隨著我國社會主義市場經(jīng)濟的發(fā)展和財務(wù)理論的拓展，企業(yè)的籌資渠道和方式趨向多樣化，如何選擇資本結(jié)構(gòu)并實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，已成為財務(wù)管理研究的核心問題之一。
一、企業(yè)財務(wù)管理目標(biāo)的確定
企業(yè)利益是多邊利益關(guān)系主體博弈的結(jié)果，企業(yè)的價值是建立在利益相關(guān)者的基礎(chǔ)上。企業(yè)價值不僅僅是全部資產(chǎn)價值的簡單相加，而是企業(yè)作為一個整體，其人力、財力、物力、管理能力等生產(chǎn)要素整合后在現(xiàn)在和未來獲得凈現(xiàn)金流量的能力。企業(yè)與其利益相關(guān)者之間不是相互獨立，而是相互依存、相互作用、共處一個統(tǒng)一體中。這些都是企業(yè)財務(wù)管理目標(biāo)在確定過程中需要首先要考慮的。
企業(yè)是獨立的法人，根據(jù)委托代理理論，所有者和經(jīng)營者，經(jīng)營者和管理者，債權(quán)人和企業(yè)之間都是一種委托代理關(guān)系。由于信息的不對稱，所有者需要對經(jīng)營者施加監(jiān)督，經(jīng)營者需要對下屬管理層乃至員工進行監(jiān)督，債權(quán)人需要對企業(yè)進行監(jiān)督，等等。但無論怎樣設(shè)計激勵和約束機制，代理問題都無法完美解決，由此發(fā)生的代理成本很大，“逆向選擇”和“道德風(fēng)險”仍不可避免發(fā)生，監(jiān)督的一方仍然可能有所“剩余損失”。所以必須有一個對各利益相關(guān)者都有益的共同目標(biāo)，這個目標(biāo)能夠反映投資者、債權(quán)人、經(jīng)營者以及有關(guān)利害集團和個人的意愿，使企業(yè)在內(nèi)外環(huán)境產(chǎn)生的各種內(nèi)、外變量中達到協(xié)調(diào)和均衡。選擇企業(yè)價值最大化作為財務(wù)管理目標(biāo)，是最為合適不過。另外從資產(chǎn)負(fù)債表來看，“企業(yè)價值”相當(dāng)于其左方的“資產(chǎn)價值”，而“股東財富”相當(dāng)于其右方的“所有者權(quán)益”。根據(jù)企業(yè)契約論，企業(yè)的財務(wù)管理目標(biāo)不僅要考慮股東利益，使其利益最大化，而且各利益相關(guān)者都應(yīng)擁有企業(yè)的剩余索取權(quán)和控制權(quán)，要有一個合理的機制分配企業(yè)的剩余收益。把“企業(yè)價值最大化”作為財務(wù)管理目標(biāo)比把“股東財富最大化”作為財務(wù)管理目標(biāo)更合適。
現(xiàn)代財務(wù)理論認(rèn)為，企業(yè)價值就是企業(yè)未來現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值。企業(yè)現(xiàn)金流量折現(xiàn)值的最大化，就是企業(yè)價值最大化。在實踐中，為實現(xiàn)“企業(yè)價值最大化”這一目標(biāo)，我們可以將“現(xiàn)金流量最大化”作為具體目標(biāo)，具體目標(biāo)下再制定分目標(biāo)通過具體財務(wù)指標(biāo)進行計量。為何選擇“現(xiàn)金流量最大化”作為具體目標(biāo)？我們知道企業(yè)的目標(biāo)是生存、發(fā)展、獲利。生存、發(fā)展是獲利的前提，現(xiàn)金流量的大小在一定程度上決定了企業(yè)的生存和發(fā)展能力。一個利潤額很高、資產(chǎn)龐大的企業(yè)，如果沒有足夠的現(xiàn)金來支付到期債務(wù)就可能面臨破產(chǎn)的局面。企業(yè)只有擁有足夠的現(xiàn)金流量，才可以進行股利的派發(fā)；才可以按時償還債務(wù)；才可以按時支付職工的工資及獎金；才能按時繳納稅金；才可能承受相關(guān)的社會責(zé)任。而上述這一切，企業(yè)有利潤但沒有足夠的現(xiàn)金也是無法實現(xiàn)的。根據(jù)現(xiàn)金流量表的結(jié)構(gòu)分析，可以將“現(xiàn)金流量最大化”分成三個分目標(biāo)來考核。首先，經(jīng)營活動帶來的現(xiàn)金流量應(yīng)占絕大部分，而籌資活動的現(xiàn)金流量和投資活動的現(xiàn)金流量要根據(jù)企業(yè)所處的發(fā)展時期以及其他經(jīng)濟環(huán)境因素作具體分析。將“現(xiàn)金流量最大化”分成幾個分目標(biāo)來考慮，可以避免財務(wù)管理人員為單純追求現(xiàn)金流量最大化，而不顧風(fēng)險去籌集過多的資金，也可以避免企業(yè)大量持有現(xiàn)金，發(fā)生投資不足。
