當(dāng)7月份信貸增量從6月份的15000多億元驟降為3500多億元時，當(dāng)此前傳出四家大型商業(yè)銀行在9月一反此前季末沖高之勢，當(dāng)月新增人民幣貸款總量僅約1100億元，為年內(nèi)四大行新增貸款總量的單月新低之時，人們驚呼央行調(diào)控的手段已不僅僅只是“微調(diào)”，甚至“流動性拐點(diǎn)已至”。

　　然而，央行14日公布的9月份新增貸款達(dá)到5167億元，遠(yuǎn)高于市場4000億元的預(yù)期。今年1-9月份共計已增加人民幣貸款8.67萬億元。與此同時，M1、M2增速雙雙刷新歷史新高，達(dá)到了29.51%和29.31%。M1增速繼去年4月份以來，時隔17個月，再度超過M2增速。

　　自7月份以來，新增貸款量已連續(xù)3個月增長。表面上看，9月份新增信貸5167億元，好像并不多，但這是在票據(jù)余額大幅縮減3500億元左右的基礎(chǔ)上的規(guī)模，扣除票據(jù)到期因素，貸款增長更快：9月新增貸款明顯好于8月(4104億元)和7月(3559億元)；更重要的是，扣除票據(jù)貼現(xiàn)的下降因素后的一般性貸款增長更快，達(dá)8683億元，比去年同期的3700億元高出一倍，遠(yuǎn)超出8月(6868億元)和7月(5541億元)，表明信貸對實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支持力度增強(qiáng)，雖然實(shí)際上已經(jīng)不需要再加強(qiáng)。

　　流動性緊盯M1

　　一直以來，流動性的一個主要判定指標(biāo)為M2，而M2與信貸投放密切相關(guān)，因此，信貸量成為衡量流動性是否充裕的常規(guī)判斷標(biāo)準(zhǔn)。

　　在三個層次的貨幣增速指標(biāo)中，M0與居民消費(fèi)變動密切相關(guān)，M1反映居民和企業(yè)資金松緊變化，這兩個指標(biāo)更受經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響，也即受流動速度(即貨幣乘數(shù))的影響；M2的變化與基礎(chǔ)貨幣的相關(guān)性更強(qiáng)。

　　當(dāng)經(jīng)濟(jì)不好的時候，盡管基礎(chǔ)貨幣投放較多，企業(yè)和居民的儲蓄更多地偏向定期，貨幣乘數(shù)仍將處于低位，此時，M2會攀升，但M1和M0仍在低位。當(dāng)經(jīng)濟(jì)向好的時候，基礎(chǔ)貨幣的投放會收緊，M2隨之下降，但由于企業(yè)和居民儲蓄的活期化趨勢增強(qiáng)，貨幣乘數(shù)回升，M1和M0會出現(xiàn)攀升。現(xiàn)在的問題是，上半年超高的信貸增速回歸到“適度”寬松將成為必然，缺乏今年上半年的高信貸投放，未來的流動性是否會出現(xiàn)收縮？

　　盡管信貸增速會出現(xiàn)下降，伴隨而來的M2增速會出現(xiàn)下降，但并不意味著流動性狀況會出現(xiàn)轉(zhuǎn)折，因?yàn)?ldquo;流動性”更多是一種“狀態(tài)”。

　　市場化改革之后兩次信貸擴(kuò)張伴隨而來的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張經(jīng)驗(yàn)可以得以證明。1998年，在遭遇亞洲金融危機(jī)之后，國家為避免經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)快速衰退，采用積極的財政政策和貨幣政策來保證經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長，當(dāng)年的信貸增速出現(xiàn)快速攀升，與之相對應(yīng)的是M2也出現(xiàn)了快速的攀升，并且由于預(yù)期的變化，M1也隨之回升。隨著經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展，1999年6月份之后擴(kuò)張政策轉(zhuǎn)向平穩(wěn)，信貸增速隨之回落，與之相對應(yīng)的是M2也隨之回落。但由于經(jīng)濟(jì)的逐步回升，企業(yè)和居民儲蓄活期化的趨勢逐步攀升，與之相對應(yīng)的貨幣乘數(shù)對貨幣供應(yīng)量的作用開始顯現(xiàn)，此時，M1呈現(xiàn)出不斷攀升的趨勢。直到2000年6月，M1達(dá)到峰值之后才開始逐步下降(此時M2已經(jīng)由1999年6月份的17.70%下降到14.39%，而M1由當(dāng)時的14.90%上升至23.70%)，而就在M1開始出現(xiàn)轉(zhuǎn)向之后，全社會的流動性才開始出現(xiàn)變化。

