摘 要：投資組合保險策略是投資保本策略的一種。本文首先對投資組合保險策略的分類與特點進行了歸納與總結(jié)。保本基金在投資組合保險策略的應(yīng)用中積累了豐富的經(jīng)驗，因此本文闡述了海外保本基金的發(fā)展與應(yīng)用，買入持有策略型保本基金、CPPI策略型保本基金，同時也闡述了在國內(nèi)的初步應(yīng)用。

　　關(guān)鍵詞：保本；組合保險策略；應(yīng)用

　　在理論上，資產(chǎn)組合所面臨的風(fēng)險包括兩大類，一類是非系統(tǒng)性風(fēng)險，這類風(fēng)險可以采用組合管理理論，通過分散投資加以分散另一類是系統(tǒng)性風(fēng)險，這類風(fēng)險無法依靠組合管理來分散，而需要通過投資組合保險策略來消除。投資組合保險策略的主要目的，在于鎖定投資組合價格的下跌風(fēng)險，同時仍可保有上方獲利的機會，運用投資組合保險策略，可保障投資組合之價值在一定額度內(nèi)不受侵蝕，并消彈投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險與非系統(tǒng)風(fēng)險，以規(guī)避下方風(fēng)險，并參與股市增值利益，但是該保險是以放棄部分向上捕獲率（Upside Capture）為代價的。

　　一、投資組合保險策略的分類與特點

　?。ㄒ唬┩顿Y組合保險策略的分類。投資組合保險策略在操作上大致可以區(qū)分為兩大類(Perold and Sharpe,1988; Rubinstein, 1985)：一種是運用Black and Scholes(1973)所提出的期權(quán)定價公式，所衍生出的以選擇權(quán)為基礎(chǔ)之投資組合保險策略(option-basedpor potfolio insurance, OBPI)，如歐式保護性賣權(quán)(protective put)策略、復(fù)制性賣權(quán)(synthetic put)策略等。另一種則是依據(jù)本身的風(fēng)險偏好及承擔(dān)能力，設(shè)定一些簡單的參數(shù)所形成的投資組合保險策略，如買入持有 (buy-and-hold)策略、固定比例投資組合保險(constant proportion portfolio insurance, CPPI)策略、時間不變性組合保險(time-invariant portfolio protection, TIPP)策略、停損策略(stop-loss strategy)等等。

　　其中歐式保護性賣權(quán)策略和買入持有策略屬于“靜態(tài)投資組合保險策略”，這是因為這兩種策略中間都不作資產(chǎn)配置的調(diào)整。歐式保護性賣權(quán)策略是在期初直接購買歐式賣權(quán)，然后持有直到保險到期日為止，其間并不修改任何保險策略;買入持有策略也是持有資產(chǎn)至投資期滿。其它策略需要不斷調(diào)整資產(chǎn)的組成，故稱之為“動態(tài)投資組合保險策略”。

　?。ǘ┩顿Y組合保險策略的特點。投資組合保險策略的特點主要體現(xiàn)在以下五個方面:

　　第一，組合保險策略是追漲殺跌的策略。根據(jù)凹性策略和凸性策略的定義，我們可以發(fā)現(xiàn)組合保險策略都屬于凸性策略。這也就是說要達(dá)到保值的目標(biāo)，在沒有采用另外的風(fēng)險控制手段情況下，投資者不能采用低位補倉的常規(guī)手段。因為如果低位繼續(xù)加倉，在極端情況出現(xiàn)時，組合保險策略會損失慘重。在這樣的不確定性下，投資組合保險策略不僅不能增加倉位的，而且還必須根據(jù)策略要求下跌減倉、上漲加倉。這也就是市場評價組合保險策略作用時常用的一個詞，“追漲殺跌”。

　　凹性策略:在股票價格下降時買入股票，在股價上升時賣出股票，也就是越跌越買，越漲越賣，這樣的策略在平衡市場中會表現(xiàn)出色，因其具有凹性回報曲線，所以這類策略也被稱為凹性策略。在組合管理策略中，固定組合策略屬于這一類。

