2006年5月，《上市公司證券發(fā)行管理辦法》頒行，正式確立分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券（簡(jiǎn)稱(chēng)分離型可轉(zhuǎn)債）的法定地位；G中化等6家公司的可分離交易可轉(zhuǎn)債發(fā)行方案，也已經(jīng)進(jìn)入監(jiān)管層審核程序。面對(duì)蘊(yùn)含較大投資價(jià)值的可分離交易可轉(zhuǎn)債，轉(zhuǎn)債投資者應(yīng)該預(yù)作綢繆。
有別于普通可轉(zhuǎn)債
我國(guó)債券市場(chǎng)長(zhǎng)期以不可分離可轉(zhuǎn)債為主，債券部分“拖累”權(quán)證部分，一度使大多數(shù)可轉(zhuǎn)債出現(xiàn)流動(dòng)性折價(jià)。臺(tái)灣采取的券商分拆可轉(zhuǎn)債模式，在我國(guó)企業(yè)債市場(chǎng)流動(dòng)性現(xiàn)狀下無(wú)法借用；監(jiān)管層因此出臺(tái)《辦法》，允許融資企業(yè)發(fā)行分離型可轉(zhuǎn)債，以取代普通可轉(zhuǎn)債。從6家公司提交的申請(qǐng)發(fā)行條款來(lái)看，即使發(fā)行的兩個(gè)部分合在一起，也和目前國(guó)內(nèi)流通的普通可轉(zhuǎn)債有所區(qū)別。
存續(xù)期限不同
分離型可轉(zhuǎn)債與普通可轉(zhuǎn)債最重要的差異，在于權(quán)證存續(xù)期和債券存續(xù)期不匹配。嚴(yán)格意義上的可轉(zhuǎn)債，應(yīng)被看作可回售債券和美式期權(quán)的組合，債券和權(quán)證結(jié)合在一起；一旦履行轉(zhuǎn)股，實(shí)際上就是同時(shí)進(jìn)行兩個(gè)動(dòng)作：債券回售和權(quán)證行權(quán)。而嚴(yán)格意義上的分離型可轉(zhuǎn)債一旦發(fā)行，兩個(gè)部分就已經(jīng)分離，其權(quán)證部分即使行權(quán)也是單獨(dú)進(jìn)行的，并不會(huì)和債券回售同時(shí)發(fā)生。
行權(quán)時(shí)間不同
在6家公司提交的方案中，權(quán)證部分都被設(shè)定為歐式權(quán)證，即只有在到期日才可以行權(quán)。這樣分離型可轉(zhuǎn)債一旦發(fā)行，其后的現(xiàn)金流發(fā)生時(shí)間也就基本確定：權(quán)證到期日可能發(fā)行行權(quán)，債券付息日償付利息，債券到期日償還本金。而普通可轉(zhuǎn)債的可轉(zhuǎn)股時(shí)間相當(dāng)長(zhǎng)，一般從發(fā)行6個(gè)月后一直到債券到期，投資者隨時(shí)可以履行轉(zhuǎn)股權(quán)利。
以G新鋼釩發(fā)行的2003年1月22日發(fā)行的鋼釩轉(zhuǎn)債（125629，已退市）和其即將發(fā)行的新鋼釩分離型可轉(zhuǎn)債為例。在轉(zhuǎn)股條款上，鋼釩轉(zhuǎn)債發(fā)行時(shí)即規(guī)定，行權(quán)起始日為2003年7月22日，也就是說(shuō)，從這一天開(kāi)始直到債券到期（2008年1月22日），債券持有人隨時(shí)可以執(zhí)行轉(zhuǎn)股；而待發(fā)行的新鋼釩分離型可轉(zhuǎn)債設(shè)定，隨債券發(fā)行的認(rèn)股權(quán)證只可以在第12個(gè)月的前10個(gè)交易日，和權(quán)證存續(xù)期的最后10個(gè)交易日?qǐng)?zhí)行（權(quán)證存續(xù)期24個(gè)月），其余時(shí)間無(wú)法買(mǎi)入股票；而即使權(quán)證持有人行權(quán)，債券持有人也只能繼續(xù)持有到期才能還本付息，而不會(huì)同時(shí)將債券回售給上市公司——實(shí)際上，目前分離型可轉(zhuǎn)債預(yù)案中，并沒(méi)有設(shè)置回售條款。
價(jià)格調(diào)整不同
此外還有一些重要差別，如可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)格可經(jīng)股東大會(huì)同意向下調(diào)整；而分離型可轉(zhuǎn)債的權(quán)證部分，按照交易所的規(guī)定，其行權(quán)價(jià)格和行權(quán)比例不能隨意調(diào)整，只能在股票除權(quán)除息時(shí)，按照既定的公式進(jìn)行修正。這一條款消除了投資的不確定性，對(duì)于股票投資者是有利的。
