企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)是伴隨著集團(tuán)企業(yè)的產(chǎn)生而產(chǎn)生的。當(dāng)集團(tuán)企業(yè)各成員企業(yè)間為了爭(zhēng)奪資源而展開競(jìng)爭(zhēng)，特別是當(dāng)不同的成員企業(yè)擁有不同的投資機(jī)會(huì)時(shí)，集團(tuán)總部為追求公司整體利益最大化，需要將資金集中起來重新配置，這種資金的再分配使集團(tuán)內(nèi)部實(shí)際上形成了一個(gè)微型資本市場(chǎng)，各成員企業(yè)為了各自的投資項(xiàng)目競(jìng)爭(zhēng)資本資源。但由于我國公司治理環(huán)境存在缺陷，內(nèi)部資本市場(chǎng)在運(yùn)作過程中極易發(fā)生功能異化，存在諸多潛在陷阱及風(fēng)險(xiǎn)，需要企業(yè)及監(jiān)管層加以合理規(guī)制。

　　內(nèi)部資本市場(chǎng)存在的潛在陷阱

　　1.集中配置資源易導(dǎo)致過度投資與多元化。內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在緩解了企業(yè)的融資約束，提高了資本的配置效率，運(yùn)作起來具有較強(qiáng)的靈活性和高效率。但也使各分子公司的投資更容易得到資金支持，從而誘發(fā)一些公司負(fù)責(zé)人急功近利的心態(tài)，在發(fā)展戰(zhàn)略尚未明確時(shí)倉促上項(xiàng)目，最終導(dǎo)致非相關(guān)多元化經(jīng)營問題的產(chǎn)生。而一旦發(fā)生資金供應(yīng)不到位或外部環(huán)境改變，將會(huì)給公司的發(fā)展帶來致命打擊。趙新先從1985年以500萬元貸款起家創(chuàng)辦南方制藥廠開始，締造了橫跨醫(yī)藥、汽車、食品、酒業(yè)、飯店、商業(yè)、農(nóng)業(yè)、媒體八大產(chǎn)業(yè)的三九集團(tuán)，控制了三九醫(yī)藥、三九生化、三九發(fā)展三家上市公司和數(shù)百家直屬企業(yè)，總資產(chǎn)達(dá)200多億元。三九集團(tuán)通過內(nèi)部資本借貸、擔(dān)保、融資租賃、資產(chǎn)和服務(wù)交易，大量占用三九醫(yī)藥的資金以支持其多元化擴(kuò)張，但2002年因占用上市公司資金而遭證監(jiān)會(huì)通報(bào)批評(píng)并立案稽查后，危機(jī)接踵而來，八大產(chǎn)業(yè)的高調(diào)擴(kuò)張步伐戛然而止。截至2006年年底，三九集團(tuán)共有銀行債務(wù)102億元。

　　2.內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易誘發(fā)利益侵占。內(nèi)部資本市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)交易包括控股子公司間的內(nèi)部借貸、相互擔(dān)保、產(chǎn)品或服務(wù)交易所形成的應(yīng)收或應(yīng)付賬款和資產(chǎn)買賣。如果這些內(nèi)部交易行為是建立在公平交易基礎(chǔ)之上的，其對(duì)于各利益相關(guān)者來說是有利的，尤其是在外部市場(chǎng)效率低的情況下，這些交易可以節(jié)省交易費(fèi)用，但如果這些交易是另有目的的非公平交易，則往往成為控股股東侵占中小投資者利益的工具，這時(shí)內(nèi)部資本市場(chǎng)就會(huì)異化為“利益輸送”的管道。2002年6月，上海慶安成為科苑集團(tuán)的實(shí)際控制人，在整合化工、醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)未果之后，將其所持的安徽省應(yīng)用技術(shù)研究所的股權(quán)質(zhì)押給銀行，收回9 800萬元；還利用自己對(duì)安徽省應(yīng)用技術(shù)研究所、科苑集團(tuán)的控制權(quán)，與關(guān)聯(lián)公司上海亞安、上海潤安、上海翰亞進(jìn)行了一系列造假交易，以拆借、受讓委托資產(chǎn)等形式，形成了對(duì)科苑集團(tuán)的欠款，后逐步計(jì)提壞賬，從科苑集團(tuán)“掏出”約2.5億元。到2008年年底，科苑集團(tuán)這個(gè)名噪一時(shí)的“高科技”上市公司已經(jīng)是連續(xù)兩年虧損。

