銀行發(fā)債需要7%的核心資本充足率，銀行股7%時(shí)代的到來，將會(huì)導(dǎo)致更為清晰嚴(yán)厲的資本約束業(yè)績?cè)鲩L的邏輯限制。在金融資源與牌照壟斷，中間業(yè)務(wù)發(fā)展受限，銀行無法像國外銀行一樣成為“全業(yè)務(wù)銀行”的環(huán)境下，再融資與業(yè)績攤薄的故事在資本與市場(chǎng)的博弈中重演。隨著近期銀監(jiān)會(huì)關(guān)于資本充足率和次級(jí)債融資征求意見稿的推出，尤其是意見稿指出銀行發(fā)行次級(jí)債的核心資本充足率底線由原先的4%提高至7%，業(yè)界甚至驚呼銀行業(yè)的7%時(shí)代已經(jīng)來臨。

　　這似乎也是最近銀行股為什么表面便宜、卻跌跌不休的重要原因。將4%核心資本充足率提高至7%，杠桿幾乎減半，因此，中短期來看，回避銀行股是必然的趨勢(shì)。

　　資本充足率制約增長

　　上市銀行中報(bào)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，核心資本充足率數(shù)據(jù)小于7%的銀行全部為股份制銀行：浦發(fā)4.68%；深發(fā)展5.08%；民生5.9%；招行6.5%；華夏6.84%。

　　從上述數(shù)據(jù)就可以看出，浦發(fā)為什么急于再融資，深發(fā)展那么著急傍大款，民生急于重啟H股融資，招行也在醞釀A、H股再融資，就連最接近7%標(biāo)準(zhǔn)的華夏也提出了再融資方案 。

　　銀行是天生的利潤調(diào)節(jié)器，如果拿市盈率說銀行多么的便宜，其實(shí)是自欺欺人。當(dāng)年花旗的市盈率低得多么誘人，一夜之間就變成被市場(chǎng)拋棄的垃圾。

　　因此，銀行股估值更應(yīng)以市凈率作為主要依據(jù)。一般認(rèn)為，1.5—2倍才具有一定的價(jià)值，而目前華夏銀行(10.91,0.30,2.83%)市凈率已低于2倍，但考慮到華夏銀行也存在較大再融資的可能，因而也存在較大的不確定性，而其他銀行股多數(shù)明顯高于2倍，對(duì)銀行股來說估值回歸的壓力依然很大。

　　有一種看法，表面上，核心資本充足率從4%提高至7%，銀監(jiān)會(huì)對(duì)于核心資本充足率的標(biāo)準(zhǔn)并沒有提高，還是4%，這個(gè)7%的標(biāo)準(zhǔn)是指當(dāng)發(fā)行次級(jí)債來補(bǔ)充附屬資本的要求，并不是對(duì)于核心資本的要求。

　　一位銀行業(yè)資深分析師認(rèn)為，目前國內(nèi)很少有銀行可以只靠核心資本來支撐業(yè)務(wù)的發(fā)展，加上通過自身利潤積累來彌補(bǔ)資本也不可行，只有靠發(fā)債補(bǔ)充附屬資本的渠道。在這樣的情形下，管理層將發(fā)債與提高核心資本率相提并論，實(shí)際上相當(dāng)于隱性提高了核心資本充足率的要求。

　　從4%到7%，一下子提升了75%，等于是以前對(duì)于核心資本的杠桿是25倍，現(xiàn)在只能是14倍，杠桿作用降低了44%，其銀行股凈資產(chǎn)的獲利能力將大幅度降低。假設(shè)銀行ROE仍然維持在常態(tài)，那么現(xiàn)在整個(gè)銀行業(yè)的盈利能力就幾乎減少一半。

　　目前銀行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)存在問題，中間業(yè)務(wù)利潤占比很少，絕大多數(shù)的利潤來自貸款利息收入。因此在寬松的信貸政策下，銀行肯定會(huì)出現(xiàn)資本充足率下滑的現(xiàn)象。這與市場(chǎng)有很大關(guān)系，跟銀行的自身管理沒有任何關(guān)系。

