大小非逆轉(zhuǎn)了中國(guó)股市的供求關(guān)系，改變了估值體系，一場(chǎng)套現(xiàn)與持有的利益博弈正在看似平靜的A股市場(chǎng)中暗流涌動(dòng)�；诶硇缘募僭O(shè)，全面厘清大小非減持在未來數(shù)年的規(guī)模及特點(diǎn)，對(duì)價(jià)值的研究將頗具意義。
一段時(shí)間以來，A股市場(chǎng)非理性的下跌使得很多投資者視“大小非”如洪水猛獸，限售股解禁成為市場(chǎng)上普遍認(rèn)同的近期持續(xù)下跌的理由，所謂“成也股改，敗也股改”。大小非逆轉(zhuǎn)了中國(guó)股市的供求關(guān)系，改變了中國(guó)股市的估值體系，其對(duì)中國(guó)股市的影響料將在一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)存在。有鑒于此，基于一些理性的假設(shè)，進(jìn)一步全面厘清大小非減持在未來數(shù)年的規(guī)模及特點(diǎn)，對(duì)價(jià)值的研究將頗具意義。
平安證券研究員蔡大貴曾發(fā)布報(bào)告稱，2008年到2010年A股市場(chǎng)上有15.55萬億元市值的限售股流通解禁，但據(jù)招商證券景志忠等人的報(bào)告，按照今年4月30 日收盤數(shù)據(jù)測(cè)算，三年內(nèi)可預(yù)期的減持規(guī)模僅1.7萬億元。數(shù)據(jù)相差如此懸殊，大小非到底是真老虎還是紙老虎？大虎還是小虎？由于哪些大小非股東會(huì)拋售解禁股份，是個(gè)仁者見仁智者見智的問題，筆者先對(duì)所有解禁股的總量進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，然后逐步的減去由于股份的性質(zhì)、控股因素、價(jià)值因素等原因拋售可能性低的股票。
股改之前的上市公司存在著非流通股不能流通的問題，股改后非流通股在存在一定限售期的情況下取得了上市流通權(quán)。自2005年6月，上市公司開始陸續(xù)進(jìn)入股改程序，至2006年底股改基本完成。2006年6月，限售期一年的股份開始解禁；2007年6月，限售期兩年的股份開始解禁；2008年承諾限售期三年的股東所持限售股開始解禁。從2006年6月新老劃斷、IPO重啟開始，所有的股份都具有流通權(quán)，但是發(fā)起人股、法人股等性質(zhì)的股份一般有三年的限售期，網(wǎng)下配售、戰(zhàn)略配售一般有三個(gè)月、六個(gè)月或是一年的限售期。2007年大批大盤藍(lán)籌股發(fā)行上市，2008年也迎來這些首發(fā)限售股的解禁高峰期。
總量統(tǒng)計(jì)
筆者根據(jù)2008年7月8日的收盤價(jià)，對(duì)今后幾年限售股解禁規(guī)模進(jìn)行了初步推算統(tǒng)計(jì)：預(yù)計(jì)2008年解禁股票總數(shù)將達(dá)約1445萬股，市值預(yù)計(jì)約為18060億元；2009年將迎來解禁的最高峰，預(yù)計(jì)全年解禁股票總數(shù)將達(dá)約6832萬股，市值總計(jì)約為48161億元；2010年將又有所回落，但解禁股總數(shù)仍高達(dá)約3484.7萬股，解禁總市值約為52529億元；2011年以后限售股解禁數(shù)量將逐年大幅遞減，其中2011年與2012年分別約為734.7萬股以及27萬股，解禁市值依次約為9348億元和357億元；直至2013年還有約7萬股的少量股票解禁，市值約為56億元。
其中2008年至2010年三年的解禁總市值為12.8萬億元，而按照2008年7月8日收盤價(jià)計(jì)算，滬深兩市的流通市值為6.17萬億元，解禁市值占兩市流通總市值的比例為61.5%.2008年7月13日之后解禁股市值為9550.46億元。