二、資本結(jié)構(gòu)的類型
資本結(jié)構(gòu)理論是當(dāng)代財務(wù)理論的研究重點。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是由于企業(yè)采取不同的籌資方式形成的，表現(xiàn)為企業(yè)長期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系，即企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表右方的長期負(fù)債、優(yōu)先股、普通股權(quán)益的結(jié)構(gòu)。各種籌資方式及其不同組合類型決定著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及其變化。那么，當(dāng)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)處于什么狀態(tài)才能使企業(yè)的價值最大、企業(yè)的凈現(xiàn)金流量最大？這種關(guān)系構(gòu)成了資本結(jié)構(gòu)選擇的焦點。
1．僅有普通股的結(jié)構(gòu)。當(dāng)企業(yè)初建或業(yè)務(wù)尚未開展之前，企業(yè)對未來經(jīng)營狀況沒有把握，為避免固定利息和固定股利對企業(yè)經(jīng)營的壓力，可選擇這種資本結(jié)構(gòu)。其優(yōu)點表現(xiàn)為：因沒有債務(wù)和優(yōu)先股，也就沒有固定支付利息、現(xiàn)金股利的義務(wù)，對企業(yè)現(xiàn)金流量的影響較小；沒有負(fù)債，也不會存在破產(chǎn)成本，代理成本也相對較低，也無所謂財務(wù)風(fēng)險的存在；沒有債務(wù)和優(yōu)先股等契約的約束，股利政策比較自由，董事會可視企業(yè)具體情況決定普通股股利的分派；企業(yè)需要資金時，很容易通過其他方式籌措資金。但其缺點也很明顯：資本成本高，沒能充分利用財務(wù)杠桿提高企業(yè)價值；若再發(fā)行普通股籌資，發(fā)行在外的普通股數(shù)增加，將分散企業(yè)的控制權(quán)和管理權(quán)。
2．兼有普通股、優(yōu)先股的資本結(jié)構(gòu)。當(dāng)企業(yè)對其前途有一定把握時，可采用這種資本結(jié)構(gòu)。其優(yōu)點表現(xiàn)為：比僅用普通股籌資擴大了籌資的范圍；可降低綜合資本成本，因為優(yōu)先股的成本比普通股的成本低；一般情況下，優(yōu)先股股東沒有選舉權(quán)和表決權(quán)，不至于分散企業(yè)的控制權(quán)與管理權(quán)；發(fā)行優(yōu)先股可增強企業(yè)信用；與舉債融資相比，優(yōu)先股股利既不像借款利息具有強制性，也沒有還本約定，沒有財務(wù)風(fēng)險。其缺點為：就資本成本而言，利用優(yōu)先股的成本比公司債高；由于優(yōu)先股股利屬于公司稅后凈利的分配，不像負(fù)債利息可作費用支出，起不到節(jié)稅的作用；另外，優(yōu)先股契約中多有限制普通股股利分派的規(guī)定，影響公司股利政策制定的靈活性。