　　2005年到2007年的流動性狀況與M1的走勢與上面的描述如出一轍。這充分說明就度量流動性狀態(tài)而言，M1比M2更能反映這一狀態(tài)的變化。

　　因此，當(dāng)經(jīng)濟(jì)由通縮步入復(fù)蘇時，即便信貸出現(xiàn)回歸穩(wěn)定，全社會的流動性狀況也會隨著經(jīng)濟(jì)的逐步回升而呈現(xiàn)出更加充裕。由于2008年11月份以來財政和信貸的擴(kuò)張，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始步入復(fù)蘇，依照歷史的經(jīng)驗(yàn)，可以認(rèn)為未來半年內(nèi)的流動性狀況仍將進(jìn)一步充裕。

　　雖然貨幣流通速度回升主導(dǎo)生產(chǎn)加速，但對于貨幣信貸增量邊際遞減的影響并不重要。因?yàn)樨泿乓呀?jīng)足夠，目前很多資金趴在賬上沒有用，這是與以前很不一樣的情況，所以流通速度的回升才是決定經(jīng)濟(jì)走勢的因素，這正是當(dāng)前的情形和未來一段時間的趨勢。從這個意義上來講，觀察M1的走勢可能比M2更加重要。

　　流動性拐點(diǎn)未至

　　9月人民幣存款增加9992億元，主要來自居民存款增加7183億元，其中居民活期存款增速已趕超定期存款。由于投資意愿回升，央行第三季度城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查顯示，選擇“更多投資”的居民占比為41.6%，連續(xù)三個季度攀升；加之近期股市開戶數(shù)大增，使得居民存款活期化提速。同時，M1同比不斷攀升，并與M2出現(xiàn)剪刀差—這是自2008年5月以來的首次。

　　這反映了企業(yè)存款活期化的趨勢，表明經(jīng)濟(jì)完全趨向活躍。這與統(tǒng)計局13日發(fā)布的三季度全國企業(yè)景氣指數(shù)比二季度大幅回升8.5個點(diǎn)一致。市場預(yù)計未來貸款增長仍將保持一定增量，市場流動性仍將保持一定規(guī)模。

　　從M1的結(jié)構(gòu)分析，要使M1出現(xiàn)大幅攀升的理由有三：一、企業(yè)的盈利能力增強(qiáng)導(dǎo)致活期存款增加；二、居民對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信心增強(qiáng)導(dǎo)致M0回升，促使M1出現(xiàn)回升；三、企業(yè)家預(yù)期未來經(jīng)濟(jì)向好，企業(yè)的投資動能增強(qiáng)，使企業(yè)的存款偏向于活期。

　　盡管企業(yè)的利潤增速環(huán)比在不斷回升，但1-8月份的規(guī)模以上企業(yè)利潤增速仍然是同比下降10.6%。從M0的回升速度看，顯然它不是推升M1回升的主要力量(8月份的M0的增速為11.52%，4月份M0就達(dá)到了11.26%，并沒有出現(xiàn)顯著的上升)。因此，前期推動M1大幅回升主要是企業(yè)家預(yù)期在發(fā)生改變。

　　從資金運(yùn)行的邏輯來看，在未來一段時間，M1仍會繼續(xù)攀升。

　　光大證券(23.46,0.47,2.04%)潘向東認(rèn)為，2008年下半年經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退，股市和房地產(chǎn)市場的萎靡，大家對持有通貨變得謹(jǐn)慎，居民的存款呈現(xiàn)出了定期化的趨勢。2009年以來隨著經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步復(fù)蘇，居民對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信心將進(jìn)一步增強(qiáng)，以及未來通脹的預(yù)期增強(qiáng)，導(dǎo)致居民增加貸款的傾向和居民存款的活期化趨勢進(jìn)一步增強(qiáng)，從而導(dǎo)致M0出現(xiàn)進(jìn)一步攀升，這也將帶動M1的攀升。