另外，我們對(duì)2008年解禁規(guī)模進(jìn)行了回顧與預(yù)測(cè)：1月份、7月份和9月份是解禁壓力較小的月份，解禁股數(shù)依次為64萬股、58.68萬股以及54.7萬股，市值依次為812億元、649億元以及651.5億元；8月份解禁壓力最大，解禁總股數(shù)達(dá)到了244.46萬股，市值約為2525.8億元，但是8月份解禁壓力之所以很大是因?yàn)樯虾氫摷瘓F(tuán)8月11日解禁119億股寶鋼股份（600019），但是像這種國(guó)家控股的大盤股被控股股東拋售的可能性非常低。其中2008年1月至7月解禁股總數(shù)約為687.2萬股，總市值約為8990.6億元。
減持可能性分析與解禁量統(tǒng)計(jì)
政策因素
3000點(diǎn)已成為市場(chǎng)公認(rèn)的政策底，在過去的一年里大盤從6000多點(diǎn)跌到2500點(diǎn)附近，政府一直在呼吁穩(wěn)定市場(chǎng)，所以筆者認(rèn)為3000點(diǎn)以下國(guó)有股減持的可能性較小，尤其是在中證100指數(shù)樣本中的大盤國(guó)有股。
筆者對(duì)2008年至2013年解禁的國(guó)有股數(shù)量進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，2008年至2013年的六年間，預(yù)計(jì)國(guó)有股解禁總量將達(dá)8100億股，市值總計(jì)約為86930億元。2009年和2010年將面臨國(guó)有股解禁的高峰，該兩年共計(jì)解禁國(guó)有股6884.6億股，約占六年國(guó)有股解禁總數(shù)的85%.2009年當(dāng)年解禁股數(shù)將達(dá)4352.887億股，市值為32964.89億元，占同期解禁市值的68.45%；2010年國(guó)有股解禁數(shù)為2531.7億股，市值為39799.3億元，占同期解禁市值的75.77%.預(yù)計(jì)2008年將有664.9759億股國(guó)有股解禁，市值達(dá)7764.9億元，占同期解禁市值的42.99%.2010年之后的三年中，解禁國(guó)有股數(shù)將逐年大幅遞減，2011年、2012年和2013年解禁的國(guó)有股數(shù)依次為530.8億股、16.5億股以及3.4億股，市值依次為6109億元、270.8億元以及21.3億元，分別依次占其當(dāng)年同期解禁市值的65.35%、75.79%以及38 %.
所有將要解禁的國(guó)有股均不會(huì)減持是一個(gè)非常樂觀的假設(shè)，也與政府進(jìn)行股改、國(guó)有股減持的初衷不符。解禁的所有國(guó)有股均不減持，只有在政策底下方能發(fā)生。一個(gè)更謹(jǐn)慎的假設(shè)是關(guān)系到國(guó)家經(jīng)濟(jì)命脈的大型企業(yè)的股票不會(huì)被國(guó)家減持。在這里我們對(duì)中證100指數(shù)樣本股進(jìn)行了單獨(dú)統(tǒng)計(jì)。
2008至2013年中證100指數(shù)成份股中的國(guó)有股解禁總數(shù)預(yù)計(jì)將達(dá)6481.9億股，總市值約為69821.4億股。2009年及2010年依舊是解禁高峰，這兩年內(nèi)該指數(shù)成份股中的國(guó)有股解禁總數(shù)約為5875億股，總市值約為62606億元。其中2009年當(dāng)年成份股中國(guó)有股解禁數(shù)為3616.4億股，市值為25732.6億元，占同期解禁市值的53.43%；2010年成份股中國(guó)有股解禁數(shù)為2258.8億股，市值為36873.5億元，占同期解禁市值的70.2%.
