面對(duì)賭性和狼性十足的資本嫁接選擇時(shí)，企業(yè)應(yīng)該從融資成本、企業(yè)發(fā)展機(jī)遇和企業(yè)自身能力出發(fā)，謹(jǐn)慎地選擇融資規(guī)模和融資條件，理性做出決策。

　　根據(jù)2010年第二季度財(cái)報(bào)，飛鶴乳業(yè)出現(xiàn)了2057萬(wàn)美元虧損，上半年每股凈虧損0.67美元，飛鶴乳業(yè)的股價(jià)近期已經(jīng)跌至10美元左右。這一業(yè)績(jī)引發(fā)了業(yè)界對(duì)之前飛鶴和紅杉立下的“賭局”的猜想。2009年飛鶴乳業(yè)由于每股凈收益僅為2.67美元，低于協(xié)議約定的臨界線，已按照最大上限向紅杉增發(fā)52.5萬(wàn)股。如果對(duì)賭失敗，飛鶴乳業(yè)將會(huì)面臨8190萬(wàn)美元的債務(wù)，相比較飛鶴僅剩1270萬(wàn)美元的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物，這筆并不遙遠(yuǎn)的債務(wù)足以壓垮飛鶴乳業(yè)。

　　2009年8月，飛鶴乳業(yè)以每股30美元的價(jià)格向紅杉資本定向增發(fā)210萬(wàn)股普通股，飛鶴乳業(yè)融資6300萬(wàn)美元。同時(shí)雙方也簽下了一份對(duì)賭協(xié)議。協(xié)議規(guī)定：如果飛鶴乳業(yè)2009年到2010年每股收益未能完成3美元和4.43美元預(yù)期目標(biāo)，將要向紅杉資本再次增發(fā)最多不超過(guò)52.5萬(wàn)股股份；協(xié)議同時(shí)約定，從本次融資協(xié)議執(zhí)行的第三年起，如果飛鶴乳業(yè)流通股15個(gè)工作日中的收盤(pán)價(jià)的均價(jià)低于每股39美元，紅杉資本將有權(quán)要求飛鶴乳業(yè)將這部分股份全部贖回。如果2009年到2010年公司達(dá)到協(xié)議規(guī)定的盈利目標(biāo)，將可以原先的認(rèn)購(gòu)價(jià)回購(gòu)；如果未實(shí)現(xiàn)盈利目標(biāo)，則回購(gòu)價(jià)格必須是原始認(rèn)購(gòu)價(jià)格的130%。

　　國(guó)際銀團(tuán)資本嫁接我國(guó)乳業(yè)企業(yè)已經(jīng)是屢見(jiàn)不鮮的事情了，從蒙牛對(duì)賭協(xié)議的驚險(xiǎn)獲勝，到太子奶的的兩敗俱傷，國(guó)際銀團(tuán)資本和我國(guó)乳業(yè)企業(yè)的“對(duì)賭”大戲一幕接著一幕上演。如今的飛鶴如何應(yīng)對(duì)眼前的困局，會(huì)不會(huì)成為第二個(gè)“太子奶”，引發(fā)了社會(huì)各界的廣泛關(guān)注。

　　資金渴求

　　三鹿事件中，飛鶴乳業(yè)作為為數(shù)不多的幸存者，看著身邊的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手一個(gè)個(gè)或者倒下，或者受到重創(chuàng)，眼前展開(kāi)了一條發(fā)展的坦途，做中國(guó)本土品牌奶粉行業(yè)的老大仿佛并不是遙不可及的事情。

　　這樣一個(gè)偶發(fā)的事件除了給了飛鶴乳業(yè)成為中國(guó)本土品牌奶粉行業(yè)的老大一個(gè)機(jī)會(huì)，并沒(méi)有在現(xiàn)金流上給飛鶴任何幫助。事實(shí)上在這個(gè)時(shí)候，擺在飛鶴乳業(yè)面前是兩條截然不同的道路：一條是平靜對(duì)待這一偶發(fā)事件，根據(jù)自身現(xiàn)有實(shí)力適度擴(kuò)張市場(chǎng)份額，這樣無(wú)疑是非常穩(wěn)妥的。但是由于乳品行業(yè)是一個(gè)投資大，見(jiàn)效較慢的行業(yè)，在事件平息之前，所能獲得的收益也會(huì)相對(duì)有限；第二條道路就是借組外部融資，迅速擴(kuò)張，這樣會(huì)大大放大三鹿事件對(duì)自身的收益，但是同時(shí)也會(huì)面臨巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。顯然飛鶴更喜歡激進(jìn)的選擇。作為中國(guó)乳制品行業(yè)中第二集團(tuán)的排頭兵，無(wú)論是上游奶源建設(shè)還是下游市場(chǎng)拓展，飛鶴乳業(yè)都需要這6300萬(wàn)美元。

