案例研究：企業(yè)雖虧損，股權仍有價——南方乳品公司內部股權轉讓
第一部分：案例資料
南方乳制品公司為一家中外合資經營企業(yè)。該企業(yè)建于一九九八年。企業(yè)全面引進了國外先進生產設備。企業(yè)建立時，中外雙方的股權持股比例為45：55，注冊資本為8000萬元。雙方均按照有關協(xié)議出資到位，企業(yè)運轉正常。南方乳制品公司的產品在投放市場后，很快以其優(yōu)良的質量以及較高的價格形成了自己“高品位”的形象。
二零零零年七月，外方提議中外雙方按各自的持股比例，繼續(xù)為企業(yè)追加投資。但是，中方經過考慮，不準備追加投資。
外方在得知中方不準備繼續(xù)追加投資后，提出由外方單獨繼續(xù)投資，并要求中方將自己持有的股份轉讓30個百分點給外方，轉讓后中外雙方的持股比例為：15：85.
中方同意了外方要求其轉讓股份的要求。但是，在股權轉讓金問題上，雙方產生了分歧：
外方認為，企業(yè)盡管在市場中的形象不錯，但幾年來是在虧損狀態(tài)下運轉的。現(xiàn)在，企業(yè)已經累計虧損3000萬元。從設備的利用率來看，利用現(xiàn)有設施實現(xiàn)規(guī)模效益的可能性很小。如按現(xiàn)在的狀況運行下去，企業(yè)將繼續(xù)虧損。因此外方準備按照現(xiàn)在賬面上的所有者權益凈值（5000萬元）的30%向中方支付。
中方認為，當時投入企業(yè)的是注冊資本的45%.幾年來，由于虧損中方并未從企業(yè)得到任何利潤分配。如果同意外方的方案，中方只能得到賬面上的所有者權益凈值（5000萬元）的30%.損害太大，不能接受。
在這種情況下，中方找到了南方會計師事務所，期望得到專業(yè)幫助。
南方會計師事務所了解到下列情況：
1.中方期望得到的底價是：按照注冊資本的30%并另加從入資開始到現(xiàn)在的與此部分入資有關的利息。
2.關于企業(yè)的虧損原因，主要包括：（1）為保證產成品的高質量，購入了價高的原材料；（2）前期的高額廣告投入。其中，在一九九九年底以前，廣告是為整個外方的品牌在做廣告，二零零零年后，廣告支付為本企業(yè)品牌；（3）在前期，投入了高額促銷費用：為主要商場贈送了寫有本公司產品標識的設施；（4）企業(yè)設備的折舊年限僅為使用壽命的50%；（5）企業(yè)前期貸款利息偏高，融資主要通過外來解決。中方無力為企業(yè)尋找貸款。
3.其他信息：（1）企業(yè)在市場中高品位的形象已經形成；（2）企業(yè)已經形成了運轉正常、高效的內部管理體系；（3）企業(yè)已經形成了完備的銷售體系；（4）企業(yè)已經形成了穩(wěn)定的原材料供應基地。
在了解了上述信息后，南方會計師事務認為：第一，企業(yè)的前景并不像外方所描述的那樣暗淡；第二，中方所提的底價依據站不住腳，中方并沒有抓住利益受到損害的關鍵；第三，為維護中方利益，應從另外的角度去思考。
第二部分：案例點評
首先，必須明確，一般情況下，沒有哪一個正常的投資者會對前景暗淡企業(yè)的股權感興趣。在中外合資企業(yè)中，雙方在合作經營一定時期以后，面對前景看好的企業(yè)，一方采用各種手段企圖將領一方的股權予以削弱的情況是很常見的，也是正常的。問題的關鍵是，在內部股權的調整過程中，轉出股權的一方不能蒙受較大的損失。
在本例中，盡管企業(yè)是在虧損的狀態(tài)下運行的。但是，由于企業(yè)處于發(fā)展的起步階段，很多虧損因素都為企業(yè)未來的順暢發(fā)展奠定了基礎，企業(yè)在未來實現(xiàn)效益的前景是好的。這一點，從外方準備追加投資，并借機企圖將中方的股權削弱、擴大其在企業(yè)中的股權的行動中可以得到驗證。
中方底價金額的確定，是完全站不住腳的：中方底價金額的確定方式，完全是站在債權人的角度考慮問題。中方根本就不知道作為股權投資者與債權投資者在權利與收益方面的基本差異。作為股權投資者，其擁有的股權與入資時所確定的股份比例直接相關，并按照股份比例對企業(yè)擁有權利（其中包括分紅權）。而股權投資收益的存在，則主要取決于（1）被投資企業(yè)是否有增量利潤，（2）股權持有方在轉讓股權時股權轉讓價格是否比股權取得成本高。本例中，合資企業(yè)并沒有在賬面上表現(xiàn)出利潤，因而不應存在與利潤有關的收益問題。
股權交易的各方必須清楚：企業(yè)股權的轉讓，既不是對注冊資本相應百分比的轉讓，也不是對企業(yè)凈資產即所有者權益賬面金額相應百分比的轉讓，而是對企業(yè)所有者權益市場價值相應百分比的轉讓。而股權交易價格的確定，則與企業(yè)股權的可流通性、股權交易雙方在談判中的力量對比等因素有密切關系。在存在股權交易市場的條件下，企業(yè)的股權價值主要由市場來決定，股權交易雙方按照市場價格進行交易。此例中，企業(yè)的股份并未上市交易，股權交易價格只能由雙方協(xié)商解決。
在股權轉讓價值的協(xié)商確定中，應該明確的是企業(yè)股權轉讓的不是企業(yè)歷史的相應份額，而是企業(yè)未來的相應份額。這樣，對企業(yè)未來走向的判斷，將最終決定股權轉讓價格的水平。如果按照外方確定的金額轉讓股權，則中方肯定出現(xiàn)了損失：賣方賣掉的是企業(yè)歷史的沉淀（當前凈資產的百分比），買方買到的是買方所看好的企業(yè)的未來。因此，為了提高股權轉讓價格，中方必須在企業(yè)未來前景光明、累計虧損是為未來前景奠定基礎等方面做文章。
在具體考慮具體因素時，應分析：1.前期的累計虧損原因中的很多內容是為企業(yè)未來發(fā)展奠定基礎（如企業(yè)產品品牌的市場形象、企業(yè)原材料供應基地、現(xiàn)有企業(yè)內部管理體制的建立與順暢運行、現(xiàn)有人力資源的培養(yǎng)、企業(yè)已經支出的研發(fā)費用等）的，這部分對未來的貢獻，股權購入方應當對股權出讓方進行補償；2. 廣告支出本來就具有無形資產特性，且前期廣告費的相當一部分不應由本企業(yè)承擔；3.已經形成的良好發(fā)展態(tài)勢，是在45：55的股份結構下形成的，與其中的30%股份相聯(lián)的部分，股權購入方也應當對股權出讓方進行補償?shù)龋�。至于為維護產品質量和企業(yè)生存而出現(xiàn)的原材料成本較高、融資成本較高的問題，則不應作為爭取股權轉讓價值的因素。