國民儲蓄過剩推動的資產(chǎn)重估遠(yuǎn)未結(jié)束2005年10月以后，連續(xù)加速的貨幣供應(yīng)量，正在主要表現(xiàn)為各種資產(chǎn)價格的全面重估，這些資產(chǎn)包括股票、債券、房地產(chǎn)、土地和古董等，其實(shí)質(zhì)是國民儲蓄過剩（national savings glut，本文中的國民儲蓄過剩有別于普通的居民儲蓄存款概念）推動經(jīng)濟(jì)的中性利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價下降。迄今為止的絕大多數(shù)證據(jù)顯示，中國資產(chǎn)重估的過程遠(yuǎn)未結(jié)束。具體到2007年，用形象的話來表述，可以說有“三頭�！保杭础皞�市小牛，股市中牛，地市大�！�。

　　2007年市場的“三頭�！�2007年中國的債券市場將會繼續(xù)上漲。盡管債券市場會繼續(xù)受到準(zhǔn)備金率調(diào)整、公開市場操作加碼、利率調(diào)整等負(fù)面因素的沖擊，但不會動搖債券市場上漲的基本方向。其上漲的主要表現(xiàn)將是收益率曲線長端繼續(xù)下移，收益率曲線進(jìn)一步平坦化；同樣可以確定的是，債市上漲的幅度不會很大，只是“一頭小牛”。

　　“中�！睉�(yīng)該是股票市場。

　　之所以說是它是“中牛”，是因?yàn)閺默F(xiàn)在的情況來看，全球主要經(jīng)濟(jì)體工業(yè)增長的加速過程，很可能會在明年一季度前后結(jié)束，并轉(zhuǎn)入下降過程（值得注意的是，最新的OECD領(lǐng)先指標(biāo)出現(xiàn)反彈，盡管仍然需要等待進(jìn)一步的數(shù)據(jù)來確認(rèn)，但可能暗示其明年的下降過程持續(xù)的時間會比較短，下半年后可能就反彈起來）。受此影響，中國的PPI（生產(chǎn)者價格指數(shù)，衡量各種商品在不同生產(chǎn)階段的成本變化）在此后會出現(xiàn)一個見頂回落過程，并導(dǎo)致周期性行業(yè)盈利增長的顯著減速，從而對股票市場的走勢構(gòu)成壓力。

　　然而，明年的股票市場同時還受到幾個非常強(qiáng)的力量支持。由于這些因素，周期性行業(yè)盈利增長率下滑的壓力應(yīng)該是可以吸收的，并推動市場繼續(xù)創(chuàng)出新高。

　　這些支持力量包括：

　　第一，由于銀行等大盤藍(lán)籌股陸續(xù)上市，中國股票市場的結(jié)構(gòu)正在經(jīng)歷迅速變化。其影響在于降低了市場總體利潤增長率對中國和全球經(jīng)濟(jì)周期的敏感程度，提高了利潤增長的穩(wěn)定性。同時，新上市公司預(yù)期的利潤增長在明年仍然比較強(qiáng)勁。

　　第二，從2005年以來中國固定資產(chǎn)投資的行業(yè)構(gòu)成數(shù)據(jù)來看，很明顯的特點(diǎn)是：包括鋼鐵、石化等在內(nèi)的產(chǎn)能過剩行業(yè)，固定資產(chǎn)投資增長率非常慢，例如鋼鐵的固定資產(chǎn)投資增長率可能只有一位數(shù)；高速增長的投資主要集中在盈利水平非常高或盈利正在加速增長的行業(yè)，比如上游的資源開采及加工行業(yè)，以及下游和消費(fèi)零售密切相聯(lián)系的行業(yè)。

　　固定資產(chǎn)投資行業(yè)構(gòu)成的這種變化，一方面反映了中國經(jīng)濟(jì)市場化程度的提升，另一方面也預(yù)示著過剩行業(yè)未來供應(yīng)能力的增長在迅速放慢。這表明在中國和全球需求下降的背景下，許多周期性行業(yè)盈利下降的底部在向上抬升。

　　第三，據(jù)分析員對上市公司的調(diào)研，由于股權(quán)分置改革的順利推進(jìn)，上市公司普遍存在把以前隱藏的利潤重新轉(zhuǎn)移回為表內(nèi)的傾向。從這種自下而上的估計(jì)看，在其他因素不變的條件下，由于利潤轉(zhuǎn)回的影響，明年上市公司的盈利增長就可以維持在10%-30%之間的水平。

　　第四，正如我們即將看到的那樣，明年中國資產(chǎn)重估的壓力可能集中在土地市場。因此，“大牛”很可能就是土地市場。如果土地市場確實(shí)在2007年發(fā)生了比較大的重估，它對上市公司的盈利增長和估值水平都會構(gòu)成很強(qiáng)的支持。

　　總結(jié)這些因素，明年上市公司的盈利增長率可能仍然會維持在20%-30%之間的水平，而支持市場估值中樞上升的力量將繼續(xù)強(qiáng)化，因此，股票市場應(yīng)該能夠繼續(xù)創(chuàng)出新高。

