論文摘要：企業(yè)并購對其財務產(chǎn)生直接影響，相應帶來了較大的財務風險，尤其是最佳資本結構的偏離，造成企業(yè)價值下降，財務風險高漲。財務風險的產(chǎn)生和增大影響了企業(yè)正常的發(fā)展和運營，在企業(yè)并購的過程中，如何了解、掌控企業(yè)并購中的財務風險，認真分析并有效防范和控制財務風險，關系到并購的成功與否。

　　作為企業(yè)間的一項產(chǎn)權交易的并購行為在資本市場上日益增多。20世紀90年代初，全球企業(yè)并購金額約4 000億美元，而到21世紀初，就上升到3.5萬億美元左右，企業(yè)并購迅速發(fā)展。國內(nèi)企業(yè)間的并購發(fā)展也比較快，并購作為資本運營方式日益增多，其中出現(xiàn)了許多讓人關注的問題，尤其是其中存在的財務風險顯得尤為突出。因此，分析企業(yè)并購過程中可能存在的風險，研究相應的措施以防患于未然，對于國有企業(yè)并購將起到積極的指導作用。

　　一、并購的含義和動因

　　企業(yè)并購，即企業(yè)之間的合并與收購行為。企業(yè)合并是指兩家或更多的獨立企業(yè)合并組成一家公司，常由一家占優(yōu)勢的公司吸收一家或更多的其他公司m。收購是企業(yè)通過現(xiàn)金或股權方式收購其他企業(yè)產(chǎn)權的交易行為。合并與收購兩者密不可分，它們分別從不同的角度界定了企業(yè)產(chǎn)權交易行為。合并以導致一方或雙方喪失法人資格為特征。收購以用產(chǎn)權交易行為的方式取得對目標公司的控制權力為特征。企業(yè)并購一般以獲取被并購企業(yè)一定數(shù)量的產(chǎn)權和主要控制權為目的。

　　企業(yè)并購的動因:一是謀求未來發(fā)展機會。如果一個企業(yè)打算擴大其在特定行業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營時，常采用的方法是并購行業(yè)中的其他企業(yè)。這樣，可以直接獲得正在經(jīng)營的優(yōu)勢，避免投資建廠延誤的時間，而且并購后企業(yè)采用統(tǒng)一價格政策，可以使他們得到的收益高于競爭時的收益。在生產(chǎn)領域，由于規(guī)模的擴大，可產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟性，利用新技術，減少供給短缺的可能性，充分利用未使用生產(chǎn)能力。在市場及分配領域，進人新市場，擴展現(xiàn)存分布網(wǎng)，增強產(chǎn)品市場控制力。

　　二是提高管理效率。企業(yè)現(xiàn)在的管理者以非標準方式經(jīng)營，當其被更有效率的企業(yè)收購后，可以進一步提高管理效率。或者當管理者自身利益與現(xiàn)有股東的利益更好地協(xié)調(diào)時，也可以提高管理效率。企業(yè)的發(fā)展注重規(guī)模經(jīng)濟，規(guī)模經(jīng)濟是由生產(chǎn)規(guī)模經(jīng)濟和管理規(guī)模經(jīng)濟兩個層次組成的，在管理規(guī)模經(jīng)濟上，由于管理費用可以在更大范圍內(nèi)分攤，使單位產(chǎn)品的管理費用大為減少?？梢约腥肆Α⑽锪拓斄χ铝τ谛录夹g、新產(chǎn)品的開發(fā)。

　　三是達到合理避稅的目的。在稅法中規(guī)定了虧損遞延的條款，擁有較大盈利的企業(yè)往往考慮把那些擁有相當數(shù)量累積虧損的企業(yè)作為并購對象，納稅收益作為企業(yè)現(xiàn)金流人的增加可以增加企業(yè)的價值。在換股并購中，收購公司既未收到現(xiàn)金也未收到資本收益，因而這一過程是免稅的。企業(yè)通過資產(chǎn)流動和轉移使資產(chǎn)所有者實現(xiàn)追加投資和資產(chǎn)多樣化的目的，并購方通過發(fā)行可轉換債券換取目標企業(yè)的股票，之后再轉換成股票。債券的利息可先從收人中扣除，然后再計算所得稅。