　　似乎，提高中間業(yè)務(wù)收入是出路。但除了招行和中行非息收入比略高一點(diǎn)(招行為特例，中行因?yàn)橛兄秀y國際的因素)，約為15%—20%左右，其他銀行都在10%以下。國外銀行業(yè)中間業(yè)務(wù)達(dá)到占比40%—50%的水平，是因?yàn)樗鼈兂�了傳統(tǒng)的資產(chǎn)業(yè)務(wù)外，還可以做其他類似投行等中間業(yè)務(wù)，而國內(nèi)監(jiān)管環(huán)境并沒有放開金融業(yè)務(wù)牌照，預(yù)計(jì)未來3到5年都不太可能放開。所以招行幾乎是極致。

　　如果不將銀行現(xiàn)有的盈利模式轉(zhuǎn)變，這樣的大圈錢運(yùn)動(dòng)會(huì)時(shí)時(shí)上演。“什么時(shí)候銀行利潤不再單純依靠資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)業(yè)務(wù)收入完成，而是依靠表外收入完成了，銀行的資本充足率就有所保障了。”東北證券(37.37,0.13,0.35%)銀行業(yè)分析師唐亞韻表示。

　　在中間業(yè)務(wù)不能形成有效資本補(bǔ)充的情況下，資本充足率監(jiān)管指標(biāo)對(duì)于銀行業(yè)成長性的影響邏輯如下：銀行的增長速度受資本金監(jiān)管指標(biāo)的約束。所以，銀行的成長速度取決于凈資產(chǎn)收益率即資本的增長速度，在不考慮現(xiàn)金分紅的情況下，其未來的增長率約等于凈資產(chǎn)收益率。

　　而凈資產(chǎn)收益率取決于資本的杠桿，其公式=利差×資本杠桿比例，所以，資本充足率監(jiān)管指標(biāo)越低其凈資產(chǎn)收益率就越高，未來的增長率就越快，反之則越慢。就算是銀行全行業(yè)凈資產(chǎn)收益率相當(dāng)高，資本金的增長相當(dāng)快，但對(duì)于全行業(yè)來說，其成長性也不可能意味著可以很高，因?yàn)閷⑹艿饺�社�?huì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求的約束。

　　股權(quán)融資與估值攤薄

　　不過，核心資本充足率的標(biāo)準(zhǔn)提高，使得商業(yè)銀行補(bǔ)充核心資本的迫切性有所提升。簡單測(cè)算，如果上市銀行保持2009年上半年的市場(chǎng)份額不變，要實(shí)現(xiàn)行業(yè)2009年、2010年10萬億元和8萬億元的新增貸款，上市銀行需要再融資約1000億元，其中600億元已經(jīng)向市場(chǎng)公布。

　　超出預(yù)期的融資規(guī)模給市場(chǎng)資金面帶來較大的壓力，從而導(dǎo)致了近期銀行股的持續(xù)下跌。

　　然而，從中長期來看，銀行股權(quán)融資對(duì)銀行盈利能力的影響究竟是否只是負(fù)面的呢？這需要具體分析，因?yàn)楝F(xiàn)階段銀行的融資可以分為兩部分：彌補(bǔ)資本缺口部分和支持業(yè)務(wù)發(fā)展部分；其中前者無疑將降低估值水平，而后者在目前的經(jīng)營環(huán)境下是可能提升股東價(jià)值的。

　　彌補(bǔ)資本缺口的融資部分將帶來杠桿倍數(shù)的永久性下降，從而降低估值水平。若資本監(jiān)管新規(guī)執(zhí)行，則目前核心資本低于7%的銀行需要首先補(bǔ)充資本金缺口以達(dá)到監(jiān)管要求，則這部分補(bǔ)充的資本金將沉淀下來，無法支撐風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的擴(kuò)張，因此帶來杠桿倍數(shù)的永久性下降，從而降低ROE，并導(dǎo)致估值下降。

　　一般而言，在中國現(xiàn)階段的經(jīng)營環(huán)境下，支持業(yè)務(wù)發(fā)展的融資均會(huì)提高盈利能力。核心資本充足率達(dá)標(biāo)的銀行面臨兩種發(fā)展路徑，一是依靠自身利潤的積累來控制RWA(風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn))增速，實(shí)現(xiàn)內(nèi)生的盈利增長；二是通過再融資增強(qiáng)資本實(shí)力，從而加速規(guī)模擴(kuò)張，獲取市場(chǎng)份額，推動(dòng)盈利增長。

　　在中國利率市場(chǎng)化仍未完全實(shí)現(xiàn)且金融牌照管制的階段，銀行融資后帶來放貸能力的上升并不會(huì)導(dǎo)致RoRWA(風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)收益率)的下降。相反，在目前凈息差觸底的環(huán)境下，未來RoRWA的提升空間可期，因此依靠融資加速規(guī)模擴(kuò)張能在短期內(nèi)帶來更高的收益。