　　凸性策略:在股票價格下降時賣出股票，在股價上升時買入股票，也就是越跌越賣，越漲越買，這樣的策略在單邊市場中會表現(xiàn)出色，因其具有凸性回報曲線，所以這類策略也被稱為凸性策略。在以上介紹的策略中，固定比例組合保險策略、Dclta對沖保值策略和復(fù)制性看跌期權(quán)策略是凸性策略的代表。

　　第二，組合保險策略是紀(jì)律性極強的策略。這一點上，組合保險策略與其他策略有著較大的差別。雖然其他投資策略也有明確的盈利目的，但組合保險策略有一個更為嚴(yán)格的投資目標(biāo)一保值。這個目的與盈利目標(biāo)相比，具有明顯的絕對性或無條件性。

　　在無條件的投資目標(biāo)要求下，組合保險策略的各項實施要點就需要極其嚴(yán)格的投資紀(jì)律來保障。這個紀(jì)律是其他投資策略所不重視的。例如，在復(fù)制性看跌期權(quán)策略下，因為在不同時間、標(biāo)的資產(chǎn)的不同價格下，指定執(zhí)行價格的看跌期權(quán)價值是不斷變化的。為達(dá)到復(fù)制效果，策略執(zhí)行人需要不間斷地調(diào)整組合結(jié)構(gòu)比例。調(diào)整如果不及時，則可能影響最終的保值效果。又如，為滿足資產(chǎn)組合日常調(diào)整的要求，保險組合中的投資品種必須是高流動性的產(chǎn)品，這一點也是保險策略投資紀(jì)律性的體現(xiàn)。第三，組合保險策略是高技術(shù)含量的策略。

　　相比其他保險策略來講，組合保險策略的技術(shù)含量更高。在以期權(quán)為基礎(chǔ)的組合保險策略里，投資者必須計算期權(quán)的價值，計算基礎(chǔ)是布萊克和斯科爾斯模型。在這個模型里，投資需要確定標(biāo)的資產(chǎn)價值、無風(fēng)險利率水平、執(zhí)行價格、距到期日的期間長短及標(biāo)的資產(chǎn)價格的波動率五個因素。其中標(biāo)的資產(chǎn)價格的波動率的確定完全是一項技術(shù)性工作。

　　在以固定比例組合保險模型為基礎(chǔ)的保險策略里，投資者必須計算期末要保金額在當(dāng)期的現(xiàn)值，而這個計算涉及到保值期間市場收益率的走勢。投資者事先要對市場收益率有一個比較準(zhǔn)確的估計。這也是一項技術(shù)性工作。

　　第四，組合保險策略可能會導(dǎo)致較高的交易成本和機會成本。

　　首先，組合保險策略要求經(jīng)常性的結(jié)構(gòu)調(diào)整，這可能導(dǎo)致組合保險策略的累計交易量過大，產(chǎn)生較大的交易成本。

　　其次，組合保險策略，特別是CPPI這類的保險策略，由于其保留資產(chǎn)是低風(fēng)險低收益型的產(chǎn)品，使整體組合的安全墊較薄，所以風(fēng)險資產(chǎn)的投資量就受到了巨大限制，也就放棄了較大的升值機會?？傮w而言，組合保險策略，為達(dá)到組合保值的目的，放棄了部分上漲的機會。

　　第五，相比其它投資策略，組合保險策略對投資品種的流動性要求更高，尤其是對于動態(tài)投資組合保險策略來說，需要頻繁的進行各類資產(chǎn)的調(diào)整，如果投資品種的流動性較差的話，更容易導(dǎo)致較高的交易成本與沖擊成本。

　　投資組合保險策略在基金業(yè)主要應(yīng)用在保本基金中。保本基金，指的是那些可以保證投資者本金安全同時可以使投資者獲得潛在超額受益的基金。保本基金的運作是以投資組合保險策略為核心的，其運用何種投資組合保險策略，也直接決定了該基金的風(fēng)險收益特征。因此，本文以國內(nèi)外保本基金為例闡述組合保險策略在基金投資中的應(yīng)用。