　　然而飛鶴乳業(yè)所能夠獲得的融資渠道是非常有限的。對(duì)于像飛鶴乳業(yè)這樣一個(gè)謀求跨越式發(fā)展的企業(yè)來(lái)講，由于缺乏必要的貸款抵押和信用擔(dān)保，銀行對(duì)飛鶴乳業(yè)的雄心其實(shí)并沒(méi)有多大的興趣；常規(guī)的股權(quán)融資方案則由于周期長(zhǎng)，手續(xù)繁瑣，可控性不高，也不在飛鶴乳業(yè)的考慮范圍之內(nèi)。因此向國(guó)際銀團(tuán)資本謀求直接融資，顯然是見(jiàn)效最快，可控性最高的方式。

　　中國(guó)的乳品行業(yè)，無(wú)論是液態(tài)奶還是奶粉行業(yè)，由于具有廣大的市場(chǎng)和廣闊的發(fā)展空間，一直受到國(guó)際銀團(tuán)資本的關(guān)注，尤其是一些細(xì)分行業(yè)的龍頭或者可能成為龍頭的行業(yè)，更是受到銀團(tuán)資本的青睞。但是由于乳品行業(yè)自身所具有的投資規(guī)模大，周期長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)大難以控制等特點(diǎn)，銀團(tuán)資本在給這些乳品行業(yè)提供直接融資的時(shí)候，為了盡可能規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，總是通過(guò)各種形式的對(duì)賭協(xié)議，將風(fēng)險(xiǎn)最大限度的轉(zhuǎn)嫁給企業(yè)。紅杉資本便通過(guò)與飛鶴乳業(yè)簽訂的對(duì)賭協(xié)議，一方面可以在企業(yè)發(fā)展符合預(yù)期的情況下作為普通投資者享有企業(yè)發(fā)展的收益，另一方面又可以在企業(yè)陷入困境時(shí)轉(zhuǎn)變?yōu)閭鶛?quán)人提前變現(xiàn)離場(chǎng)。

　　融資成本的衡量

　　中國(guó)的企業(yè)，尤其是處在發(fā)展中的企業(yè)，往往十分鐘情于采用股權(quán)融資的方式，在不失去控制權(quán)的情況下，通過(guò)適當(dāng)稀釋股權(quán)，可以迅速獲取低成本的融資，又可以以處于發(fā)展階段為緣由，不用支付或者很少支付股利，融資成本好像非常低，以至于在中國(guó)的資本市場(chǎng)上有了“圈錢(qián)”的說(shuō)法，然而對(duì)于像飛鶴乳業(yè)這樣在美國(guó)成熟的資本市場(chǎng)上市的企業(yè)來(lái)說(shuō)，情況遠(yuǎn)不是這樣。

　　從純商業(yè)的角度講，銀團(tuán)資本給企業(yè)提供融資，一般不是以謀求控制權(quán)為目的，主要是通過(guò)在資本市場(chǎng)上變現(xiàn)獲取投資收益為目的。為了順利實(shí)現(xiàn)高位變現(xiàn)的目的，一方面會(huì)要求良好的流動(dòng)性，另一方面從其自身的利益出發(fā)，銀團(tuán)資本更加注重企業(yè)的短期收益。這樣在企業(yè)發(fā)展順風(fēng)順?biāo)那闆r下，控股股東和銀團(tuán)資本自然是把酒言歡，融洽異常，然而當(dāng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)面臨困境的時(shí)候，雙方便很有可能“大難臨頭各自飛”。每當(dāng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)困境，銀團(tuán)資本所扮演的角色一般不會(huì)是風(fēng)雨同舟的伙伴，而是一個(gè)心懷異心的攪局者，給企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)帶來(lái)很大的干擾，無(wú)形之中大大加大了企業(yè)的融資成本，這是在引進(jìn)銀團(tuán)資本的時(shí)候，必須要考慮到的因素。

　　不僅如此，銀團(tuán)資本為了控制自身的風(fēng)險(xiǎn)，往往通過(guò)簽訂所謂的“對(duì)賭協(xié)議”對(duì)企業(yè)的行為進(jìn)行約束。這種“對(duì)賭協(xié)議”的本質(zhì)，實(shí)際上是銀團(tuán)資本與企業(yè)之間的一種期權(quán)出讓行為，而且這種期權(quán)行為，往往明顯有利于銀團(tuán)資本。銀團(tuán)資本通過(guò)擁有這樣的期權(quán)，可以最大限度的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于對(duì)賭這樣的零和博弈，一方的權(quán)利顯然意味著另一方的義務(wù)，因此在引進(jìn)銀團(tuán)資本時(shí)，不僅僅要考慮股權(quán)融資本身的成本，還要考慮出讓期權(quán)的成本。從這個(gè)角度上講，無(wú)論是蒙牛、太子奶，還是飛鶴乳業(yè)，引進(jìn)股權(quán)融資的成本都是代價(jià)不菲的。

　　常規(guī)行業(yè)可以采用激進(jìn)的發(fā)展方式嗎？

　　在我國(guó)企業(yè)引進(jìn)外來(lái)融資的實(shí)例中，很多都是常規(guī)性的行業(yè)，不僅僅是乳品行業(yè)，肉制品行業(yè)情況也很類似，如雙匯和雨潤(rùn)。這些常規(guī)性的行業(yè)，由于處于中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的時(shí)代背景下，展現(xiàn)出了極為誘人的發(fā)展前景，無(wú)論是作為經(jīng)營(yíng)者的企業(yè)自身，還是作為投資者的銀團(tuán)資本，都希望成為最后的贏家。