　　四是迅速籌集資金的需要。并購擁有大量資金盈余但股票市價偏低的企業(yè)，可以同時獲得其資金以彌補自身資金不足。因為籌集資金是發(fā)展迅速的企業(yè)面臨的一個難題，并購一家資金盈余的企業(yè)是一種有效的解決辦法。由于資產(chǎn)的重置成本通常高于其市價，在并購中企業(yè)熱衷于并購其他企業(yè)而不是重置資產(chǎn)。有效市場條件下，反映企業(yè)經(jīng)濟價值的是以企業(yè)盈利能力為基礎的市場價值而非賬面價值，被兼并方企業(yè)資產(chǎn)的賣出價值往往出價較低，兼并后企業(yè)管理效率提高，職能部門改組降低有關費用，這些都是并購籌資的有利條件。而且，隨著我國金融體制改革和國際經(jīng)濟一體化增強，使籌資渠道擴展到國際金融市場，許多業(yè)績良好的企業(yè)出于壯大規(guī)模的考慮往往會采取并購的方法。

　　二、企業(yè)并購過程中的財務風險

　　企業(yè)并購的財務風險是指由于并購定價、融資、支付等各項財務決策所引起的企業(yè)財務狀況惡化或財務成果損失的不確定性，是并購價值預期與價值實現(xiàn)嚴重負偏離而導致的企業(yè)財務困境和財務危機。它存在于企業(yè)并購的整個流程中。

　　(一)計劃決策階段的財務風險

　　在計劃決策階段，企業(yè)對并購環(huán)境進行考察，對本企業(yè)和目標企業(yè)的資金、管理等進行合理的評價。在此過程中存在系統(tǒng)風險和價值評估風險。

　　1.系統(tǒng)風險。是指影響企業(yè)并購的財務成果和財務狀況的不確定外部因素所帶來的財務風險，包括:利率風險、外匯風險、通貨膨脹風險，等等。

　　2.價值評估風險。價值評估風險包括對自身和目標企業(yè)價值的評估風險。企業(yè)在做出并購決策時，必須判斷自身是否有足夠的實力去實施并購，其風險主要體現(xiàn)在過高地估計了企業(yè)的實力或沒有充分地發(fā)掘企業(yè)的潛力;對目標企業(yè)價值的評估風險主要體現(xiàn)在對未來收益的大小和時間的預期，如果因信息真實或者在并購過程中存在腐敗行為，則都會導致并購企業(yè)的財務風險和財務危機。

　　(二)并購交易執(zhí)行階段的財務風險

　　在并購實施階段，企業(yè)要決定并購的融資策略和支付方式，從而產(chǎn)生融資風險和支付風險。

　　1.融資風險。融資方式有內(nèi)部融資和外部融資。雖然內(nèi)部融資無須償還，無籌資成本，但會產(chǎn)生新的財務風險。因為大量占用企業(yè)寶貴的流動資金，會降低企業(yè)對外部環(huán)境變化的快速反應和適應能力。外部融資包括權益融資、債務融資和混合性證券融資三種。權益融資可以迅速籌到大量資金，但企業(yè)的股權結構改變可能出現(xiàn)并購企業(yè)大股東喪失控股權的風險。債務融資具有資金成本低，能帶來節(jié)稅利益和財務杠桿利益，但過高的負債會使資本結構惡化，導致較高的償債風險?；旌闲宰C券融資是指兼具債務和權益融資雙重特征的長期融資方式，通常包括可轉換債券、可轉換優(yōu)先股。發(fā)行可轉換債券融資，企業(yè)不能自主調(diào)整資本結構，轉換權的行使會帶來股權的分散，放棄行使權則又使企業(yè)面臨再融資的風險。發(fā)行可轉換優(yōu)先股，企業(yè)可以使用較低的股息率，但會使公司面臨減少取得資金和增加財務負擔的風險。

　　2.支付風險。并購主要有四種支付方式:現(xiàn)金支付、股權支付、混合支付和杠桿收購。其風險主要表現(xiàn)在現(xiàn)金支付產(chǎn)生的資金流動性風險、匯率風險、稅務風險，股權支付的股權稀釋風險，杠桿收購的償債風險。不同支付方式選擇帶來的支付風險最終表現(xiàn)為支付結構不合理、現(xiàn)金支付過多從而使得整合運營期間的資金壓力過大。

　?。ㄈ?并購運營整合階段的財務風險

　　1.流動性風險。是指企業(yè)并購后由于債務負擔過重，缺乏短期融資，導致出現(xiàn)支付困難的可能性。并購活動會占用企業(yè)大量的流動性資源，從而降低企業(yè)對外部環(huán)境變化的快速反應和調(diào)節(jié)能力，增加了企業(yè)經(jīng)營風險。