2008年國(guó)有股解禁總股數(shù)為665億股，市值為7764.9億元，其中前七個(gè)月共計(jì)解禁180億股，約占全年解禁總量的27.1% ，市值為2365.7億元，約占全年國(guó)有股解禁總市值的30.5%.預(yù)計(jì)8月為國(guó)有股解禁高峰，當(dāng)月解禁國(guó)有股總數(shù)為194.6億股，市值為1863.6億元，占全年比例依次為29.3%及24%.此外今年12月將迎來國(guó)有股解禁的另一個(gè)高峰，當(dāng)月解禁國(guó)有股總數(shù)為113.8億股，市值為1768.9億元。
控股因素
2008年1月1日至2010年12月31日，解禁控股股東持股為國(guó)有股的市值約為7萬億元，而控股股東為非國(guó)有股的僅有5879億元。
持有的解禁限售股的性質(zhì)為非國(guó)有股的控股股東，在股價(jià)可能繼續(xù)下落的情況下，很可能會(huì)大量減持，但其減持的底線是維護(hù)其控股權(quán)不被動(dòng)搖�；诳毓晒蓶|為維護(hù)其控股地位減持的比例，筆者分以下幾種情況討論：
若（控股股東持股比例—第二大股東持股比例）*100%/第二大股東持股比例<30%，那么控股股東為維護(hù)其控股地位很可能不減持，第二大股東為爭(zhēng)奪控股地位也可能不減持。
筆者對(duì)2008年至2012年間為保持或爭(zhēng)奪控股地位而鎖倉(cāng)的非國(guó)有解禁股進(jìn)行了推測(cè)，五年解禁股數(shù)總計(jì)為78.3億股，解禁市值總計(jì)約為658.3億元，其中2009年依舊為峰值，當(dāng)年解禁股數(shù)為37.9億股，解禁市值為283.6億元。由此可以看出，在上述假設(shè)條件下，為保持或爭(zhēng)奪控股權(quán)而鎖倉(cāng)的解禁股數(shù)量并不是很大。
若（控股股東持股比例—第二大股東持股比例—第三大股東持股比例）< 0 ，那么前三大股東可能均不減持。
基于該假設(shè)條件推測(cè)，2008年至2011年的四年間，為保持或爭(zhēng)奪控股地位而鎖倉(cāng)的非國(guó)有解禁股總數(shù)預(yù)計(jì)達(dá)83.5億股，解禁總市值預(yù)計(jì)達(dá)1326.5億元。其中2009年依然是峰值，預(yù)計(jì)當(dāng)年解禁股數(shù)為56.4億股，解禁市值為1008.7億元。
價(jià)值因素
股票的價(jià)值因素是可能影響解禁股股東是否拋售的因素之一，但是由于大小非持股成本普遍遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于現(xiàn)在的股價(jià)，在股市下跌的時(shí)候，為了保護(hù)賬面的盈利，筆者認(rèn)為即使股票已經(jīng)很有投資價(jià)值了，股票被拋售的可能性仍然很大，尤其是小非。但是對(duì)公司有深厚感情和理解的大非股東，在股價(jià)低于價(jià)值投資的價(jià)格時(shí)會(huì)選擇不減持。
筆者對(duì)投資價(jià)值的計(jì)算采取了絕對(duì)估值法�；谠摴乐捣椒A(yù)測(cè)，2008年8月至12月期間，因價(jià)值低估而不會(huì)被拋售的解禁量總計(jì)將達(dá)45.9億股，市值總計(jì)為562.3億元。
同樣基于該估值方法預(yù)測(cè)，2008年至2013年的六年間因價(jià)值低估而不會(huì)被拋售的解禁量總計(jì)為403.1億股，市值總計(jì)為5180.7億元。
大小非減持規(guī)模討論
筆者對(duì)2008年8月至2020年12月可能減持的解禁市值分樂觀、謹(jǐn)慎樂觀以及悲觀的三種情況分別進(jìn)行了測(cè)算。
假設(shè)在最樂觀的情況下，所有國(guó)有股不減持，由控股因素、價(jià)值因素影響的解禁股均不減持，則該段時(shí)間內(nèi)總減持規(guī)模為2.6萬億元。
假設(shè)在中間狀態(tài)的謹(jǐn)慎樂觀情況下，中證100指數(shù)樣本股中的國(guó)有股不減持；由控股因素、價(jià)值因素影響的解禁股均不減持，則該段時(shí)間內(nèi)總減持規(guī)模為3.9萬億元。
假設(shè)最悲觀的情況下，僅有中證100指數(shù)樣本股中的國(guó)有股不減持，則市場(chǎng)總減持規(guī)模為4.3億元。
根據(jù)上述分析和測(cè)算，筆者認(rèn)為未來兩年半時(shí)間內(nèi)約有2.6萬億元~4.3萬億元市值的解禁股減持壓力，約相當(dāng)于目前流通市值的40%至68%.如果未來兩年半內(nèi)，宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣，股市難以形成賺錢效應(yīng)，銀行存款資金不能流入股市，人民幣升值概念難以吸引熱錢，再考慮到大盤股IPO，那么解禁股的流通必定對(duì)未來的A股市場(chǎng)產(chǎn)生非常嚴(yán)重的打壓。
但是大盤在2000點(diǎn)下方的更多解禁股可能因價(jià)值原因而鎖倉(cāng)，減持壓力可能比上述測(cè)算數(shù)據(jù)小。在2000點(diǎn)上方大小非對(duì)股市的壓力不可忽視。個(gè)人認(rèn)為解決未來困擾股市的大小非問題的根本辦法不是延長(zhǎng)限售期，而是發(fā)展備兌權(quán)證�？吹跈�(quán)可以使對(duì)未來行情悲觀的股東減少拋售而購(gòu)買看跌期權(quán)。而且購(gòu)買看跌期權(quán)后不影響股東的控股比例，大股東何樂而不為？
行業(yè)及個(gè)股減持壓力比較
2008年下半年A股可能發(fā)生的減持市值（按7月8日收盤價(jià)計(jì)算）約4000億元到6000億元，筆者分別基于全部國(guó)有股不減持以及僅有中證100指數(shù)樣本股中的國(guó)有股不減持的兩種情況，分別推測(cè)了減持壓力較大及較小的幾種行業(yè)。
基于僅有中證100指數(shù)樣本股中國(guó)有股不減持的悲觀情況預(yù)測(cè)，減持壓力最小的行業(yè)分別是建筑建材、公用事業(yè)、餐飲旅游、房地產(chǎn)以及化工，減持比例依次為4.61%、6.05%、6.66%、6.88%以及8.56%.