　　二、買入持有策略和CPPI策略在海外保本基金中的應(yīng)用

　　保本基金于20世紀(jì)80年代中期起源于美國，隨后在全球范圍內(nèi)得到蓬勃發(fā)展。根據(jù)歐洲投資基金聯(lián)合會(FEFSI)年底公布的資料，保本基金在歐洲發(fā)展較快，截至2002年7月，2229只保本基金的資產(chǎn)規(guī)模己達(dá)到1250億歐元，其中法國、荷蘭、比利時、盧森堡占有較大的市場份額。

　　海外保本基金的機制。現(xiàn)實運作中，買入持有策略和恒定比例組合保險(CPPI)在目前海外保木基金的運作機制都被廣泛采用。當(dāng)然，亞洲地區(qū)尤其是在香港，買入持有策略占主導(dǎo)地位;而在歐美地區(qū)兩種策略則兼而有之。

　　1.買入持有策略型保本基金。香港保本基金基本采用買入持有策略。這類基金執(zhí)行靜態(tài)投資策略，即資產(chǎn)按照一定規(guī)則配置好后，在到期日前就不再調(diào)整其投資策略。其基金份額的絕大多數(shù)用于購買低風(fēng)險資產(chǎn)，以避免本金在到期日的虧損，剩余資金通常是用于購買歐式看漲期權(quán)，用來獲取潛在的股票市場收益，這時候的期權(quán)是作為風(fēng)險資產(chǎn)利用其高杠桿性去博取較高的潛在收益，而不是作為對沖風(fēng)險的工具，這一點與OBP中的期權(quán)使用有著本質(zhì)的區(qū)別。以一個投資期限為3年，并實行100%保本承諾的基金為例，可以將資金的91. 5%(即價值底線)投資于當(dāng)前收益率為3%的債券，以期到期后獲得100%的現(xiàn)金流(本金+利息)，并將剩余的8. 5%的現(xiàn)金用于購買釘住某一市場指數(shù)的買權(quán)。標(biāo)準(zhǔn)的價值底線資產(chǎn)構(gòu)成一般為同保本期限的零息債券或者零息大額存單等，借以鎖定再投資風(fēng)險，以期獲取到期日的固定現(xiàn)金流。

　　海外采取該策略的保本基金，其買權(quán)掛鉤標(biāo)的相對多樣化。不過通常的兩種形式是一籃子指數(shù)或者是一籃子股票，尤其是藍(lán)籌股票。期權(quán)掛鉤標(biāo)的為一籃子指數(shù)組合是多數(shù)采取買入持有策略的保本基金的首選，這在目前的亞洲地區(qū)相當(dāng)流行。通常選擇的指數(shù)基本包括了全球主要指數(shù)，有恒生指數(shù)、MSCI臺灣指數(shù)等等。一籃子股票組合通常是全球范圍內(nèi)的藍(lán)籌股。比如匯豐環(huán)球科技保木基金用20%的比例以全球20家科技領(lǐng)先股為投資目標(biāo)。

　　除了一籃子指數(shù)期權(quán)和股票期權(quán)作為掛鉤標(biāo)的外，海外保本基金還投資于其他類型期權(quán)。比如東方匯理推出的兩只消費物價指數(shù)保本基金，其分別與美國和澳大利亞的消費物價指數(shù)升幅掛鉤，基金回報與美國及澳洲的消費物價指數(shù)掛鉤，利潤主要取決于通脹率。這兩只基金運作上完全相同，只是在交易貨幣和保證回報上有所分別。

　　2. CPPI策略型保本基金。CPPI策略型保本基金通常需要不斷調(diào)整風(fēng)險性資產(chǎn)比例，確定風(fēng)險性資產(chǎn)和保留資產(chǎn)比例和種類。需要特別指出的是，CPPI策略并不是保本基金的特有策略，某些平衡型基金大都采取該種策略來動態(tài)管理其投資組合。在某種意義上，保本基金在投資策略上同一些平衡型基金非常相似，不同之處在于保本基金有保本承諾。比如底線基金(Floor Fund)，其投資策略及運作機制基本上等同于保本基金，惟一的不同之處就是其不提供底線保本承諾。