同樣以鋼釩轉(zhuǎn)債和新鋼釩分離型可轉(zhuǎn)債為例。在鋼釩轉(zhuǎn)債的說(shuō)明書(shū)中約定，在發(fā)生除權(quán)除息時(shí)，可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)格按照和股票參考價(jià)相同的方式進(jìn)行調(diào)整；此外，當(dāng)任意連續(xù)30個(gè)交易日內(nèi)，有20個(gè)交易日收盤(pán)價(jià)格不高于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格90%時(shí)，必須向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)格，修正幅度不得低于10%.而新鋼釩分離型可轉(zhuǎn)債附加的權(quán)證將按照交易所的規(guī)定進(jìn)行，即當(dāng)標(biāo)的證券除權(quán)時(shí)，權(quán)證的行權(quán)價(jià)格和行權(quán)比例分別按下列公式進(jìn)行調(diào)整：
新行權(quán)價(jià)格＝原行權(quán)價(jià)格×（標(biāo)的證券除權(quán)日參考價(jià)/除權(quán)前一日標(biāo)的證券收盤(pán)價(jià)）
新行權(quán)比例＝原行權(quán)比例×（除權(quán)前一日標(biāo)的證券收盤(pán)價(jià)/標(biāo)的證券除權(quán)日參考價(jià)）
而當(dāng)標(biāo)的證券除息時(shí)，行權(quán)比例不變，行權(quán)價(jià)格調(diào)整為：
新行權(quán)價(jià)格＝原行權(quán)價(jià)格×（標(biāo)的證券除息日參考價(jià)/除息前一日標(biāo)的證券收盤(pán)價(jià)）
其余時(shí)間行權(quán)價(jià)格不會(huì)隨意變化。
此外，125629還設(shè)定了若干贖回條款和回售條款，也是分離型可轉(zhuǎn)債預(yù)案中沒(méi)有的。
投資操作4項(xiàng)提示
從投資者角度看，更高的流動(dòng)性對(duì)應(yīng)更高的吸引力。和普通可轉(zhuǎn)債不同，分離型可轉(zhuǎn)債就是兩個(gè)獨(dú)立的產(chǎn)品，可以分別在市場(chǎng)上出售。其債券部分和普通企業(yè)債屬性、特征都一致，而其權(quán)證部分和目前市場(chǎng)上流通的權(quán)證沒(méi)有本質(zhì)分別。拆分后的兩個(gè)部分可以滿(mǎn)足不同投資者的需求。當(dāng)前權(quán)證市場(chǎng)日均換手率遠(yuǎn)超50%，權(quán)證部分上市后必然受到追捧，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)有相當(dāng)大的短期投資價(jià)值。
票面利息有損失
和普通債券及可轉(zhuǎn)債比，投資者應(yīng)注意分離型可轉(zhuǎn)債在收益上的某些特征。附加的權(quán)利使債券可能以較低的票息率發(fā)行，投資者得到的利息收益會(huì)相應(yīng)較低；而認(rèn)股權(quán)證被單獨(dú)拆離流通，在當(dāng)前的市場(chǎng)上必然受到追捧和炒作，這些因素在發(fā)行時(shí)可能進(jìn)一步降低債券的票息；同時(shí)發(fā)行的認(rèn)股權(quán)證的存續(xù)期通常短于債券。
行權(quán)價(jià)格可推斷