　　國民儲蓄過剩推動資產(chǎn)重估從貨幣信貸背離與債券收益率曲線之間的關(guān)系可以看出（圖1），只要貨幣增長快于信貸增長，整個債券市場就會維持上漲格局；只要貨幣比信貸增長慢，紅線下降到零線以下，債券市場就會出現(xiàn)趨勢性下跌。

　　在今年6月份時，我們強(qiáng)調(diào)這一觀點(diǎn)，當(dāng)時受到市場的質(zhì)疑，由于三季度以來債券市場的上漲，現(xiàn)在質(zhì)疑明顯減少。需要補(bǔ)充的是，在今年3月份的時候，我們強(qiáng)調(diào)貨幣供應(yīng)將主要轉(zhuǎn)化為各種資產(chǎn)價格的全面重估，同樣受到市場的質(zhì)疑，許多分析員強(qiáng)調(diào)貨幣高增長將轉(zhuǎn)化為CPI的激烈上升，現(xiàn)在的情況已經(jīng)相當(dāng)清楚，主張貨幣供應(yīng)將導(dǎo)致CPI上升的觀點(diǎn)在分析員中也開始退潮。

　　鎖定債券市場進(jìn)行局部均衡分析，產(chǎn)生這一結(jié)果的原因是：貨幣比信貸增長得快，意味著銀行有越來越多的剩余資金流入債券市場，從而形成由資金推動的、通過風(fēng)險(xiǎn)溢價不斷下跌表現(xiàn)出來的上漲行情，長債隱含的風(fēng)險(xiǎn)溢價更大，所以漲得更多；反之亦然。

　　我們可以從更一般均衡的角度進(jìn)一步深入分析這一結(jié)論，需要補(bǔ)充說明的兩點(diǎn)是：

　　第一，這里構(gòu)造的紅線是貨幣和信貸的背離，其中貨幣是M2（廣義貨幣供應(yīng)量，M0+企事業(yè)單位儲蓄+居民儲蓄）。但理論上講，M2并不準(zhǔn)確對應(yīng)商業(yè)銀行部門的負(fù)債，因?yàn)镸0（社會現(xiàn)金供應(yīng)量）構(gòu)成中央銀行的負(fù)債，商業(yè)銀行部門的負(fù)債應(yīng)該是M2-M0.所以這張圖上對貨幣的定義實(shí)際上是M2-M0，它比較嚴(yán)格地對應(yīng)于整個商業(yè)銀行部門的負(fù)債；而信貸則對應(yīng)于商業(yè)銀行部門的資產(chǎn)（與貨幣定義為M2相比，結(jié)果基本相同）。

　　第二，紅線與零線背離越大，債券市場上漲就越猛。因?yàn)楸畴x越大，說明有越來越多的資金進(jìn)入債券市場，支持債券市場上漲的力量就更充足。從過去兩年的情況看，2004-2005年紅線幾乎直線上升，債券市場上漲非常猛烈；今年以來紅線不斷下降，逐步逼近零線，債市上漲的力度也小了許多。

　　以此來預(yù)測，盡管紅線總體上來看，有可能繼續(xù)往下走，但是它下降到零線以下的可能性是很小的。

　　從銀行部門的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)可以清楚，紅線掉到零線以下要求銀行部門信貸的增長率要大于外匯資產(chǎn)（包括中央銀行的外匯占款和商業(yè)銀行的境外資產(chǎn)）的增長率。但由于貿(mào)易順差和資本流入，后者很難低于20%，而信貸增長率則很難超過這一水平。所以，債券市場上漲的基本方向很難改變，但力度會比較小。

　　由于債券市場將繼續(xù)上漲，收益率曲線進(jìn)一步平坦化，支持資產(chǎn)市場重估的力量繼續(xù)維持。

　　所以分析債券市場，重點(diǎn)不是預(yù)測通貨膨脹的起落，不是預(yù)測固定資產(chǎn)投資的高低，而在于預(yù)測銀行部門外匯資產(chǎn)增長率和信貸增長率的相對高低。

　　重估力量來自資金來源約束下的資產(chǎn)配置選擇我最近構(gòu)造的如下理論模型，可以幫助我們比較完整和深入地理解這一資產(chǎn)重估過程。

　　首先，我們假定整個經(jīng)濟(jì)體系中所有商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整都是被動的，都是住戶和企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整的被動記錄（之所以作這樣一個假定，是為了使推導(dǎo)盡可能地簡單，放松這一假定，并不改變模型的基本結(jié)論）。

　　其次，假定整個經(jīng)濟(jì)體有兩個部門，一個部門是中央銀行，另外一個部門是實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門，它包括商業(yè)銀行、住戶部門、企業(yè)部門和國外部門等。

　　那么，對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的一個具有代表性的微觀單位來說，其資金來源和運(yùn)用的約束關(guān)系可以表述為：

　　△CBDC+Yi-Ci=△M0i*+△Bi*+△Li*+△PCi*+△NFAi*（1）

　　△CBDC（央行國內(nèi)資產(chǎn)）+Yi（微觀單位收入）-Ci（微觀單位消費(fèi)）=△M0i*（現(xiàn)金）+△Bi*（債券）+△Li*（土地或房地產(chǎn)）+△PCi*（物理資本）+△NFAi*（國外凈資產(chǎn)）