　　2.運營風險。是指并購企業(yè)在整合期內(nèi)由于相關企業(yè)財務組織管理制度及財務運營過程和財務行為及財務管理人員財務失誤和財務波動等因素的影響，使并購企業(yè)實現(xiàn)財務收益與預期財務收益發(fā)生背離，有遭受損失的機會和可能性。

　　三、防范企業(yè)并購產(chǎn)生財務風險的對策

　　(一)聘請經(jīng)驗豐富的中介機構以合理確定目標企業(yè)的價值

　　由于并購雙方信息不對稱狀況是產(chǎn)生財務風險的根本原因，為了降低并購過程中的財務風險，并購企業(yè)應聘請中介機構，包括經(jīng)紀人、CPA事務所、資產(chǎn)評估事務所、律師事務所等，在并購前對目標公司進行詳盡的審查和評價，對信息加以證實并擴大調(diào)查取證的范圍。正確地對資產(chǎn)進行評估，為并購雙方提供一個協(xié)商作價的基礎。并購方可以聘請投資銀行根據(jù)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略進行全面策劃，對目標企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、財務狀況和經(jīng)營能力進行全面分析，采用合理的價值評估方法對同一目標企業(yè)進行評估，從而對目標企業(yè)的未來自由現(xiàn)金流量作出合理預測，降低財務風險。

　　(二)統(tǒng)籌安排資金以降低融資風險

　　并購企業(yè)應確定并籌集并購所需要的資金。資金的籌措方式及數(shù)量大小與并購方采用的支付方式相關，而并購支付方式又是由并購企業(yè)的融資能力所決定的。并購企業(yè)應該結合自身能獲得的流動性資源、股權結構的變動、目標企業(yè)的稅收情況，對并購支付方式進行設計，合理安排現(xiàn)金、債務、股權各方式的組合，以滿足收購雙方的需要。通常情況下，應考慮買方支付現(xiàn)金能力的限度，力爭達到一個較合理的資本結構，減輕收購后的巨大還貸壓力。

　　(三)加強營運資金管理，提高支付能力

　　支付能力是企業(yè)資產(chǎn)流動性的外在表現(xiàn)，而流動性的強弱源于資產(chǎn)負債結構的合理安排，所以必須通過資產(chǎn)負債相匹配，加強營運資金的管理來降低財務風險。其中較為有效的途徑是建立流動資產(chǎn)組合，在流動資產(chǎn)中，合理搭配現(xiàn)金、有價證券、應收賬款、存貨等，使資產(chǎn)的流動性與收益性同時兼顧，滿足并購企業(yè)支付能力的同時也降低財務風險。

　　(四)通過法律保護降低財務風險

　　在并購過程中，簽訂相關的法律協(xié)議是必要的，協(xié)議中應該包括相關的文件、義務、治理、保密、非競爭、陳述和保證及賠償?shù)?。因為在調(diào)查中往往不可能深人到每個細節(jié)，因此為了確保企業(yè)在并購中的正確性簽定法律協(xié)議是非常必要的。并購中，經(jīng)常存在被并購方刻意隱瞞或不主動披露相關信息的情況，財務風險在每一起的并購中都是存在的。這就要求企業(yè)在實際操作中穩(wěn)健、審慎，用準確的財務數(shù)據(jù)來保證企業(yè)戰(zhàn)略目標的實現(xiàn)。合理、完備的財務運作和細致、充分的產(chǎn)業(yè)判斷相結合，才能成功地降低并購過程中的財務風險。

　　(五)增強目標企業(yè)未來現(xiàn)金流的穩(wěn)定性

　　在企業(yè)并購中，應重視目標企業(yè)未來的現(xiàn)金流量。尤其是杠桿并購中，在財務杠桿收益增加的同時，應更加重視降低財務風險。杠桿收購的這一方式?jīng)Q定了償還債務的主要來源是整合目標企業(yè)產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量。能否實現(xiàn)并購的目標，獲取更大的收益，也主要看未來的現(xiàn)金流量的多少和穩(wěn)定性。高額債務的存在需要穩(wěn)定的未來自由現(xiàn)金流量來償付，所以，為了增強未來現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性，需要選擇理想的目標公司，這是產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流量的保障。此外，并購后如何整合目標企業(yè)，并進一步保持最佳資本結構也很重要。只有未來存在穩(wěn)定的自由現(xiàn)金流量，才能保證杠桿收購的成功，避免因為財務風險的加大給企業(yè)帶來的不利影響。