高，并購(gòu)方需投入的并購(gòu)資金越多，同時(shí)是確定換股比例的依據(jù)，還可以確定出價(jià)高于市價(jià)的目標(biāo)企業(yè)的潛在價(jià)值，如被并購(gòu)方的市場(chǎng)品牌優(yōu)勢(shì)和新技術(shù)尚未發(fā)揮的效益；如果并方企業(yè)的市盈率大于目標(biāo)企業(yè)的市盈率，完成并購(gòu)后收購(gòu)企業(yè)每股盈利增加，被并購(gòu)企業(yè)每股盈利減少。

　　在并購(gòu)財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)后，一般以下類型企業(yè)可以成為并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)：資本價(jià)值被低估的企業(yè)，企業(yè)的價(jià)值低于其凈資產(chǎn)值時(shí)，即出現(xiàn)所謂的交易所資本低估，由于此時(shí)收購(gòu)成本遠(yuǎn)低于新建類似企業(yè)的代價(jià)，這種公司往往會(huì)成為被收購(gòu)的對(duì)象；存在營(yíng)業(yè)凈損失的企業(yè)，由于其虧損可以從發(fā)生年度后數(shù)年的收益中予以抵消，從而可減少收購(gòu)方的納稅；因經(jīng)營(yíng)不善或其他原因造成財(cái)務(wù)困難，但本身前景良好或具有尚未發(fā)掘潛力的企業(yè)；或由于大量現(xiàn)金及證券投資和可利用的貸款能力，以及被收購(gòu)企業(yè)股東處于逃避為股息紅利支付個(gè)人所得稅而改付資本增值稅的并購(gòu)財(cái)務(wù)動(dòng)因的目標(biāo)企業(yè)。

　　二、并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)衡量

　　對(duì)企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的衡量是決定投資風(fēng)險(xiǎn)和確定貼現(xiàn)率的基礎(chǔ)，由于企業(yè)并購(gòu)過(guò)程復(fù)雜，涉及面廣，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)測(cè)、評(píng)估和控制是降低并購(gòu)成本、取得并購(gòu)成功的關(guān)鍵。在進(jìn)行企業(yè)并購(gòu)時(shí)，雙方的債務(wù)、成本以及收益等的不確定性就形成財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；在市場(chǎng)上完成并購(gòu)，可能產(chǎn)生的上市公司股價(jià)上漲和多家企業(yè)竟標(biāo)抬高并購(gòu)價(jià)格等的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)以及匯率變動(dòng)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)?？梢圆扇〉目刂剖侄斡校翰①?gòu)方成立一全資子公司，并將其并入目標(biāo)企業(yè)，目標(biāo)企業(yè)獲得子公司股票，這樣并購(gòu)方也獲得目標(biāo)企業(yè)股票，從而使目標(biāo)企業(yè)成為并購(gòu)方的保留法人地位的全資子公司，這樣并購(gòu)方既獲得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，又將風(fēng)險(xiǎn)留在目標(biāo)企業(yè)上；通過(guò)并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)有價(jià)值的資產(chǎn)，從而避免承擔(dān)并購(gòu)股權(quán)控制下必須負(fù)擔(dān)的職工安置、保險(xiǎn)等費(fèi)用；對(duì)目標(biāo)企業(yè)分期付款并根據(jù)并購(gòu)方的利潤(rùn)水平按約定比例對(duì)并購(gòu)款項(xiàng)進(jìn)行調(diào)整。

　?。ㄒ唬┦召?gòu)風(fēng)險(xiǎn)資本預(yù)算

　　可以采用收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)資本預(yù)算分析法進(jìn)行衡量，通過(guò)設(shè)立一些指標(biāo)來(lái)確定收購(gòu)的可行性，尤其在跨國(guó)收購(gòu)中，從收購(gòu)者角度通過(guò)計(jì)算以本國(guó)貨幣衡量的稅后現(xiàn)金流，可以分析原始投資、各期現(xiàn)金流和殘值等因素對(duì)收購(gòu)凈現(xiàn)值的影響。一般公式3－4為：

　?。?－4）

　　式中　NPA FA ——并購(gòu)的凈現(xiàn)值；

　　I FA ——初始投資，包括本國(guó)貨幣計(jì)算的自有資金，以及外幣借入資金折合為本國(guó)貨幣數(shù)；

　　K FA ——必要報(bào)酬率；

　　CFFA，t ——對(duì)收購(gòu)者有意義的現(xiàn)金流，即實(shí)際發(fā)生的稅后現(xiàn)金流?？鄢欢ū壤艚o子公司用于今后運(yùn)作的部分后，按扣除后的匯率折算的現(xiàn)金流；

　　SVFA，n ——對(duì)收購(gòu)者有意義的殘值，由被并購(gòu)企業(yè)國(guó)外市場(chǎng)期望價(jià)值和資產(chǎn)計(jì)劃出售時(shí)預(yù)期匯率決定；

　　t ——時(shí)期；

　　n ——項(xiàng)目期望壽命。

　　預(yù)期收益相關(guān)因素，包括無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，在其他條件不變時(shí)，它們?cè)降?，企業(yè)經(jīng)營(yíng)的市場(chǎng)價(jià)值就越高，這些風(fēng)險(xiǎn)源于下列影響經(jīng)營(yíng)成本和價(jià)值的不確定因素：各期現(xiàn)金流、每一時(shí)期留在外國(guó)的現(xiàn)金流比例，各期匯率、企業(yè)將來(lái)的市場(chǎng)價(jià)值、出售該企業(yè)的匯率水平。我國(guó)企業(yè)跨國(guó)收購(gòu)來(lái)源不同會(huì)產(chǎn)生不同的收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、從而影響到并購(gòu)活動(dòng)的期望收益率。股本和債務(wù)的國(guó)內(nèi)成本受國(guó)內(nèi)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率影響，而國(guó)外無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率影響國(guó)外借入資金的成本，當(dāng)國(guó)外資金成本較低時(shí)，實(shí)施跨國(guó)并購(gòu)可適當(dāng)利用國(guó)外資金。

　?。ǘ?應(yīng)用標(biāo)準(zhǔn)差法

　　根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬計(jì)算公式，在報(bào)酬率－風(fēng)險(xiǎn)坐標(biāo)上作出報(bào)酬風(fēng)險(xiǎn)無(wú)差異曲線，加上最低報(bào)酬率和最大風(fēng)險(xiǎn)容量限制，找出報(bào)酬－風(fēng)險(xiǎn)可行區(qū)域，如圖3－2，

　　資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），該模型以證券價(jià)格的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)作為衡量工具，通過(guò)公司現(xiàn)在資產(chǎn)的貢獻(xiàn)與公司未來(lái)投資機(jī)會(huì)現(xiàn)值來(lái)評(píng)估公司的價(jià)值，在充分多樣化的投資組合下，資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與要求的收益率之間存在均衡關(guān)系而以此求得要求收益率來(lái)確定風(fēng)險(xiǎn)條件下的公司價(jià)值。

　?。ㄗ髡邌挝唬褐袊?guó)航天建筑設(shè)計(jì)研究院）