[摘要]現(xiàn)代資本結構理論中的優(yōu)序融資理論在西方發(fā)達國家得到了普遍驗證，而我國企業(yè)則表現(xiàn)出強烈的股權融資偏好，與優(yōu)序融資理論產(chǎn)生背離。本文對這種異常融資次序形成的原因從資本市場功能定位、公司治理與市場效率、融資成本三個方面進行了分析，并對治理對策進行討論。

　　[關鍵詞]優(yōu)序融資理論；融資次序；股權融資

　　一、信息不對稱下的融資決策——優(yōu)序融資理論

　　優(yōu)序融資理論是當前國外公司財務學界主流的資本結構理論，其創(chuàng)始人圖爾特。梅耶斯將不對稱信息引入資本結構理論研究，該理論承認了信息不對稱和財務困境成本的存在，其基本觀點包括四個方面：

　?。?）企業(yè)偏好內部融資甚于外部融資（信息不對稱只與外部融資有關）。

　?。?）股利政策為既定，所以因發(fā)放股利被削減的部分無法為資本支出提供融資，且因此現(xiàn)金需要量變動不會被短期股利變動所化解。

　?。?）若資本投資需要外部融資，企業(yè)將首先發(fā)行最安全的證券，即證券優(yōu)于股票。如果內部產(chǎn)生的現(xiàn)金流量超過資本投資，剩余部分先用于償還債務而不是用于回購股票及退股。隨著對外融資需求的增加，企業(yè)沿著優(yōu)序融資的順序往下，從安全性的債務到較有風險的債務，或許還會到可轉換證券或優(yōu)先股股票，最后才輪到股票。

　?。?）每家企業(yè)的負債比率反映其對外部融資的累積需求。也就是說，企業(yè)的融資順序為，首先偏好內部融資，其次是債權融資，最后是股權融資。

　　二、我國與西方發(fā)達國家融資次序的比較

　　按照現(xiàn)代融資理論，上市公司再融資應首選內源融資，即留存收益和固定資產(chǎn)折舊；然后才考慮外源融資，其中又以債務融資優(yōu)先，而把股權融資作為最后的選擇。這條“融資定律”已經(jīng)在西方發(fā)達國家得到了普遍驗證。

表1　西方發(fā)達國家公司再融資順序的比較（1984年—1991年）（%）

　　從表1的數(shù)據(jù)可以看出，西方主要發(fā)達國家企業(yè)融資結構選擇順序首先是內部股權融資，其次是債權融資，最后才是外部股權融資。西方發(fā)達國家企業(yè)融資結構的實際情況與優(yōu)序融資理論是一致的。

　　同發(fā)達國家的資本結構相比，我國上市公司在融資偏好上明顯地表現(xiàn)為股權融資傾向，企業(yè)融資的順序一般表現(xiàn)為：股權融資、短期負債融資、長期負債融資和內源融資。我國上市公司資本結構從整體上表現(xiàn)為資產(chǎn)負債率低，有的上市公司的資產(chǎn)負債率甚至接近于零，上市公司通過證券市場直接融資與通過銀行的間接融資相比，近年來已呈顯著的增加態(tài)勢。上市公司股權融資比例已經(jīng)高達50%以上。無論是經(jīng)濟效益好的企業(yè)還是經(jīng)濟效益差的企業(yè)，無論是負債累累的企業(yè)還是擁有大量現(xiàn)金的企業(yè)，都競相選擇股權融資，從而形成了一種與優(yōu)序融資理論相背離的融資偏好次序。

　　三、我國的異常融資次序形成的原因分析

　　1.資本市場功能定位與市場結構的差異

　　西方經(jīng)濟發(fā)達國家大多創(chuàng)建了比較成熟的資本市場，市場結構涵蓋了股票、債券、基金、長期信貸等市場領域，市場功能包括投融資功能、資源配置功能、創(chuàng)造和傳輸信息功能、宏觀調控功能等等。