　　3.經(jīng)理人的尋租行為導(dǎo)致低效率補(bǔ)貼。企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的尋租，是指集團(tuán)公司CEO、子公司經(jīng)理或部門（或分部）經(jīng)理作為代理人，通過非生產(chǎn)性的尋租活動(dòng)來影響委托人（董事會(huì)、集團(tuán)總部）在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的資本配置行為。事實(shí)上，它是經(jīng)理人追求個(gè)人利益的行為。尋租行為的存在可能會(huì)導(dǎo)致內(nèi)部資本市場(chǎng)的“集體主義”,當(dāng)各分子公司有不同的投資機(jī)會(huì)時(shí)，集團(tuán)總部在資本配置過程中會(huì)偏離效率點(diǎn)，其結(jié)果往往使弱的分子公司得到比最優(yōu)配置還多的資本，并有可能導(dǎo)致其投資失敗。九發(fā)集團(tuán)就曾為發(fā)展九發(fā)深海礦泉水、九發(fā)養(yǎng)馬島旅游項(xiàng)目和正大物貿(mào)中心等項(xiàng)目，大量挪用上市公司九發(fā)股份的資金。據(jù)九發(fā)股份2007年年報(bào)顯示，正大物貿(mào)中心拖欠其近8.8億元應(yīng)收款項(xiàng)，占其總資產(chǎn)的41%,是其所有者權(quán)益的2.9倍，最終導(dǎo)致其資金緊張，銀行借款全部逾期，利息支出達(dá)1.11億元，2007年全年累計(jì)虧損4.73億元。

　　4.盈余管理行為會(huì)降低資源配置效率。企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的控股股東、管理者為獲取私利，通過盈余管理有目的地控制財(cái)務(wù)報(bào)告，或是在編制財(cái)務(wù)報(bào)告和進(jìn)行交易時(shí)，有意選擇有利于公司的會(huì)計(jì)政策、會(huì)計(jì)估計(jì)方法等來修飾財(cái)務(wù)報(bào)告，從而誤導(dǎo)集團(tuán)和利益相關(guān)者對(duì)公司業(yè)績的判斷，導(dǎo)致資源配置效率降低。

　　潛在陷阱隱藏的風(fēng)險(xiǎn)

　　1.資本配置失效。一是非相關(guān)多元化擴(kuò)張會(huì)加劇內(nèi)部資本市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱，不僅使集團(tuán)的決策效率下降，而且會(huì)影響內(nèi)部資本市場(chǎng)治理控制功能的有效發(fā)揮，使得內(nèi)部資本市場(chǎng)的治理功能隨多元化程度的加劇而逐漸削弱。二是內(nèi)部資本市場(chǎng)可使分子公司更容易得到充足的資金支持，從而使其更傾向于投資高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，增大了投資風(fēng)險(xiǎn)。三是不公平的內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易或者低效率補(bǔ)貼，降低了內(nèi)部資本的使用效率。

　　2.損害公司績效。由于集團(tuán)總部可以在分子公司內(nèi)有目的地分配現(xiàn)金流，因而各分子公司包括上市公司的經(jīng)營業(yè)績都能被調(diào)節(jié)。具體表現(xiàn)為通過資產(chǎn)置換或直接掏空上市公司的資產(chǎn)向控股集團(tuán)或其關(guān)聯(lián)方輸送利潤導(dǎo)致業(yè)績好的分子公司或上市公司業(yè)績下滑。如2002年江蘇陽光民營化之后，不斷通過資金占用、關(guān)聯(lián)交易和資產(chǎn)置換向控股股東陽光集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)方輸送利益，導(dǎo)致江蘇陽光2002~2005年的業(yè)績大幅下滑。

　　3.風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散。內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在使得集團(tuán)內(nèi)部單個(gè)成員企業(yè)的經(jīng)營與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很容易擴(kuò)散至整個(gè)企業(yè)集團(tuán)。尤其是在金字塔結(jié)構(gòu)的控股公司內(nèi)，處于最終控制人地位的企業(yè)由于掌控著下屬公司龐大的經(jīng)濟(jì)資源，其經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)危害到下屬控股公司，如果沒有有效的內(nèi)部治理，最終控制人發(fā)生經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)的幾率會(huì)大增，這種風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)散將變得不可避免，德隆集團(tuán)的瓦解就是一個(gè)很好的例證。