雖然提出預(yù)案的公司都未就權(quán)證條款作足夠細(xì)致的說(shuō)明，投資者仍可以通過(guò)分離型可轉(zhuǎn)債債券面值和權(quán)證行權(quán)金額的匹配，來(lái)判斷其權(quán)證行權(quán)價(jià)格的大致范圍。投資者持有普通可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股時(shí)，直接按照轉(zhuǎn)股價(jià)，把手中的債券兌換成一定數(shù)量的股票即可，無(wú)需額外支付現(xiàn)金，也不會(huì)有退還。如果同時(shí)持有分離型可轉(zhuǎn)債的兩個(gè)部分（假設(shè)兩者同時(shí)到期），則流程將變?yōu)椋合扔赏顿Y者對(duì)權(quán)證行權(quán)，支付現(xiàn)金購(gòu)入股票；然后融資企業(yè)償還債券，投資者取回現(xiàn)金�？梢酝茢啵袡�(quán)支付的現(xiàn)金和債券償還的本金應(yīng)該匹配，或者近似匹配。債券面值通常都是100元，結(jié)合附加權(quán)證的數(shù)量，就可以大致推斷權(quán)證的行權(quán)價(jià)格。
仍以G中化為例，假定該公司已經(jīng)滿(mǎn)足發(fā)行分離型可轉(zhuǎn)債的條件，則按照預(yù)案條款，其每份債券附加不超過(guò)15份認(rèn)股權(quán)證。為了到期時(shí)15份權(quán)證行權(quán)能夠支付不少于100元的現(xiàn)金，每份權(quán)證的行權(quán)價(jià)格應(yīng)為100/15=6.67元附近。這和把股價(jià)維持在5.83元以上20個(gè)交易日的權(quán)證發(fā)行條件比較吻合。
兩重因素應(yīng)考慮
申購(gòu)分離型可轉(zhuǎn)債，相當(dāng)于同時(shí)買(mǎi)入了兩個(gè)產(chǎn)品，決策時(shí)就應(yīng)當(dāng)綜合考慮影響固定收益產(chǎn)品和期權(quán)產(chǎn)品價(jià)格的因素。例如，對(duì)固定收益產(chǎn)品、尤其是企業(yè)債來(lái)說(shuō)，利率、信用評(píng)級(jí)水平無(wú)疑是最重要的考量指標(biāo)；而對(duì)認(rèn)股權(quán)證，則要看股票估值和市場(chǎng)氛圍。所以說(shuō)，在一級(jí)市場(chǎng)選擇分離型可轉(zhuǎn)債，需要投資者對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)和上市股票都有相當(dāng)?shù)恼J(rèn)識(shí)和了解；一旦產(chǎn)品發(fā)行完畢進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)，則已經(jīng)分離為完全獨(dú)立的兩個(gè)部分，投資者可以不再考慮兩者的關(guān)聯(lián)，按照各自的特征進(jìn)行投資就可以了。
發(fā)行主體需甄選
目前遞交發(fā)行方案的上市公司包括G唐鋼、G新鋼釩、G馬鋼、G中化、G云天化和G武鋼，總?cè)谫Y規(guī)模超過(guò)200億元。但像G中化等，距離發(fā)行分離型可轉(zhuǎn)債的要求仍略有距離。投資者到時(shí)應(yīng)細(xì)加甄選。
鏈接 分離型可轉(zhuǎn)債及其發(fā)行條件
分離型可轉(zhuǎn)債全稱(chēng)為“認(rèn)股權(quán)和債券分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券”，其特征是把原來(lái)的可轉(zhuǎn)債中所包含的債券部分和認(rèn)股權(quán)證部分分離開(kāi)來(lái)，分別上市交易。這樣，可轉(zhuǎn)債的債券部分和權(quán)證部分就可以面向不同的投資者，滿(mǎn)足其各自的風(fēng)險(xiǎn)收益需求，流動(dòng)性也將得到相當(dāng)?shù)母纳啤?/p>
《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定分離型可轉(zhuǎn)債中債券的期限最短為1年，沒(méi)有規(guī)定上限；權(quán)證部分的存續(xù)期不得少于6個(gè)月，并受到交易所發(fā)布的《權(quán)證管理暫行辦法》的約束。例如，按照上交所的規(guī)定，申請(qǐng)?jiān)谏辖凰鲜械墓善睓?quán)證，其標(biāo)的股票必須滿(mǎn)足3個(gè)條件：最近20個(gè)交易日流通股份市值不低于30億元、最近60個(gè)交易日股票交易累計(jì)換手率在25%以上、流通股股本不低于3億股，發(fā)行量不得低于5000萬(wàn)份，存續(xù)期應(yīng)在6～24個(gè)月。