3．兼有普通股、優(yōu)先股與公司債的資本結(jié)構(gòu)。當(dāng)企業(yè)經(jīng)營狀況良好且預(yù)計投資報酬率大于負(fù)債利息率時，企業(yè)可通過發(fā)行公司債券或銀行貸款來擴充資產(chǎn)總額，充分利用財務(wù)杠桿的作用。其優(yōu)點是：公司債由于是按約定利率在稅前支付，即使是在公司嚴(yán)重虧損面臨清算時，債權(quán)人的權(quán)益也優(yōu)于股東權(quán)益，所以公司債成本較低，有助于提高企業(yè)價值；公司債利率固定，舉債經(jīng)營，可充分發(fā)揮財務(wù)杠桿的作用；公司債利息在稅前支付，有節(jié)稅作用；債權(quán)人不參與公司決策，影響不到企業(yè)控制權(quán)與管理權(quán)；借債的范圍比較廣泛。但債權(quán)籌資的缺點也很明顯，負(fù)債有屆時還本付息的壓力，如果因現(xiàn)金流量不足而不能履約，將使企業(yè)陷入財務(wù)危機，甚至倒閉；債權(quán)人為了保障自身利益，在借出資金時往往規(guī)定一些限制性條款，對企業(yè)的經(jīng)營尤其是理財產(chǎn)生諸多約束，從而影響經(jīng)營效率；如果企業(yè)銷售不暢，利潤下降或虧損，則會產(chǎn)生財務(wù)杠桿負(fù)作用，直接影響到企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的穩(wěn)固；負(fù)債規(guī)模一旦超過一定限度，債權(quán)人會要求更高的風(fēng)險補償報酬，貸款附加條件也更為苛刻，債務(wù)成本上升，公司價值下降。
如何選擇資本結(jié)構(gòu)，在權(quán)益資本和債權(quán)資本之間達到平衡，使得加權(quán)平均資本成本最低。權(quán)衡理論認(rèn)為：只要運用負(fù)債經(jīng)營，就可能發(fā)生財務(wù)危機成本和代理成本，有負(fù)債企業(yè)的價值=無負(fù)債企業(yè)價值+稅收節(jié)約價值-財務(wù)危機成本預(yù)期現(xiàn)值-代理成本預(yù)期現(xiàn)值。根據(jù)該公式，只有在負(fù)債減稅利益和負(fù)債產(chǎn)生的財務(wù)拮據(jù)成本及代理成本之間保持平衡時，才能確定最佳的資本結(jié)構(gòu)。
三、資本結(jié)構(gòu)選擇的主要因素
制約資本結(jié)構(gòu)選擇的因素，除了上述的普通股、優(yōu)先股、公司債各自成本不同之外，還需要考慮以下因素對資本結(jié)構(gòu)選擇的影響。
1．注重銷售額及其增長的預(yù)測。在銷售額及其增長速度較快的時期，通過提高負(fù)債比率，來提高企業(yè)價值。
2．注重企業(yè)現(xiàn)金流量狀況。通過現(xiàn)金預(yù)算的編制，分析債務(wù)本息的償還對企業(yè)現(xiàn)金流量的影響。如果企業(yè)未來現(xiàn)金流入、流出在數(shù)量時間上比較均衡，財務(wù)狀況穩(wěn)定，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)能負(fù)擔(dān)的負(fù)債比率就高。
3．注重企業(yè)償債能力指標(biāo)的計算和分析。通過對企業(yè)原有的流動比率、速動比率、負(fù)債比率、已獲利息保障倍數(shù)等指標(biāo)的分析，評價企業(yè)的償債能力，為最佳資本結(jié)構(gòu)的確定提供流動性方面的基礎(chǔ)資料。
4．計算籌資無差別點，選擇正確的再融資方式。如果企業(yè)實際息稅前利潤超過籌資無差別點，則可通過舉債融資，加大負(fù)債比率，可獲得更高的每股收益；反之，當(dāng)實際的息稅前利潤低于籌資無差別點采用普通股方式融資，降低負(fù)債比率，可避免固定利息的支付，使每股凈收益更高。
5．經(jīng)濟周期因素。在市場經(jīng)濟條件下，任何國家的經(jīng)濟既不會較長時間增長，也不會較長時間衰退，而是在波動中發(fā)展。這種波動大體上呈現(xiàn)復(fù)蘇、繁榮、衰退和蕭條的階段性周期循環(huán)，即為經(jīng)濟周期。一般而言，在經(jīng)濟衰退、蕭條階段，由于整個宏觀經(jīng)濟不景氣，多數(shù)企業(yè)經(jīng)營舉步維艱，財務(wù)狀況常常陷入窘境，甚至惡化，經(jīng)濟效益較差。在此期間，企業(yè)應(yīng)盡可能壓縮負(fù)債，甚至采用“零負(fù)債”策略，不失為一種明智之舉。而在經(jīng)濟復(fù)蘇、繁榮階段，一般來說，由于經(jīng)濟走出低谷，市場供求趨旺，大部分企業(yè)的銷售順暢，利潤水平不斷上升，此時，企業(yè)應(yīng)增加負(fù)債，以抓住機遇，迅速發(fā)展。