　　因此，未來半年隨著經(jīng)濟(jì)的逐步回升，流動性充裕局面并不會發(fā)生改變，盡管當(dāng)前M1走勢較高，以及M2將呈現(xiàn)下降趨勢，但未來M1走勢仍將高位運(yùn)行。

　　增長模式差異化的機(jī)會

　　自去年11月以來的一輪信貸激增中累計了巨額的票據(jù)貼現(xiàn)存量，受今年下半年以來因票據(jù)的陸續(xù)到期和監(jiān)管機(jī)構(gòu)對銀行資本金約束逐步增強(qiáng)等因素的影響，銀行形成了以票據(jù)置換為特征的信貸增長模式，一般性貸款占比迅速上升，尤其是中長期貸款占比已升至53.8%，進(jìn)一步調(diào)整了信貸結(jié)構(gòu)。9月末，票據(jù)貼現(xiàn)余額仍有2.8萬億元，未來仍有較為充足的置換空間。

　　9月，居民戶貸款增加2793億元，占全部新增貸款規(guī)模的54%，提升余額占比0.5個百分點(diǎn)至19.4%，這是供需雙方共同作用的結(jié)果：從“供”的角度看，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對于資本充足約束增強(qiáng)使得各銀行更加關(guān)注風(fēng)險，更為重視按揭貸款等低資本消耗類的貸款投放模式；從“求”的角度反映了資產(chǎn)價格上升帶來的居民投資需求以及經(jīng)濟(jì)回暖帶來的個人消費(fèi)需求的增強(qiáng)。

　　分類上看，票據(jù)存量的減少基本來自于國有及股份制銀行，城商行的增長模式仍直接來自于一般性貸款自身的增長驅(qū)動而非置換，國有、股份制和城商行當(dāng)月貸款新增額分別為1105億元、154億元和800億元，其中票據(jù)貼現(xiàn)的下降規(guī)模分別為1817億元、2123億元和95億元，即其一般性貸款當(dāng)月分別新增 2922億元、2277億元和895億元。

　　實(shí)際上，國有和股份制銀行的貸款余額變化并不大，其貸款增長驅(qū)動力主要來自于票據(jù)貼現(xiàn)的置換，從而實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)型的改善，其票據(jù)減少的存量甚至超出了所有金融機(jī)構(gòu)的當(dāng)月票據(jù)余額下降的規(guī)模；而資本充足率較高的城商行自身的資本金仍足以支撐一般性貸款的投放。

　　四季度這種趨勢仍將持續(xù)，城商行等在貸款規(guī)模增長上的優(yōu)勢會進(jìn)一步顯現(xiàn)，未來的高成長性可期。

　　不過，在儲蓄存款活期化加速的同時企業(yè)的活期存款占比仍有所降低，這也是今年繼1月之后再次出現(xiàn)的企業(yè)活期存款絕對額下滑(下降了2536億元)，這兩次共同的原因可能在于多數(shù)企業(yè)考慮到節(jié)假日期間資金需求量降低而在節(jié)前將部分活期存款提前轉(zhuǎn)為通知存款以增加收益。但這并不影響存款活期化的整體趨勢，儲蓄存款活期占比的不斷提升也印證了這一點(diǎn)。

　　票據(jù)置換、存款活期化及銀行議價能力提升、貸款部門結(jié)構(gòu)優(yōu)化等因素將共同推動三季度息差對業(yè)績的貢獻(xiàn)度。此外，資產(chǎn)價格的上升，會小幅降低行業(yè)平均的信貸成本，對業(yè)績也會有推動，同時也將大大促進(jìn)按揭貸款等低資本消耗的信貸品種的投放。

　　資本充足率約束加強(qiáng)的背景下，息差對業(yè)績增長的貢獻(xiàn)度將大大超出規(guī)模的貢獻(xiàn)能力，因此，業(yè)績彈性大的銀行可以成為三季度乃至全年關(guān)注的投資對象。

　　多財務(wù)因素的業(yè)績彈性均高于行業(yè)平均水平且相對估值最低的華夏銀行(11.40,0.42,3.83%)、資本充足率較高、貸款增速穩(wěn)步提升的城商行龍頭北京銀行(18.59,0.30,1.64%)以及已增發(fā)完成、受攤薄作用估值有較大安全邊際的浦發(fā)銀行(22.32,0.74,3.43%)和資本充足、業(yè)績增長穩(wěn)定的工行、建行等大型銀行或許具有較好的投資價值。