1 傳統(tǒng)NPV法應(yīng)用于房地產(chǎn)開發(fā)投資決策的弊端及應(yīng)對策略

　　房地產(chǎn)開發(fā)投資決策傳統(tǒng)上采用凈現(xiàn)值法Net Present Value，簡稱NPV，NPV法是傳統(tǒng)決策法中最能體現(xiàn)投資目標(biāo)是實現(xiàn)價值最大化的方法，其原理就是將未來的現(xiàn)金流量期望值以適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率進(jìn)行貼現(xiàn)，再將得到的收益現(xiàn)值減去所需投資額現(xiàn)值，得出項目的凈現(xiàn)值。表示為：項目凈現(xiàn)值（NPV）=資產(chǎn)收益現(xiàn)值-資本支出現(xiàn)值一般而言，凈現(xiàn)值大于零時項目可行，反之則不可行。第一，如何估計投資項目在未來的現(xiàn)金流；第二，如何確定合適的貼現(xiàn)率，即用適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率反映項目的風(fēng)險。

    1.1 應(yīng)用弊端

　　首先，大量不確定性因素的存在是現(xiàn)實經(jīng)濟生活的本質(zhì)特征，房地產(chǎn)投資的長期性和房地產(chǎn)市場的不確定性決定了投資決策時無法準(zhǔn)確預(yù)期項目的凈現(xiàn)金流量以及投資內(nèi)外部環(huán)境的變化。

    其次，針對NPV決策方法的“立即投資”和“決不投資”二唯論，房地產(chǎn)投資項目具有明顯的可推遲性。即使當(dāng)前因NPV<0而無法決定立即投資，但并不意味著應(yīng)該永遠(yuǎn)放棄該項目，選擇投資的時機不同，投資收益與風(fēng)險就會隨之改變，在推遲期內(nèi)，市場的有利變化可能使項目NPV>0.最后，房地產(chǎn)投資具有不可逆性，一旦資產(chǎn)被確立就不可能毫無損失地收回投資。一方面，房地產(chǎn)資產(chǎn)形態(tài)位置相對固定，相對于其他資產(chǎn)而言資產(chǎn)流動性較差，造成投資不可逆；另一方面，房地產(chǎn)交易費稅較高，投資形成的資產(chǎn)短期內(nèi)往往很難通過交易獲利，使房地產(chǎn)投資不可逆。

    1.2 應(yīng)對策略

　　投資項目往往可以按時間先后順序，分解為多個相互聯(lián)系的子項目的組合。在某個決策點，根據(jù)前面各階段決策的實際結(jié)果和當(dāng)時所掌握的其它信息，投資者可以進(jìn)行新的選擇，也即在項目進(jìn)展過程中不斷對應(yīng)著一個選擇權(quán)，這樣，投資決策過程才體現(xiàn)出靈活性。

    2 實物期權(quán)概念及類型

　　2.1 期權(quán)與實物期權(quán)

　　期權(quán)是最基本的金融衍生工具之一。期權(quán)是一種特定的金融合同，分為買權(quán)和賣權(quán)兩種基本類型。

    買權(quán)合同賦予其持有者在規(guī)定的時間內(nèi)，以事先預(yù)定的價格，從買權(quán)合同的出售者處購買一定數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。賣權(quán)合同則賦予其持有者在規(guī)定的時間內(nèi)，以事先預(yù)定的價格，向賣權(quán)合同的做空方出售一定數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。

    實物期權(quán)與企業(yè)投資決策分析問題有著密切的聯(lián)系，它是金融期權(quán)在公司理財領(lǐng)域的一種擴展。是指公司進(jìn)行長期資本投資決策時擁有的、能根據(jù)決策時尚不確定的因素改變行為的權(quán)利。

    2.2 房地產(chǎn)投資決策過程中的實物期權(quán)類型

　　2.2.1 延遲投資期權(quán)

　　由于難以對開發(fā)前景進(jìn)行精確的定性定量預(yù)測，投資者暫緩進(jìn)行大規(guī)模的開發(fā)，而進(jìn)行局部、小規(guī)模的開發(fā)，進(jìn)一步獲得市場信息，改進(jìn)自己最初對項目各期現(xiàn)金流量的評價結(jié)果，這就是所謂的延遲投資期權(quán)。

    2.2.2 分階段投資期權(quán)

　　分階段投資期權(quán)，又稱分期建設(shè)期權(quán)，是指把項目所需的投資按時間順序分成若干相互聯(lián)系的部分，每一階段的投資決策取決于前面已經(jīng)執(zhí)行的各階段投資的實際結(jié)果以及未來市場需求變化。

    2.2.3 轉(zhuǎn)換期權(quán)

　　如果項目實施過程中，開發(fā)商有能力根據(jù)外部環(huán)境的變化進(jìn)行投入要素或產(chǎn)品的轉(zhuǎn)換，則稱作轉(zhuǎn)換期權(quán)。顯然，轉(zhuǎn)換期權(quán)的存在為企業(yè)的項目營運提供了機動性，為企業(yè)適應(yīng)市場或競爭環(huán)境變化提供了有力的工具。

