摘要：本文以國(guó)際商用機(jī)器公司為案例，用自由現(xiàn)金流量法對(duì)其個(gè)人電腦事業(yè)部進(jìn)行估價(jià)分析。結(jié)果表明，采用自由現(xiàn)金流量法估算的價(jià)值與其實(shí)際價(jià)值比較吻合。

　　關(guān)鍵詞：自由現(xiàn)金流量法；企業(yè)；價(jià)值評(píng)估

　　1．引言

　　隨著中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的深入發(fā)展和產(chǎn)權(quán)制度的進(jìn)一步完善，中國(guó)企業(yè)之間以及中國(guó)企業(yè)與國(guó)外企業(yè)間的并購(gòu)、重組、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、融資等交易活動(dòng)呈現(xiàn)出迅猛發(fā)展的趨勢(shì)，企業(yè)合理的估價(jià)對(duì)交易很關(guān)鍵。現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估的一種重要方法［1－2］，其基本原理是：資產(chǎn)價(jià)值等于以投資者要求的必要投資報(bào)酬率為折現(xiàn)率，對(duì)該項(xiàng)資產(chǎn)預(yù)期未來(lái)的現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)所計(jì)算出的現(xiàn)值之和。本文運(yùn)用自由現(xiàn)金流量法對(duì)國(guó)際商用機(jī)器公司（EBM）的個(gè)人電腦部門（ PC）進(jìn)行估價(jià)分析。

　　2．自由現(xiàn)金流量二階段增長(zhǎng)模型

　　應(yīng)用自由現(xiàn)金流量法計(jì)算公司價(jià)值時(shí)，根據(jù)公司成長(zhǎng)性不同，可以采用零增長(zhǎng)模型、固定增長(zhǎng)模型和二階段增長(zhǎng)模型。本文根據(jù)個(gè)人電腦業(yè)務(wù)的發(fā)展前景，采用二階段增長(zhǎng)模型進(jìn)行估價(jià)分析。

　　二階段增長(zhǎng)模型將公司的未來(lái)成長(zhǎng)分為兩個(gè)階段：預(yù)測(cè)期和后續(xù)期。預(yù)測(cè)期可根據(jù)銷售百分比法，獲得預(yù)測(cè)利潤(rùn)表及管理資產(chǎn)負(fù)債表，進(jìn)而得到預(yù)測(cè)期自由現(xiàn)金流量。

　　公司價(jià)值＝預(yù)測(cè)期自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值＋后續(xù)期價(jià)值的現(xiàn)值

　　3IBM PC部門的價(jià)值評(píng)估

　　3.1 加權(quán)資本成本的計(jì)算加權(quán)平均資本成本是通過(guò)計(jì)算權(quán)益成本、負(fù)債成本而得到的。

　　3.1.1權(quán)益成本——資本資產(chǎn)定價(jià)模型法（CAPM）

　　E（Rp）＝Rf＋β×（Rm－Rf）

　　式中，Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，2004年預(yù)期的10年期美國(guó)政府債券的利率為4.27％，可用此值表示Rf. Rm-Rf為權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，即預(yù)期市場(chǎng)回報(bào)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之差。市場(chǎng)溢價(jià)的變化范圍是6.5％~7.5％。本文取7％。

　　β表示系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。IBM公司的β值為1.59.因此，IBM公司的權(quán)益成本為：4.27％＋7％×1.59＝15.40％。

　　3.1.2 負(fù)債成本稅后負(fù)債成本＝Kb×（1－T）

　　式中，Kb為稅前債務(wù)成本，T為所得稅稅率。IBM公司的稅前債務(wù)成本為6.37％，所得稅稅率為30％。因此，IBM公司的稅后負(fù)債成本為：6.37％×（1－30％）＝4.46％。

　　3.1.3加權(quán)平均資本成本（WACC）

　　按市場(chǎng)價(jià)值計(jì)算，2004年IBM公司的負(fù)債率為8％，所有者權(quán)益價(jià)值比率為92％。因此，IBM公司的加權(quán)平均資本成本為： WACC ＝稅后負(fù)債成本×負(fù)債率＋權(quán)益成本×權(quán)益比率