　　我國資本市場的發(fā)展最初主要是為了解決國有企業(yè)的資金短缺問題，因此特別強調市場的融資功能。希望通過資本市場，尤其是股票市場的發(fā)展來解決國企發(fā)展缺乏資金的問題，一直是我國政府對股票市場的功能定位。這就導致我國資本市場發(fā)展至今仍以股票市場為主，而債券市場、基金市場、衍生工具市場發(fā)展緩慢，市場結構極不平衡。加之我國目前股權籌資的低成本和高收益，于是，眾多地方政府紛紛將幫助企業(yè)包裝上市作為協(xié)助企業(yè)擺脫困境、促進地方經(jīng)濟發(fā)展的“捷徑”。資本市場的融資功能被過度發(fā)揮，而優(yōu)化資源配置等其他更重要的功能則被忽視。無疑，我國資本市場在制度設計上存在的功能定位不準、市場結構不合理等嚴重缺陷，是誘發(fā)我國上市公司偏好股權融資的制度背景。

　　2.公司治理與市場效率的差異

　　在成熟的資本市場環(huán)境下，公司資本結構是公司各利益相關者、尤其是公司所有者和經(jīng)營者相互博弈的結果。在西方發(fā)達國家，公司經(jīng)營者的行為要受到一系列制度安排的激勵和約束，從而能夠保證經(jīng)營者以股東利益最大化而非自身利益最大化作為公司財務目標。

　　我國的情況卻有所不同，上市公司大多由原來的國有企業(yè)改造而成，國家是上市公司最大的股東，但國有股缺乏人格化的產(chǎn)權主體，至今無法對上市公司進行有效的監(jiān)督和控制，導致上市公司的“內部人控制”現(xiàn)象極其嚴重、普遍，企業(yè)融資行為更多地體現(xiàn)的是企業(yè)經(jīng)營者的意志而非股東的利益要求。加之我國證券市場管理混亂、投機盛行，股價不能真實地反映企業(yè)價值，公司收購機制由于國有股的主導地位也難以有效發(fā)揮作用，因而市場對公司經(jīng)營者的約束極其有限，在這種情況下，經(jīng)營者自然會選擇更有利于實現(xiàn)其自身利益最大化的融資方式——股權融資，而忽視股東利益，極少使用債權融資。

　　3.融資成本的差異

　　融資成本對企業(yè)制定融資策略具有重要影響。在西方發(fā)達國家成熟的資本市場環(huán)境下，相對于股權融資，債權融資的成本通常較低，因此許多西方企業(yè)優(yōu)先選擇債券融資。

　　但在我國資本市場上，股權融資成本卻低于債權融資成本，這主要有以下二個方面的原因：一是名目繁多的稅收優(yōu)惠待遇弱化了負債的“財務杠桿效應”，使得負債的節(jié)稅能力大打折扣或不明顯，對企業(yè)經(jīng)營者的吸引力下降。二是我國股市一級市場的市盈率與二級市場的股價長期高沽，市場“炒作之風”日盛，投機過度，致使股息率很低。更重要的是我國許多上市公司出于種種原因從來就沒有對股東進行過分紅，實際的股權融資成本可能更低。正因為融資成本較低，又沒有到期償還的壓力，股權融資自然成為我國上市公司經(jīng)營者融資決策的首選。

　　資本結構是一個企業(yè)融資決策中的核心問題，要實現(xiàn)公司的最優(yōu)資本結構，必須改變現(xiàn)有的以股權融資為主的融資結構局面，應從總體上提高內源融資的比例，使內部資金得到有效的應用，還應提高外源融資中債權融資的比例，從內外兩方面進行調整和改革。一方面積極培育外部融資的環(huán)境，改善我國資本市場發(fā)展極不平衡的局面。另一方面企業(yè)應主動調整資本結構，降低資本成本。強烈的股權融資偏好對公司融資后的資本使用效率、公司成長和公司治理、投資者利益以及貨幣政策的實施等方面都有不利影響，導致社會資源的低效配置和股市出現(xiàn)的信心危機，因此必須加以規(guī)范治理。當然，為解決這個問題所需要的努力是多方面的，可以通過完善公司內部、外部治理結構，健全法律法規(guī)，大力發(fā)展債券市場等一系列舉措，來扭轉目前證券市場上“重股輕債”的思想觀念，改變這種社會資源配置低效的非正常現(xiàn)象，從而推動我國證券市場的良性發(fā)展。

　　參考文獻：

　　[1]Myers，S.C. The capital structure puzzle.Journal of Finance，1984.

　　[2]李義超。中國上市公司資本結構研究。社會科學出版社，2003.

　　[3]李朝霞。中國上市公司資本結構與融資工具。中國經(jīng)濟出版社，2004.