　　公式左邊構(gòu)成了這個代表性單位的資金來源，其含義是：該微觀單位的資金來源要么來自其收入結(jié)余（自身的儲蓄），要么來自從中央銀行獲取的貸款。之所以沒有其他來源，是因?yàn)樯虡I(yè)銀行等都被包括在實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門中了。

　　有了資金來源后，該單位會把資金運(yùn)用出去，形成資產(chǎn)配置過程。從資金運(yùn)用和資產(chǎn)配置的角度看，它有哪些選擇呢？這構(gòu)成了公式右邊的內(nèi)容。

　　現(xiàn)金的定義大家很清楚，不需要解釋；對于債券（△B）這個資產(chǎn)類別來說，它是一個非常廣的定義，包括了股票和銀行存款，還包括貸款，因?yàn)橘J款可以看作一種負(fù)的債券；土地或房地產(chǎn)（△L）也是一個非常廣的類別，可以進(jìn)一步包括古董、大宗商品等供應(yīng)曲線垂直的商品，甚至紀(jì)念幣等；物理資本是容易理解的，包括廠房、機(jī)器設(shè)備等；國外凈資產(chǎn)（NFA）和通行的定義一致，不需要解釋。

　　進(jìn)一步看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門如何配置自己的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)呢？這個過程在理論上很簡單，即給定約束條件公式（1），給定它愿意接受的風(fēng)險(xiǎn)水平，去最大化它的期望收益。

　　這樣一個配置過程在數(shù)學(xué)上是可以求解的，我們不去具體求解它，但需要知道的是，在優(yōu)化過程結(jié)束后，公式（1）仍然成立，但公式右側(cè)的每一項(xiàng)都有了確定的數(shù)值，而不再是一個任意的數(shù)值。如果用*代表這個確定的最優(yōu)值，則有：

　　△CBDC+Yi-Ci=△M0i*+△Bi*+△Li*+△PCi*+△NFAi*（2）

　　△CBDC（央行國內(nèi)資產(chǎn)）+Yi（收入）-Ci（消費(fèi)）=△M0i*（現(xiàn)金）+△Bi*（債券）+△Li*（土地或房地產(chǎn)）+△PCi*（物理資本）+△NFAi*（實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門國外凈資產(chǎn)）

　　這個模型顯示，資產(chǎn)重估過程可以在實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門資金來源約束下的資產(chǎn)配置選擇行為中得到解釋。下面的討論將顯示，它不但能夠幫助我們理解上世紀(jì)90年代以來中國股票市場變化的主要線索；也大體能夠解釋日本在上世紀(jì)80年代所經(jīng)歷的資產(chǎn)重估過程，以及墨西哥、巴西等國家上世紀(jì)90年代資產(chǎn)市場變化的基本脈絡(luò)。

　　債市小“牛”我們知道，國民儲蓄減去投資等于順差，我們也知道現(xiàn)在中國宏觀經(jīng)濟(jì)的一個重要特征是貿(mào)易順差在快速增長，這可以表述為國民儲蓄在增長，或者投資在下降。在以下討論中，我們假定順差的增長反映了投資的下降（如果假設(shè)為國民儲蓄的增長，結(jié)論是一樣的）。

　　順差增長推動中性利率下降首先來看利率問題。利率是如何形成的呢？在微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書里，利率是由一國經(jīng)濟(jì)的儲蓄供應(yīng)和投資需求的平衡決定的（圖2）。順差增長表明投資在下降，表明投資這條曲線向左下移動，這意味著一國的利率水平在下降。在理論上，這個利率就是經(jīng)濟(jì)的中性利率水平（Neutral Interest Rate），即在這樣一個利率水平上，經(jīng)濟(jì)處于均衡狀態(tài)，既沒有通貨膨脹壓力，也沒有通貨緊縮壓力。

　　實(shí)際上，在一國投資下降或者儲蓄上升的情況下，一國經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)溢價也在下降。這樣，在順差增長的背景下，由于一國經(jīng)濟(jì)的中性利率水平和風(fēng)險(xiǎn)溢價的下降，所有資產(chǎn)的價格都會面臨重估壓力。

　　回到貨幣政策操作層面來看這個問題，我們知道無論是美聯(lián)儲、歐洲央行還是日本央行，都可以控制短期利率，并使其高高低低地波動。但所有中央銀行短期利率的高低波動都是圍繞一個中軸進(jìn)行的，這個中軸就是該國經(jīng)濟(jì)的中性利率水平。

　　有了這個理論，就很容易理解為什么中國債券市場上漲，其基本原因是貿(mào)易順差越來越大，表明實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門有越多越多的剩余儲蓄，意味著中國經(jīng)濟(jì)的中性利率水平在不斷下降、收益率曲線有系統(tǒng)性向下平移的壓力。但是收益率曲線的下降并不構(gòu)成通貨膨脹壓力，原因在于實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面上的剩余儲蓄在增長。

　　我們還知道一國中央銀行可以通過控制流動性供應(yīng)來控制短期利率，但無法直接控制長期利率。所以，一方面是順差增長導(dǎo)致債券收益率曲線長端下移，一方面是中央銀行對流動性控制導(dǎo)致收益率曲線短端的上移，結(jié)果收益率曲線就越來越平坦。