　　測(cè)算顯示，EPS=RORWA／核心資本充足率X(核心資本／股東權(quán)益)XBVPS，假設(shè)RoRWA不變，則用于支持業(yè)務(wù)發(fā)展的高于1倍市凈率的銀行融資均將帶來EPS的增厚。如果RoRWA為1.7%(上市銀行歷史平均水平約為1.74%)，派息率為20%，在7%核心資本限制下，RWA依靠利潤積累的最高內(nèi)生增速約為24%，而通過增發(fā)將核心資本提升至8%之后，RWA最高增長可以加快至42%，進(jìn)而提升凈利潤水平。此時(shí)，根據(jù)不同的增發(fā)價(jià)格，帶來不同的EPS攤薄，在1倍PB增發(fā)的情況下，EPS增厚為0%，而以2倍或3倍PB增發(fā)，則會(huì)帶來7%和9%的EPS增厚。

　　浦發(fā)銀行(21.22,0.23,1.10%)的歷史融資案例也顯示支持業(yè)務(wù)發(fā)展的融資將提升現(xiàn)有股東價(jià)值。浦發(fā)銀行在2003年和2006年分別增發(fā)了25億元和60億元補(bǔ)充資本金，以支持其RWA在2002～2008年間復(fù)合增速達(dá)到29%，計(jì)入股本攤薄之后的EPS由2002年的0.36元增長至2008年的2.21元，復(fù)合增速高達(dá)36%。

　　如果浦發(fā)銀行不進(jìn)行上述增發(fā)，則不會(huì)有股本攤薄，若要保持核心資本充足率不下降，則每年的規(guī)模擴(kuò)張需要按照內(nèi)生盈利來控制，那么2002～2008年RWA復(fù)合增長率僅為17%，EPS復(fù)合增長約為33%。

　　因此，對(duì)待當(dāng)前環(huán)境下股份制銀行的融資應(yīng)該綜合權(quán)衡彌補(bǔ)資本缺口融資的負(fù)效用和支持業(yè)務(wù)發(fā)展融資的正效用的綜合影響，而關(guān)鍵因素則是融資價(jià)格帶來的攤薄幅度。對(duì)目前融資預(yù)期較為明確的銀行的融資影響測(cè)算顯示，在合理的發(fā)行價(jià)格假設(shè)下，招行和深發(fā)展均可以有效消除彌補(bǔ)資本缺口的負(fù)效用影響，對(duì)股東的綜合影響依然為正面，或接近持平。

　　數(shù)據(jù)顯示，招行2009年上半年核心充足率為6.5%，在已披露的220億元融資計(jì)劃中約55億元需要用于彌補(bǔ)資本缺口，提升核心充足率至7%。按照10配1.5計(jì)算的配股價(jià)7.7元測(cè)算，融資將帶來約15%的EPS攤薄，而剩余用于支持業(yè)務(wù)發(fā)展的165億元資本金將支持近2400億元的RWA增長和35億元的額外利潤，進(jìn)而增厚現(xiàn)有股東利益約21%。兩者合計(jì)，在招行充分使用新募集資本的情況下，現(xiàn)有股東利益(＝EPS)將由于融資而增厚約6%。

　　按照平安增發(fā)的上限計(jì)算，深發(fā)展增發(fā)5.85億股將攤薄現(xiàn)有股東利益約19%�？�?cè)谫Y106.8億元中需要64.5億元彌補(bǔ)資本缺口，而剩余的42億元可支持600億元新增RWA，帶來46億元額外利潤和18%的現(xiàn)有股東利益增厚，綜合影響合計(jì)為-1%，基本持平。

　　而浦發(fā)銀行增發(fā)150億元之后，它仍面臨第二輪股權(quán)融資以彌補(bǔ)資本缺口。到2010年末，浦發(fā)銀行合計(jì)需要融資約400億元。假設(shè)增發(fā)價(jià)為13.4元，則對(duì)現(xiàn)有股東利益攤薄約為38%。新募集資金中，約220億元用于彌補(bǔ)資本缺口，剩余的180億元產(chǎn)生的額外利潤僅能增厚EPS27%，綜合影響仍將攤薄現(xiàn)有股東利益約11%。因此，銀行高速增長慢下來了。