6．產(chǎn)品生命周期因素。美國哈佛大學(xué)的維農(nóng)教授把產(chǎn)品階段劃分為產(chǎn)品創(chuàng)新階段、產(chǎn)品成熟階段、產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化階段。不同的產(chǎn)品階段決定了公司不同的資本結(jié)構(gòu)，在產(chǎn)品創(chuàng)新階段，企業(yè)需要支出高昂的研究與開發(fā)費用，向市場推出新產(chǎn)品。在這個階段，由于產(chǎn)品是否研究成功，是否能夠推向市場等許多不確定因素，負(fù)債水平不宜過高。在產(chǎn)品成熟階段，為了擴大產(chǎn)品生產(chǎn)、滿足市場需求，負(fù)債水平可以相應(yīng)提高。在產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化階段，由于產(chǎn)品和技術(shù)完全標(biāo)準(zhǔn)化，公司的優(yōu)勢已經(jīng)逐漸消失，負(fù)債水平應(yīng)有所降低。
7．市場競爭環(huán)境因素。即使處于同一宏觀經(jīng)濟環(huán)境下的企業(yè)，因各自所處的市場競爭環(huán)境不同，其負(fù)債水平也不應(yīng)一概而論。一般來說，在市場競爭中處于壟斷行業(yè)的企業(yè)，如我國目前的煤氣、自來水、電力等企業(yè)，以及在同行業(yè)中處于壟斷地位的企業(yè)，由于這類企業(yè)的銷售不會發(fā)生問題，生產(chǎn)經(jīng)營不會產(chǎn)生較大的波動，利潤穩(wěn)中有升，因此，可適當(dāng)提高負(fù)債比率，以利用債務(wù)資金，提高生產(chǎn)能力，形成規(guī)模效益，鞏固其壟斷地位。
8．行業(yè)差別。不同的行業(yè)，由于生產(chǎn)經(jīng)營活動的內(nèi)容不同，其資本結(jié)構(gòu)也會有所差別。商品流通企業(yè)因主要是為了增加存貨而籌資，而存貨的周轉(zhuǎn)期較短，變現(xiàn)能力較強，所以其負(fù)債水平可以相對高一些；而對于那些高風(fēng)險、需要大量科研經(jīng)費、產(chǎn)品試制周期特別長的企業(yè)，過多地利用債務(wù)資金顯然是不適當(dāng)?shù)摹?/p>
9．預(yù)期的投資收益。如果預(yù)計投資收益好，且該行業(yè)或產(chǎn)品處于上升時期，應(yīng)適當(dāng)提高負(fù)債比率，擴大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，利用財務(wù)杠桿作用；反之，如果預(yù)計生產(chǎn)經(jīng)營及效益將要下滑，應(yīng)適當(dāng)減少負(fù)債，縮減生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，防止財務(wù)風(fēng)險。
此外，企業(yè)經(jīng)營者和財務(wù)人員對待風(fēng)險的態(tài)度也是影響企業(yè)負(fù)債比率高低的重要因素。風(fēng)險意識較強、管理方式偏于穩(wěn)健的經(jīng)營和財務(wù)人員，一般不會為追求財務(wù)杠桿利益而使企業(yè)的負(fù)債比例過高。那些風(fēng)險承受能力強、樂于顯示其經(jīng)營業(yè)績和才能的經(jīng)營者和財務(wù)人員，則往往過于追求發(fā)揮財務(wù)杠桿的作用，從而使企業(yè)的潛在風(fēng)險增加。企業(yè)究竟選擇何種籌資方式，最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，應(yīng)當(dāng)根據(jù)主客觀條件的變化，適時調(diào)整債務(wù)資本、權(quán)益資本的比例。
作者單位：石河子大學(xué)經(jīng)濟貿(mào)易學(xué)院、河南省畜牧局（責(zé)任編輯：廣 大）