　　由于債券收益率曲線長端下移形成了長期債券的上漲，以及長債對債券指數(shù)的影響更大，就形成了債券市場指數(shù)的上漲。

　　由于順差增長相當(dāng)于投資下降，即物理資本存量下降，考慮到約束公式（2）的存在，這意味著對于其他所有資產(chǎn)類別來說，流入其中的儲蓄都在增長，從而這些資產(chǎn)類別都面臨重估壓力。

　　實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門調(diào)整資產(chǎn)配置增持債券我們首先討論狹義的銀行間債券市場，在順差上升和投資下降的條件下，配置到債券市場的資源量在增長，這將如何具體影響債券市場呢？

　　如果一個代表性的實(shí)體經(jīng)濟(jì)單位要增加債券的持有量，它可以有兩種方法，一個是增加存款，一個是減少貸款（因?yàn)橘J款是一種負(fù)的債券）。對于商業(yè)銀行來說，這就表現(xiàn)為存款增加、貸款減少，從而表現(xiàn)為存款比貸款跑的快，貨幣比信貸跑的快。

　　所以從表面上來看，我們看到是貨幣比信貸跑的快，在更基本的層面上，它是實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門資產(chǎn)配置調(diào)整過程的一個反映，這種調(diào)整要求實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門增持債券。

　　我們看到，貨幣比信貸跑的快、債券上漲、收益率曲線長端下移，站在債券市場局部均衡的角度來說，它是風(fēng)險(xiǎn)溢價的下跌；站在更一般均衡的角度來說，它是一國經(jīng)濟(jì)的儲蓄大于一國經(jīng)濟(jì)的投資，導(dǎo)致一國經(jīng)濟(jì)的中性利率下降，導(dǎo)致實(shí)體部門資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

　　從這樣的分析出發(fā)，很容易知道如果未來貿(mào)易順差大幅度下降，在別的因素都不變的條件下，圖1的紅線（即貨幣與信貸增長的背離）很容易掉到零線以下，這樣債券的上漲，以及支持整個資產(chǎn)市場重估的基本力量就大體消失了。

　　但是考慮到總供給曲線的快速右移，明年全球經(jīng)濟(jì)的情況，匯率以及總需求方面的增長，我個人的看法是明年的順差占GDP的比例應(yīng)該會維持在和今年接近的規(guī)模，貿(mào)易順差大幅度下降的可能性應(yīng)該是可以排除的。這意味著明年銀行部門的國外資產(chǎn)增長率應(yīng)該會繼續(xù)明顯高于信貸資產(chǎn)的增長率。在這個條件下，債券市場將進(jìn)一步上漲，收益率曲線進(jìn)一步平坦化。

　　應(yīng)該看到的是，2005年以來支持債券市場上漲的資本充足率約束因素在今年以來已經(jīng)基本消失了，這使得貨幣信貸增長的差比較小，從而使得債券市場上漲的動力明顯減弱了。因此明年的債券市場只是“一頭很小的�！�。

　　股市中“牛”從公式（2）和前述討論我們知道，支持資產(chǎn)重估的一個重要力量是貿(mào)易順差，它代表了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的剩余儲蓄。實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門把這些剩余儲蓄分配到不同資產(chǎn)市場的過程，形成了這些資產(chǎn)市場的上漲。

　　資產(chǎn)重估的另外兩種力量——央行和商業(yè)銀行主動信貸創(chuàng)造從公式（2）我們還知道，如果中央銀行的國內(nèi)資產(chǎn)增長了，中央銀行主動進(jìn)行了信貸創(chuàng)造，那么同樣會導(dǎo)致資產(chǎn)重估。

　　中央銀行的國內(nèi)資產(chǎn)增長形成了流動性創(chuàng)造，所以此時的資產(chǎn)重估是由流動性創(chuàng)造帶來的。需要強(qiáng)調(diào)的是，這里分析的是中央銀行的國內(nèi)資產(chǎn)而不是國外資產(chǎn)，因?yàn)橹醒脬y行的國外資產(chǎn)變化體現(xiàn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的剩余儲蓄變動，已經(jīng)被包含在實(shí)體經(jīng)濟(jì)的行為調(diào)整之中了。

　　接下來我們放松前面理論推導(dǎo)過程的假定，考慮商業(yè)銀行部門主動調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表的影響。商業(yè)銀行被動的資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整前面已經(jīng)做了分析，它是實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的調(diào)整在這個資產(chǎn)負(fù)債表上留下的痕跡。

　　考慮了商業(yè)銀行主動的資產(chǎn)負(fù)債調(diào)整，公式（2）可以換為：

　　△DC+Yi-Ci=△M*+△Bi*+△Li*+△PCi*+NFAi*（3）

　　△DC（央行和商業(yè)銀行國內(nèi)資產(chǎn)主動增長）+Yi（收入）-Ci（消費(fèi)）=△M*（廣義貨幣供應(yīng)）+△Bi*（債券）+△Li*（土地或房地產(chǎn)）+△PCi*（物理資本）+NFAi*（實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門國外凈資產(chǎn)）

　　其中，DC包括中央銀行國內(nèi)資產(chǎn)的主動增長，也包括商業(yè)銀行主動通過信貸創(chuàng)造形成的國內(nèi)資產(chǎn)，M代表廣義的貨幣供應(yīng)，包括現(xiàn)金以及銀行存款等，其他項(xiàng)不變。