　　4.預(yù)算軟約束。集團(tuán)內(nèi)部的低效率補(bǔ)貼既挫傷了業(yè)績好的部門或上市公司的積極性，同時(shí)也損害了其他控股公司的中小股東利益。更重要的是，低效率補(bǔ)貼扭曲了內(nèi)部資本市場(chǎng)的資本配置機(jī)制，使得原有預(yù)算無法發(fā)揮約束功能。

　　如何規(guī)制

　　1.完善相關(guān)法律法規(guī)。首先，立法規(guī)范內(nèi)部資本市場(chǎng)交易行為。一是限制投資行為，將公司對(duì)外投資限制在其資產(chǎn)凈值的一定比例內(nèi)，從而避免內(nèi)部資本市場(chǎng)規(guī)模過大，組織過于復(fù)雜；二是限制擔(dān)保行為，我國現(xiàn)行《公司法》目前尚沒有限制公司對(duì)股東的擔(dān)保，也沒有對(duì)公司其他形式的關(guān)聯(lián)擔(dān)保做出實(shí)質(zhì)性限制。其次，立法規(guī)范與上市公司有關(guān)聯(lián)交易公司的信息披露。目前，關(guān)聯(lián)交易的信息披露規(guī)則主要包括由財(cái)政部頒布的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與制度以及證監(jiān)會(huì)所發(fā)布的信息披露規(guī)范中涉及關(guān)聯(lián)交易的規(guī)定。這些法規(guī)并不直接對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)作作出禁止性的規(guī)定，而是借助于提高公司的透明度對(duì)其進(jìn)行間接管制。正是由于其屬于非禁止性規(guī)則，因此監(jiān)管效力有限。鑒于諸多關(guān)聯(lián)公司并不是上市公司，法律對(duì)其資金使用情況的信息披露沒有嚴(yán)格要求，在當(dāng)前上市公司關(guān)聯(lián)交易頻繁發(fā)生的情況下，有必要提高立法層級(jí)，對(duì)與上市公司有關(guān)聯(lián)交易的公司也制定相應(yīng)的信息披露法規(guī)，并對(duì)關(guān)聯(lián)方大股東的表決行為作出禁止性的規(guī)定，從而更好地約束與管理內(nèi)部資本市場(chǎng)交易行為，緩解大股東占款問題。最后，進(jìn)一步完善會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，在報(bào)表列報(bào)中增加全面收益表。全面收益表體現(xiàn)了公允價(jià)值的觀點(diǎn)，表中資產(chǎn)以公允價(jià)值計(jì)量，并對(duì)未發(fā)生的資本利得與損失進(jìn)行確認(rèn)。新準(zhǔn)則僅將“公允價(jià)值變動(dòng)凈收益”與“資產(chǎn)減值損失”兩項(xiàng)納入利潤表，對(duì)全面收益的其他項(xiàng)目并未涉及。若企業(yè)單獨(dú)編制全面收益表，投資者可通過對(duì)期末凈收益與全面收益兩者比較并結(jié)合現(xiàn)金流量，更深入地了解公司經(jīng)營業(yè)績的實(shí)質(zhì)。

　　2.提高違規(guī)成本?？毓晒蓶|利用控股權(quán)掏空上市公司的現(xiàn)象屢禁不止，從成本與收益的角度看，這是由于控股股東能夠享受到的控股權(quán)收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于控股成本上升以及掏空行為被發(fā)現(xiàn)后所受到的懲罰。因此，證券監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)加大懲處力度，以有效遏制掏空行為的發(fā)生。

　　3.強(qiáng)化內(nèi)部控制。企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部控制在一定程度上能降低內(nèi)部資本市場(chǎng)的監(jiān)督成本、信息傳遞成本和代理成本，有利于規(guī)范內(nèi)部資本市場(chǎng)的行為，是內(nèi)部資本市場(chǎng)功能實(shí)現(xiàn)的保障機(jī)制。因此，上市公司及企業(yè)集團(tuán)應(yīng)嚴(yán)格按照《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》的要求，從規(guī)范公司治理結(jié)構(gòu)入手建設(shè)內(nèi)部控制制度并執(zhí)行到位。