　　＝4.46％×8％＋15.4％×92％＝14.52％3.2 IBM公司估價(jià)分析3.2.1預(yù)測(cè)未來(lái)10年持續(xù)經(jīng)營(yíng)銷售增長(zhǎng)情況全球著名研究機(jī)構(gòu)Gartner預(yù)計(jì)，2006-2008年全球PC銷量的平均年增長(zhǎng)速度為5.7％，結(jié)合IBM公司2000-2004年的銷售增長(zhǎng)率，最后得到5％的預(yù)估銷售增長(zhǎng)率，根據(jù)銷售百分比法推導(dǎo)出2005-2014年預(yù)計(jì)利潤(rùn)表和管理資產(chǎn)負(fù)債表（由于篇幅所限，此處略去）。

　　3.2.2 企業(yè)實(shí)體價(jià)值計(jì)算

　　3.2.2.1 相關(guān)公式自由現(xiàn)金流量＝息前稅后利潤(rùn)＋折舊與攤銷-營(yíng)運(yùn)資本增加－資本支出

　　營(yíng)運(yùn)資本增加＝Δ流動(dòng)資產(chǎn)－Δ流動(dòng)負(fù)債

　　資本支出＝Δ長(zhǎng)期資產(chǎn)－Δ長(zhǎng)期負(fù)債　　

　　3.2.2.2 實(shí)體分析

　　（1）由公式及管理資產(chǎn)負(fù)債表可以得到預(yù)計(jì)10年自由現(xiàn)金流量表（由于篇幅所限，此處略去），由預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量表可以得到：

　　（2）由后續(xù)期增長(zhǎng)率g＝5％，加權(quán)平均資本成本k＝14.52％，后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值＝311.51（億美元）

　　（3）企業(yè)實(shí)體價(jià)值＝預(yù)測(cè)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值＋后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值＝756.90（億美元）

　?。?）根據(jù)IBM公司的年報(bào)，其個(gè)人電腦事業(yè)部的權(quán)益市值僅占公司的0.94％。即PC部門的價(jià)值為：0.94％×762.54＝7.11（億美元）。

　　3.2.3協(xié)同效應(yīng)

　　在聯(lián)想收購(gòu)IBM的案例中，主要的協(xié)同效應(yīng)來(lái)自于品牌價(jià)值，即收購(gòu)成功后，聯(lián)想獲得對(duì)IBM商標(biāo)的使用權(quán)以及“Thinkpad”和“Thinkcenter”的商標(biāo)所有權(quán)。在美國(guó)《商業(yè)周刊》推出的2004年全球品牌價(jià)值排行榜中，IBM位列第三，價(jià)值為537.9億美元。因此，保守估計(jì)聯(lián)想收購(gòu)的IBM PC業(yè)務(wù)的品牌價(jià)值為其總價(jià)值的1%，即5.38億美元。

　　3.2.4綜合

　　綜上所述，IBM公司PC部門的價(jià)值為：7.11＋5.38＝12.49（億美元）。

　　聯(lián)想的實(shí)際收購(gòu)價(jià)為12.5億美元，本文估價(jià)與實(shí)際價(jià)基本一致，說(shuō)明用自有現(xiàn)金流量法估算的企業(yè)價(jià)值較為準(zhǔn)確。

　　4．總結(jié)

　　本文利用自由現(xiàn)金流量法中的二階段增長(zhǎng)模型，按銷售百分比法估算出IBMPC部門的價(jià)值為12.49億美元。該值與聯(lián)想的實(shí)際收購(gòu)價(jià)12.5億美元接近，說(shuō)明自由現(xiàn)金流量法具有較高的準(zhǔn)確性，也為企業(yè)并購(gòu)提供了一個(gè)估價(jià)實(shí)例。

　　主要參考文獻(xiàn)

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　　［2］卞詠梅．投資決策中實(shí)物期權(quán)法與折現(xiàn)現(xiàn)金流法之比較［J］。商業(yè)研究，2004（13）。