　　公式（3）顯示，支持資產(chǎn)重估的第三個力量來自于商業(yè)銀行主動通過信貸創(chuàng)造而產(chǎn)生的流動性。實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸需求上升所帶來的流動性創(chuàng)造在商業(yè)銀行是被動行為，是不包括在DC內(nèi)的，這一區(qū)別至關(guān)重要。區(qū)分這一差異的關(guān)鍵指標(biāo)是：如果商業(yè)銀行的信貸創(chuàng)造是被動的，那么貸款加權(quán)利率要上升；如果商業(yè)銀行的信貸創(chuàng)造是主動的，那么貸款加權(quán)利率要下降。

　　順差急劇增長下央行和商業(yè)銀行對沖的影響大體可忽略在進(jìn)一步分析之前，我們做一個思想實(shí)驗(yàn)，這會使我們的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)考察過程更加簡單。

　　貿(mào)易順差的增長使資產(chǎn)市場面臨重估壓力，那么債券收益率將會下跌。假設(shè)貿(mào)易順差增長之前債券收益率是3%，此后下降到1%.那么現(xiàn)在的問題是，如果中央銀行在債券市場上進(jìn)行了完全的對沖，把債券收益率從1%重新拉升到3%，在此條件下，股票和房地產(chǎn)市場的重估是否會繼續(xù)進(jìn)行？資產(chǎn)重估的方向是否會有根本性的改變？這里我們寬松地假定中央銀行可以完全控制長期債券的收益率，盡管現(xiàn)實(shí)條件下中央銀行做不到這一點(diǎn)。

　　答案是不會。資產(chǎn)市場的重估不會受到方向性的影響，原因在于實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門要通過分散化配置來降低風(fēng)險(xiǎn)。

　　換一個角度來講，中央銀行始終把利率鎖定在3%，這時流入了大量的剩余儲蓄，這些儲蓄的一部分會轉(zhuǎn)化為債券，但仍然有一部分會進(jìn)入房地產(chǎn)市場和股票市場等，原因在于實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門要通過分散化來降低風(fēng)險(xiǎn)和提高收益，它不會把雞蛋都放在一個籃子里。

　　這意味著，即便中央銀行進(jìn)行了完全對沖，其他市場的重估也會繼續(xù)進(jìn)行，但是力量有所削弱。很顯然，如果中央銀行只進(jìn)行了部分對沖，那么重估力量會更強(qiáng)。

　　這還意味著，如果中央銀行要完全控制資產(chǎn)重估過程，就必須進(jìn)行過度對沖。所謂過度對沖，在前面的例子中，就是把利率從1%拉到7%.在現(xiàn)實(shí)條件下，我們知道中央銀行很難進(jìn)行過度對沖，一方面的原因在于它無法控制長期利率；另一方面的原因在于過度對沖的宏觀經(jīng)濟(jì)后果更為嚴(yán)重，會把貿(mào)易順差推得更高，使得宏觀經(jīng)濟(jì)更加不穩(wěn)定。

　　這個思想實(shí)驗(yàn)給我們的啟示是什么呢？啟示是在貿(mào)易順差急劇增長的條件下，中央銀行的操作在很大程度上是可以忽略的。

　　更一般地看，商業(yè)銀行國內(nèi)信貸資產(chǎn)的主動壓縮，也構(gòu)成了對沖。由于資本充足率約束、宏觀調(diào)整等原因，商業(yè)銀行是可能出現(xiàn)過度對沖的，其標(biāo)志是在順差增長的背景下，貸款加權(quán)利率仍然明顯上升。如果商業(yè)銀行的加權(quán)貸款利率沒有變化，那么顯示商業(yè)銀行只是進(jìn)行了充分對沖。

　　實(shí)際上，中國貿(mào)易順差的本輪增長始自2004年四季度，但資產(chǎn)重估過程始自2005年四季度以后，基本原因在于2004年；四季度-2005年三季度，商業(yè)銀行進(jìn)行了過度對沖，加權(quán)貸款利率急劇上升，壓制了資產(chǎn)重估力量。2005年三季度后，加權(quán)貸款利率開始快速下降，顯示過度對沖解除，而順差仍然在急速增長，因此資產(chǎn)市場開始大規(guī)模重估。盡管許多人正確地強(qiáng)調(diào)了股權(quán)分置改革的影響，但要注意的是全國范圍內(nèi)的房地產(chǎn)價格上漲開始于2005年四季度，這一市場是不受股權(quán)分置改革的影響的。

　　總結(jié)這里的討論，支持資產(chǎn)重估的力量來自三個方面：貿(mào)易順差擴(kuò)大代表的剩余儲蓄、中央銀行的國內(nèi)資產(chǎn)增長、商業(yè)銀行部門的主動信貸創(chuàng)造。

　　在貿(mào)易順差增長的背景下，考慮到過度對沖很少出現(xiàn)，后兩個因素大體可以忽略；在貿(mào)易順差大幅度下降的背景下，后兩個因素的變化對于資產(chǎn)重估就變得至關(guān)重要。

　　中國股市實(shí)際狀況驗(yàn)證了順差漲落的影響回顧一下中國貿(mào)易順差的歷史情況：1995年以后中國的貿(mào)易順差開始擴(kuò)大，并于1998年達(dá)到占GDP 4%多的高點(diǎn)，隨后開始下降；2004年四季度以后貿(mào)易順差再次急劇增長，目前占GDP比例已經(jīng)達(dá)到7%（圖3）。