　　由于海外金融衍生產(chǎn)品種類較多，因此，各類基金的投資范圍也相對較為廣泛。在這些保本基金中，通常的資產(chǎn)配置有股票、債券、以及期權(quán)等衍生產(chǎn)品，當(dāng)然還包括某些基金產(chǎn)品，比如對沖基金、貨幣市場基金等等。以Mashreq Alternative 100%保本基金為例。在發(fā)行初期將65%的初始資金投資于SGAM替代多元化基金

　　三、組合保險策略在國內(nèi)保本基金的應(yīng)用

　　國內(nèi)保本基金的發(fā)展應(yīng)該從2003年8月23日開始發(fā)行的南方避險增值基金開始算起，不過，鑒于當(dāng)時監(jiān)管層對“保本”承諾持相當(dāng)謹(jǐn)慎的態(tài)度，因此，南方避險增值基金刻意避免了保本的概念，只是在募集說明書里用并不太明確的表述，闡述了CPPI機制以及相關(guān)的保本承諾。實際上，2004年2月16日起發(fā)行的銀華保本增值基金才是我國首只真正意義上的保本基金。該基金限量募集資金60億，由于認(rèn)購踴躍，提前結(jié)束發(fā)行。

　　我國目前的保本基金都采用了CPPI策略作為其基本投資策略。當(dāng)然，從發(fā)展軌跡上看，這些基金對CPPI策略的描述在逐漸清晰和完善。南方保本增值基金的投資策略為參照優(yōu)化后的CPPI機制對風(fēng)險資產(chǎn)卜限進行動態(tài)調(diào)整，以實現(xiàn)避險目的。在控制本金損失風(fēng)險的前提下，通過積極策略、靈活投資，力爭最大限度地獲取基金資產(chǎn)增值。其指出由于簡單的CPPI策略存在過于僵化被動、前期收益較多時易過激投資、忽略市場波動情況、交易成本較高等問題，對簡單策略進行了多種優(yōu)化，盡量避免這些問題。但是具體的優(yōu)化策略則沒有明確表述。

　　銀華保本基金和天同保本基金對其CPPI策略及其優(yōu)化機制的描述更為具體，同時兩者都強調(diào)附以時間不變性組合保險策略（TIPP）。具體而言，其按照CPPI策略對股票資產(chǎn)進行動態(tài)調(diào)整，不過其根據(jù)市場的中長期態(tài)勢，適度調(diào)整安全墊中長期的放大倍數(shù)。在市場處于弱市時，輔以TIPP投資策略以控制基金風(fēng)險，確保基金保本目標(biāo)的實現(xiàn)。

　　國泰保本基金則引入了OBPI策略概念。由于我國還沒有相應(yīng)的期權(quán)交易，因此該概念的引入只是適用于可轉(zhuǎn)債投資。因為可轉(zhuǎn)債可拆分成一個公司債券和一個看漲期權(quán)，在正股價格高于轉(zhuǎn)換價格時，可轉(zhuǎn)換債券的價格和正股的價格有很強的相關(guān)性，當(dāng)正股價格低于轉(zhuǎn)換價格時，可轉(zhuǎn)債又表現(xiàn)出債券的價格特征，也就同國外價值底線十歐式買權(quán)的方式有所類似。不過，嚴(yán)格意義上，這不應(yīng)該算是該基金的投資策略，而只是可轉(zhuǎn)債本身所具有的屬性，因此從這個意義上而言，有偷換概念之嫌。

　　因此，我國的保本基金在應(yīng)用組合保險策略時，只是在粗略地模仿國外現(xiàn)有投資策略的應(yīng)用，而沒有考慮我國金融市場不完善，金融產(chǎn)品缺乏、尤其是不存在股指期貨的情況下，如何結(jié)合我國的實際情況制定更有效地組合保險策略，是金融理論界和實務(wù)界應(yīng)該努力研究的方向。

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