基于僅有中證100指數(shù)樣本股中國(guó)有股不減持的悲觀情況預(yù)測(cè)，減持壓力最大的行業(yè)分別為輕工制造、電子元器件、家用電器、交運(yùn)設(shè)備以及信息設(shè)備，減持比例依次為25.51%、23.24%、18.91%、17.78%以及17.49%.
假設(shè)全部國(guó)有股不減持，下半年減持壓力最小的行業(yè)分別為金融服務(wù)、建筑建材、餐飲旅游、房地產(chǎn)以及交通運(yùn)輸，減持比例依次為2.92%、4.61%、6.66%、6.88%以及7.57%.
假設(shè)全部國(guó)有股不減持，下半年減持壓力最大的行業(yè)分別為公用事業(yè)、輕工制造、電子元器件、家用電器以及交運(yùn)設(shè)備，減持比例依次為25.77%、25.51%、23.24%、18.91%以及17.78%.
筆者基于對(duì)僅有中證100指數(shù)樣本股中國(guó)有股不減持的最悲觀假設(shè)，對(duì)兩市的股票進(jìn)行了逐一盤點(diǎn)，并分別計(jì)算了其減持市值占流通市值的比例，發(fā)現(xiàn)減持比例最大的股票為海通證券，減持比例為1557.91%，其后依次為太平洋、南京熊貓、金風(fēng)科技、中路股份、ST東海A、粵傳媒、新嘉連、北京銀行、新鋼股份、上海電力、廣州控股、國(guó)投新集、北緯通信，減持比例均在200%以上（見表1）。
筆者基于全部國(guó)有股不減持的樂觀假設(shè)，對(duì)下半年減持壓力較大的股票進(jìn)行了盤點(diǎn)，發(fā)現(xiàn)減持比例最大的仍為海通證券，比例仍為1557.91%，其后減持比例在200%以上的股票依次為太平洋、金風(fēng)科技、中路股份、ST東海A、粵傳媒、新嘉聯(lián)、北京銀行、新鋼股份、廣州控股以及北緯通信（見表2）。
從中長(zhǎng)期來看，大小非的實(shí)際拋售行為，隨市場(chǎng)波動(dòng)而動(dòng)態(tài)變化，其對(duì)A股市場(chǎng)的影響不具有決定性作用，投資者還應(yīng)更多關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行趨勢(shì)和上市公司業(yè)績(jī)層面。限售股解禁帶來壓力的同時(shí)，也在某種程度上帶來了投資機(jī)遇，優(yōu)質(zhì)公司的“小非”流通無疑是投資者逢低吸納的良機(jī)，此外“小非”的解禁也會(huì)給潛在的并購(gòu)者帶來難得的介入機(jī)會(huì)。
在大小非減持和市場(chǎng)估值中樞下移的過程中，市場(chǎng)估值越來越向公司基本面靠攏。從前各類投資機(jī)構(gòu)在股票定價(jià)上握有絕對(duì)的話語權(quán)，隨著大小非的解禁，產(chǎn)業(yè)資本逐漸參與股權(quán)定價(jià)，證券市場(chǎng)的博弈結(jié)構(gòu)也在悄然改變。
股改后隨著時(shí)間的推移，與現(xiàn)有流通市值規(guī)模旗鼓相當(dāng)?shù)脑橇魍ü山K將全面解禁，一場(chǎng)套現(xiàn)與持有的利益博弈正在看似平靜的A股市場(chǎng)中暗流涌動(dòng)。