　　然而必須注意的是，常規(guī)行業(yè)往往是投資高、見(jiàn)效慢、競(jìng)爭(zhēng)充分的行業(yè)，有其自身的發(fā)展規(guī)律和承受能力，如果想要采用嫁接資本銀團(tuán)這樣一種高風(fēng)險(xiǎn)的激進(jìn)發(fā)展方式，必須立足于某一個(gè)特俗的契合點(diǎn)，而這個(gè)契合點(diǎn)，或者是針對(duì)某一個(gè)企業(yè)家，比如蒙牛的牛根生，或者針對(duì)某一個(gè)新的產(chǎn)品，比如太子奶的乳酸菌產(chǎn)品，或者是某一偶發(fā)性的事件，比如三鹿事件給飛鶴乳業(yè)帶來(lái)的發(fā)展機(jī)遇。嫁接銀團(tuán)資本，實(shí)際上是將企業(yè)的命運(yùn)放到這樣一個(gè)契合點(diǎn)上，因此對(duì)于這樣一個(gè)契合點(diǎn)的評(píng)估，必須是建立在客觀和理性的基礎(chǔ)上。

　　飛鶴乳業(yè)對(duì)于三鹿事件所帶來(lái)的發(fā)展契機(jī)，估計(jì)的顯然過(guò)于樂(lè)觀了。雖然可以幸免于三聚氰胺污染，然而事件本身帶給整個(gè)乳品行業(yè)的沖擊，飛鶴也難以完全置身事外。而且為了能夠突出飛鶴在這一事件中的地位，飛鶴乳業(yè)投入了巨額的廣告費(fèi)用，這勢(shì)必增加企業(yè)的運(yùn)營(yíng)成本。然而隨著時(shí)間的流逝，談三聚氰胺色變的情形慢慢消失，在三鹿事件中受到?jīng)_擊的國(guó)內(nèi)乳業(yè)巨頭慢慢恢復(fù)了元?dú)?，開(kāi)始利用自身在品牌和營(yíng)銷(xiāo)渠道上的優(yōu)勢(shì)逐步滲透三鹿留下的市場(chǎng)空白，飛鶴雖然在市場(chǎng)份額和行業(yè)排名都有所提前，但是相比較飛鶴為此付出的代價(jià)，這份成績(jī)并不值得欣喜。隨著事件的影響慢慢消散，奶粉行業(yè)慢慢回到以往的競(jìng)爭(zhēng)模式和競(jìng)爭(zhēng)格局，飛鶴乳業(yè)的市場(chǎng)地位也慢慢的穩(wěn)定下來(lái)，向上突破發(fā)展的空間也逐漸受到壓縮，企業(yè)壓貨現(xiàn)象開(kāi)始凸現(xiàn)，跨越式發(fā)展的階段基本結(jié)束。

　　也許飛鶴乳業(yè)所面對(duì)的危局不至于像太子奶那么嚴(yán)重，而且離最后的贖回日期還有一段時(shí)間可以供飛鶴使用，然而對(duì)于投資方的一方──紅杉資本，除非再次出現(xiàn)諸如三鹿事件這樣的特別事件，將目前手中市價(jià)每股僅有10美元的股票，變現(xiàn)為39美元的現(xiàn)金，幾乎是無(wú)法抗拒的誘惑。兩年之后，飛鶴將面臨巨額的現(xiàn)金贖回壓力，將是無(wú)法回避的事實(shí)。擺在飛鶴面前的，好像又是兩條截然不同的道路，一條是節(jié)衣縮食，積累現(xiàn)金，為即將到來(lái)的冬季做好準(zhǔn)備；第二條是尋找下一個(gè)紅杉資本，再來(lái)一次，飛鶴究竟會(huì)作何選擇，我們也只能拭目以待了 。

　　國(guó)際銀團(tuán)的直接融資，對(duì)于廣大急需要資金發(fā)展的中國(guó)企業(yè)而言，顯然并不是天上掉下來(lái)的餡餅，但是如果將其理解為飲鴆止渴，卻也有失偏頗。資本其實(shí)就是為了逐利而來(lái)，希望以最小的風(fēng)險(xiǎn)，最大程度的獲取回報(bào)。如果利用的好，可以有助于企業(yè)的快速發(fā)展，但是如果利用的不好，也會(huì)給企業(yè)的經(jīng)營(yíng)帶來(lái)巨大的沖擊，甚至最終使企業(yè)易主或者破產(chǎn)。

　　企業(yè)在面對(duì)資本嫁接的選擇時(shí)，必須從融資成本、企業(yè)發(fā)展機(jī)遇和企業(yè)自身能力出發(fā)，謹(jǐn)慎地選擇融資規(guī)模和融資條件，理性地做出決策，并且將更多的精力放在提升自身競(jìng)爭(zhēng)能力上，只有如此才是長(zhǎng)久發(fā)展之道。