    3 實物期權(quán)與房地產(chǎn)投資策略的合理運用

　　3.1 項目分解

　　分期投資與分期開發(fā)策略這一策略的實際應(yīng)用條件與意義：

　　3.1.1 項目規(guī)模大，全面開發(fā)與一次性投資的前期資金投入量大，一則企業(yè)難以承受；二則直接影響項目的資本金利潤率，對于房地產(chǎn)投資來說，項目的資本金利潤率指標(biāo)遠(yuǎn)比總投資利潤率指標(biāo)更重要。

    3.1.2 開發(fā)建設(shè)周期長，當(dāng)項目開發(fā)建設(shè)周期大于其產(chǎn)品的市場生命周期時，產(chǎn)品在市場上過時，難于售出，使項目實物期權(quán)益變小，風(fēng)險加大。

    3.1.3 當(dāng)項目開發(fā)建設(shè)周期與房地產(chǎn)市場周期疊加錯位于市場周期下降期時，項目將被迫面臨市場周期下降階段帶來的一系列風(fēng)險，使實物期權(quán)權(quán)益下降。

    因此，將項目分解為若干期，分期開發(fā)建設(shè)，就成為房地產(chǎn)投資開發(fā)的常見方式。房地產(chǎn)投資商在運用項目分解分期投資與開發(fā)策略時還要充分重視以下問題的解決：

　　（1）項目每一期投資與開發(fā)的后評價問題。實物期權(quán)理論的核心思想在于實現(xiàn)投資行為與市場趨勢的動態(tài)適應(yīng)。以前一期實際發(fā)生與形成的企業(yè)客戶群、客戶群接受的產(chǎn)品與對產(chǎn)品的不滿，檢驗與發(fā)現(xiàn)該期決策的缺陷點，為后續(xù)期投資開發(fā)提示重要的思路與策略諸方面的改進(jìn)。

    （2）項目每一期投資與開發(fā)后的項目重新定位問題。必須把每一期項目的開發(fā)建設(shè)都視作“全新的項目”，重新進(jìn)行市場調(diào)查、項目定位，重新制訂投資運作方案。

    （3）項目各期投資與開發(fā)之間協(xié)調(diào)問題。項目前一期開發(fā)經(jīng)營的現(xiàn)金流入，可用來支持后續(xù)期開發(fā)建設(shè)的現(xiàn)金流出，加快資金周轉(zhuǎn)。

    3.2 項目聯(lián)合投資與合作開發(fā)策略

　　多個投資主體聯(lián)合投資與合作開發(fā)一個或多個房地產(chǎn)項目，有助于擴大投資、分擔(dān)風(fēng)險。實際運作中，聯(lián)合投資的失敗往往集中在二個問題上：一是當(dāng)面臨市場風(fēng)險時，某出資方意識到風(fēng)險損失大于撤資違約金時，會采取寧可違約也要撤資的措施；二是投資各方責(zé)任、權(quán)益分配的復(fù)雜性帶來的法律關(guān)系模糊狀態(tài)。

    3.3 項目轉(zhuǎn)讓策略

　　項目轉(zhuǎn)讓，實際上是一方放棄未來的實物期權(quán)收益，而將其轉(zhuǎn)讓給另一方。當(dāng)房地產(chǎn)銷售出現(xiàn)較大的波動、產(chǎn)品空置率快速上升時，為減少損失，投資者可以收縮開發(fā)模式甚至中止開發(fā)。一般地說，房地產(chǎn)開發(fā)商會選擇項目轉(zhuǎn)讓策略。

    4 實物期權(quán)法應(yīng)用于房地產(chǎn)開發(fā)投資決策的意義

　　傳統(tǒng)的NPV決策方法在不確定的市場環(huán)境下，容易造成房地產(chǎn)投資價值的低估，因為它沒有考慮到投資項目可能包含的期權(quán)價值。實物期權(quán)法則充分考慮了由決策者的決策靈活性創(chuàng)造出來的那部分價值。

    另外，實物期權(quán)法是一種動態(tài)評估方法，它充分考慮了不確定性和靈活性在投資決策中的作用，為準(zhǔn)確評估項目價值提供了新的思路，從而，突破了NPV法將決策思維定格在“立即投資”和“永不投資”二唯論上的局限性。

    目前實物期權(quán)已經(jīng)被上海的房地產(chǎn)企業(yè)采用，這種融資方式主要是本地房地產(chǎn)企業(yè)在開發(fā)的樓盤竣工前，將樓盤的若干套商品房以期權(quán)的形式，協(xié)定價格提前出售給外國投資者，銷售收入作為本地房地產(chǎn)企業(yè)的啟動資金，投入到進(jìn)一步的開發(fā)過程中。

    5 結(jié)論

　　筆者認(rèn)為，實物期權(quán)理論在房地產(chǎn)開發(fā)投資決策中有廣闊的應(yīng)用前景，目前由于其引入我國的時間不長，實際應(yīng)用比較少。對于房地產(chǎn)投資來說，其不確定因素較多，應(yīng)用起來還有諸多困難。但在保留傳統(tǒng)投資決策分析合理內(nèi)涵基礎(chǔ)上，對傳統(tǒng)投資決策方法進(jìn)行改進(jìn)，提高投資決策的科學(xué)性，有利于推動房地產(chǎn)開發(fā)理性運作。由于其外在因素及定價方法等方面的局限性，要求我們必須針對具體情況來決定采取具體的方法，這樣才能夠真正發(fā)揮該理論方法的作用。