　　根據(jù)上述理論，我們預(yù)測：1996-1998年中國股票市場面臨大規(guī)模重估壓力；隨著順差在1999年后的逐步消失，重估的力量轉(zhuǎn)為銀行部門主動的流動性創(chuàng)造；如果流動性突然收縮，那么股票市場就會崩盤。

　　接下來看一下中國股票市場實(shí)際的估值情況和銀行部門的流動性創(chuàng)造。

　　1995-1996年，中國股票市場的估值中樞維持在20倍左右，隨后上升到超過50倍的水平，在1997-1998年期間，估值中樞大約維持在40倍的水平附近，較此前翻了一番（圖4）。市場估值中樞上升的過程和貿(mào)易順差的上升過程是大體一致的。

　　然而1996年股市的估值中樞為什么會有異常大的上升呢？為什么1999-2001年期間市場的估值中樞又出現(xiàn)了激烈的上升呢？這可以在流動性主動創(chuàng)造過程中找到原因。

　　觀察圖5的數(shù)據(jù)，容易看到，1996年中央銀行的國內(nèi)資產(chǎn)有很大的增加，隨后出現(xiàn)下降；1999-2001年期間中央銀行的國內(nèi)資產(chǎn)再次出現(xiàn)顯著增長，2000年商業(yè)銀行的國內(nèi)信貸也有一定增加。

　　需要指出的是，2000年商業(yè)銀行國內(nèi)信貸的增加是否來自于商業(yè)銀行的主動信貸創(chuàng)造，由于數(shù)據(jù)的缺乏，仍然很不清楚。從當(dāng)年順差的變化情況看，這種可能性值得認(rèn)真考慮。

　　2001年的情況很明顯，貿(mào)易順差早已大幅度下降，中央銀行和商業(yè)銀行的信貸創(chuàng)造出現(xiàn)急劇收縮，所以股票市場在當(dāng)年中開始崩盤。

　　2002年以后的情況是容易解釋的，由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的啟動，貿(mào)易順差進(jìn)一步下降，商業(yè)銀行的信貸創(chuàng)造主要是被動的，再加上崩盤的影響，股票市場的估值中樞不斷下移。

　　2004年四季度以來，貿(mào)易順差再次急劇增長，2005年三至上季度之后，商業(yè)銀行的過度對沖消失，并轉(zhuǎn)為主動的信貸創(chuàng)造，加權(quán)貸款利率出現(xiàn)明顯下跌，所以市場再次開始了估值中樞的上移。

　　我們知道2003年-2004年上半年股市也有很大的上漲，但這有企業(yè)盈利巨大增長的支持，而且當(dāng)時盈利的增長比目前還猛烈。那么為什么市場上漲的高度并不高，宏觀調(diào)控以后就迅速下跌了呢？基本原因在于貿(mào)易順差很低（并導(dǎo)致收益率曲線高企和陡峭化），實(shí)體經(jīng)濟(jì)缺乏剩余儲蓄；同時商業(yè)銀行的急劇信貸收縮形成了過度對沖，市場缺乏流動性的支持。

　　商業(yè)銀行信貸主動放量股市將猛漲一個容易做出的預(yù)測是，如果明年的某個時候順差仍然在增長，而商業(yè)銀行國內(nèi)信貸的主動創(chuàng)造突然放量大增，那么股票市場很快就會猛烈上漲；就像2006年一季度信貸突然放量，隨后股市大漲的情況一樣。

　　許多人指責(zé)2001年的“國有股減持”造成了股市的崩盤，這是不公平的。從前面的分析中容易看到，這一政策頂多是催化劑，是“壓垮駱駝的最后一根稻草”。反證是，1996年底《人民日報(bào)》發(fā)表社論打壓股市，但股市的下跌持續(xù)的時間很短。

　　我們?yōu)槭裁凑J(rèn)為明年的股票市場是一個“中牛”呢？因?yàn)橘Q(mào)易順差繼續(xù)維持很大的規(guī)模，乃至繼續(xù)增長應(yīng)該是沒有問題的；而從商業(yè)銀行的情況看，其主動信貸創(chuàng)造的動力很強(qiáng)，經(jīng)過今年下半年的溫和壓縮后，信貸創(chuàng)造很可能在明年的某個時候放量擴(kuò)大，有了這兩方面力量的支持，市場的估值中樞存在進(jìn)一步上升的動力。

　　地市大“�！庇捎趥�券（包括股票等資產(chǎn)，以下均使用廣義的債券定義）的價格具有高度的彈性，市場通過價格的隨時調(diào)整來出清。但是土地價格、勞動力工資等的粘性要強(qiáng)得多，雖然供求條件隨時變化，但是市場價格調(diào)整比較慢。

　　地市重估滯后于債市不同商品的價格粘性程度不同，在各經(jīng)濟(jì)體中均是如此。商品和資產(chǎn)價格粘性的差異對于金融市場的波動具有深刻的影響。

　　△DC+Yi-Ci=△M*+△Bi*+△Li*+△PCi*+NFAi*（3）

　　△DC（央行和商業(yè)銀行國內(nèi)資產(chǎn)主動增長）+Yi（收入）-Ci（消費(fèi)）=△M*（廣義貨幣供應(yīng)）+△Bi*（債券）+△Li*（土地或房地產(chǎn)）+△PCi*（物理資本）+NFAi*（實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門國外凈資產(chǎn)）

　　從公式（3）看，如果物理資本項(xiàng)（投資）下降了，那么債券和土地都面臨儲蓄流入和價格上升的壓力。但是由于土地的價格粘性，這意味著在重估的早期，重估壓力更多地集中在價格有彈性的債券市場上；在重估的后期，隨著土地市場開始調(diào)整，債券市場的壓力開始下降。

　　這就是說，由于土地市場存在價格粘性，債券市場會出現(xiàn)超調(diào)，盡管超調(diào)結(jié)束后其估值中樞仍然顯著高于重估開始前的水平，但在土地市場開始調(diào)整后，債券的估值中樞會有所下降。

　　無論是銀行部門的流動性創(chuàng)造，還是實(shí)體部門的儲蓄過剩，在資產(chǎn)市場配置的調(diào)整過程中，都會在債券市場形成超調(diào)，都會表現(xiàn)為債券先重估、土地后重估的特征。

　　運(yùn)用這樣的邏輯來推斷，我們想做的預(yù)測是：盡管目前中國的股票市場已經(jīng)經(jīng)歷很大的重估，但土地市場的重估過程應(yīng)該還沒有充分展開。

　　供應(yīng)收緊刺激地市全面上升我們之所以相信2007年最大的“一頭�！笔峭恋厥袌�，還在于明年的土地市場會出現(xiàn)一個很大的催化劑，從而在重估背景下刺激土地價格全面上升。這一催化劑就是：土地的供應(yīng)正在全面收緊，土地市場正在變得更加規(guī)范和透明。

　　我們可以看看日本股票和土地市場重估的情況（圖6）。

　　容易看到，土地市場的價格高點(diǎn)明顯落后于股票市場的高點(diǎn)；日本股票市場的市盈率在1988-1990年之間是大體穩(wěn)定的，但這段時間土地價格仍然在猛烈上漲。

　　地市重估“反哺”股市除了超調(diào)機(jī)制外，土地市場的重估對于股票市場還會產(chǎn)生許多重要的影響，這些影響渠道包括：

　　第一，土地價格上升會改善銀行部門的盈利能力。原因在于土地是銀行部門最重要的抵押品，土地價格上升會改善銀行抵押品的質(zhì)量，降低撥備壓力，并增強(qiáng)銀行的放貸能力。所以，這時從表面上來看是銀行盈利的增長在支持股價，但銀行盈利增長的背后是土地價格的上升，而土地價格上升的背后是重估。因此重估雖然會表現(xiàn)為市盈率的上升，但同樣也會表現(xiàn)為盈利的上升。

　　第二，土地價格上升刺激了銀行放貸能力的增強(qiáng)，意味著商業(yè)銀行的主動信貸創(chuàng)造在增長，這反過來可以通過流動性渠道支持市場的重估。

　　第三，土地房地產(chǎn)價格的上升（以及股票價格的上漲等）可以通過財(cái)富效應(yīng)、通過住戶部門信貸獲取能力的增強(qiáng)刺激消費(fèi)，從而支持上市公司的盈利增長。這一點(diǎn)在美國2001-2004的房價上升和消費(fèi)增長中表現(xiàn)得很清楚。很多消費(fèi)品公司的盈利增長支持了股價，表面上其估值中樞未必提高，但背后和重估存在緊密聯(lián)系。

　　第四，房地產(chǎn)行業(yè)、百貨零售行業(yè)等土地密集型行業(yè)會收益。原因在于一方面土地價格的上升提高了這些行業(yè)的進(jìn)入成本，一方面土地價格上升和租金的上漲會推動產(chǎn)品的差異化和結(jié)構(gòu)升級。

　　可證明的理論模型 正如許多債券分析員強(qiáng)調(diào)的那樣，我們對債券市場的分析邏輯和結(jié)論在直覺層面和經(jīng)驗(yàn)層面上很難反駁，但和教科書上關(guān)于債券定價的理論似乎很不一致，所以感覺非常困惑。

　　其實(shí)，通過一個簡短的證明，大家將會看到，實(shí)際上我們對債券市場的闡述，在最基本的理論層面上和宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)以及金融教科書上的理論是完全一致的。

　　引入描述中央銀行資金來源和運(yùn)用的約束條件公式：

　　△M0=△CBDC+△CBNFA△M0（社會現(xiàn)金供應(yīng)量）=△CBDC（央行國內(nèi)信貸）+△CBNFA（央行國外凈資產(chǎn)）從中央銀行來講，它的資金來源就是社會現(xiàn)金供應(yīng)量（△M0）的變化，因?yàn)楝F(xiàn)金是中央銀行的負(fù)債；中央銀行的資金運(yùn)用非常簡單，表現(xiàn)為中央銀行的國內(nèi)信貸（CBDC）和中央銀行的國外凈資產(chǎn)（CBNFA）。

　　然后我們把中央銀行和實(shí)體部門合并在一起來觀察整個經(jīng)濟(jì)的資金來源運(yùn)用情況。

　　我們知道對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門來說，一個單位的債權(quán)對應(yīng)另外一個單位的債務(wù)，所以合并所有實(shí)體經(jīng)濟(jì)單位的話，有。一個國家的土地供應(yīng)、古董供應(yīng)是不會變的，所以又有。這樣，我們最終得到的公式是：

　　Y-C=△PC+△NFA+△CBNFAY（收入）-C（消費(fèi)）=△PC（物理資本）+△NFA（實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門國外凈資產(chǎn)）+△CBNFA（央行國外凈資產(chǎn)）這就是說一個國家的收入（Y）減去一個國家的消費(fèi)（C），等于物理資本（△PC）存量的變化，加上中央銀行的國外凈資產(chǎn)（CBNFA）和實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的國外凈資產(chǎn)（NFA）。

　　物理資本存量的變化就是投資，而收入減去消費(fèi)就是儲蓄，所以進(jìn)一步整理可以得到：

　　S-I=△NFA+△CBNFAS（儲蓄）-I（投資）=△NFA（實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門國外凈資產(chǎn)）+△CBNFA（央行國外凈資產(chǎn)）而儲蓄（S）減去投資（I）等于經(jīng)常項(xiàng)目順差（CAS），所以我們有：

　　CAS=△NFA+△CBNFACAS（經(jīng)常項(xiàng)目順差）=△NFA（實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門國外凈資產(chǎn)）+△CBNFA（央行國外凈資產(chǎn)）即，一個國家的經(jīng)常項(xiàng)目順差等于這個國家持有的國外凈資產(chǎn)的變化，這個公式是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)基本的公式。這個過程說明公式（1）是正確和完備的。

　　央行操作只能影響收益率曲線短端

　　一，任何中央銀行的操作都立足于熨平經(jīng)濟(jì)周期的波動，而相對于長期債券來說，經(jīng)濟(jì)周期通常持續(xù)時間比較短，所以站在收益率曲線的長端來看，在標(biāo)準(zhǔn)的收益率曲線形成理論中，長期利率水平的確定，取決于一系列短期利率的疊加。由于貨幣政策是周期性的，今天會加息明天會降息，所以就長端來講，貨幣政策的操作對它的影響相對比較�。ㄘ泿耪�策操作可以通過影響通貨膨脹的長期預(yù)期影響長期利率，這里不仔細(xì)討論）。

　　二，短期利率波動的中軸是整個經(jīng)濟(jì)的中性利率水平，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在剩余儲蓄的條件下，這個中性利率水平是在下降的。

　　三，從長期來看，一國經(jīng)濟(jì)的總體價格水平是有充分彈性的，這意味著從長期來看，所有的貨幣政策操作只會影響經(jīng)濟(jì)的名義價格水平，而不會影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的任何表現(xiàn)。所以，收益率曲線的長端更多受到經(jīng)濟(jì)的中性利率水平的影響。

　　商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好如何影響債市就美國市場的情況來講，發(fā)生了“9.11”事件，大家對美國的國家安全和經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)心就會增加，這個時候大家就會拋掉股票買入債券，其后果就是債券上漲，股票價格下跌。這一調(diào)整，是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)偏好變化帶來的，并表現(xiàn)為一個“蹺蹺板”現(xiàn)象。對于中國的銀行間債券市場來講，這個“蹺蹺板”過程也可以看得很清楚。

　　比如說商業(yè)銀行由于資本充足率約束或者宏觀調(diào)控等因素的影響，變得更加規(guī)避貸款風(fēng)險(xiǎn)了。這時它就會減少貸款投放，增持債券，從而形成債券市場的上漲。由于商業(yè)銀行減少貸款投放，貨幣就會比信貸跑得快。在這種調(diào)整下，債券市場上漲的基本原因是商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化，并同時表現(xiàn)為加權(quán)貸款利率的上升。這一過程，與“9.11”事件以后美國資產(chǎn)市場變化的機(jī)理其實(shí)是一樣的。我們想強(qiáng)調(diào)的是，從2004年四季度到2005年三季度，債券市場激烈上升最為主導(dǎo)性的因素應(yīng)該是商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化，但是貿(mào)易順差的增長，以及由此導(dǎo)致的中性利率的下降，也在始終支持債券市場。

　　通貨膨脹預(yù)期非今年債市漲跌主因我們在公式（2）物理資本這一項(xiàng)（△PC）中，增加一項(xiàng)存貨投資。如果一國經(jīng)濟(jì)的主體突然有了很大的通貨膨脹預(yù)期，在這種情況下，它就希望增加存貨，因?yàn)榇尕浭且环N實(shí)物資產(chǎn)，物價上漲了存貨可以保值。

　　在增持存貨的條件下，因?yàn)檎麄�約束條件公式（2）是成立的，它就會去減少債券的配置，這就意味著減少存款和增加貸款，貸款就會比存款跑的快，債券市場就會下跌。通貨膨脹預(yù)期影響債券收益率曲線形成的過程，仍然是實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門資產(chǎn)配置的一種調(diào)整而已，這一調(diào)整，導(dǎo)致了貨幣和信貸增長率的相對變化。

　　今年以來，我們看到貨幣始終比信貸跑的快，表明通貨膨脹預(yù)期的上升（如果有的話），絕不是今年影響債券市場的主要因素。