【摘 要】本文分析了股權(quán)分置改革對上市公司治理的影響，指出股權(quán)分置改革通過上市公司股東行為、董事會作用及經(jīng)營者激勵約束機(jī)制等內(nèi)部治理因素和資本市場定價機(jī)制、控制權(quán)市場并購重組機(jī)制及監(jiān)督約束機(jī)制等外部治理因素影響了上市公司整體治理的優(yōu)化，提出了后股權(quán)分置時代優(yōu)化上市公司治理的對策建議。

　　【關(guān)鍵詞】股權(quán)分置改革；股權(quán)結(jié)構(gòu)；內(nèi)部治理；外部治理

　　中國證券市場在建市之初，為了消除人們對搞股份制和股票交易就是搞私有化的擔(dān)心，機(jī)械規(guī)定了國有股和法人股暫不上市流通，于是，就產(chǎn)生了上市公司流通股與非流通股并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)。非流通股股東擁有對上市公司的絕對控制權(quán)，卻不享有所持股份的流通股權(quán)；流通股東享有股份流通權(quán)，卻無公司的控制權(quán)，造成了兩者之間利益來源的不一致和所持股份價格的差異。長期以來，由于股權(quán)分置的存在使得上市公司治理無力，造成了上市公司內(nèi)部治理基礎(chǔ)的缺失，同時抑制了外部治理機(jī)制作用的發(fā)揮。2005年4月29日，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》，正式啟動股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作，之后又出臺了大量配套政策，兩批試點(diǎn)完成之后，股權(quán)分置改革陸續(xù)在上市公司中推開。股權(quán)分置改革通過改革上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和性質(zhì)，以實(shí)現(xiàn)股東的共同利益基礎(chǔ)，給內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的完善和外部治理機(jī)制的恢復(fù)提供了契機(jī)。

　　一、股權(quán)分置改革對上市公司內(nèi)部治理因素的優(yōu)化分析

　　(一)股權(quán)分置改革使上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)趨于合理、股東行為趨于理性，股權(quán)結(jié)構(gòu)是上市公司治理的核心

　　國外對公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究始于伯利和米思斯，他們認(rèn)為，股權(quán)過于分散將導(dǎo)致經(jīng)營者相對無約束地去追逐自己的利益，損害股東的利益。德姆塞茨等認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)是一個內(nèi)生變量，反映了股東對公司的影響。因此，公司績效與股權(quán)結(jié)構(gòu)之間不應(yīng)該存在一種固定的關(guān)系。我國由于存在股權(quán)分置的制度缺陷，導(dǎo)致上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)畸形、股東行為的扭曲。股權(quán)分置改革前，國有股和法人股的比例高達(dá)60%以上，雖然有了一定的股權(quán)集中度，但是不能上市流通；而社會公眾股不足40%，并且各類股票有著不同的市場定價，其流通性和轉(zhuǎn)讓程序等方面具有很大差異，使股東之間喪失了忠誠感。國內(nèi)關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理的研究主要集中在對股權(quán)集中度與公司治理效率的研究。孫永祥、黃祖輝發(fā)現(xiàn)托賓Q與第一大股東占總股本比例之間呈倒U形關(guān)系；陳小悅、徐曉東就股權(quán)性質(zhì)對公司業(yè)績的影響進(jìn)行了分析，并沒有發(fā)現(xiàn)國家股、法人股比例與公司業(yè)績之間存在顯著相關(guān)關(guān)系。因此，股權(quán)分置導(dǎo)致的股權(quán)集中度并沒有帶來較高的上市公司治理績效。流通股股東資產(chǎn)增值依靠每股業(yè)績的提升和企業(yè)競爭力的提高，進(jìn)而促進(jìn)股票價格的上漲，而非流通股股東資產(chǎn)增值則與市場走勢和股票價格漲跌基本無關(guān)，只與高溢價融資有關(guān)，從而形成了中國特有的兩類不同股東的非理性行為。股權(quán)分置改革將逐步解決60%的不能上市流通的國有股和法人股的上市流通問題，中國資本市場將迎來一個全流通的時代。股權(quán)分置改革通過支付對價使得非流通股獲得流通權(quán)，而支付對價又以送股為主，加上股權(quán)分置改革之后并購重組的活躍，使得一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)得到徹底改善，形成上市公司多股制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)分置改革將改變上市公司扭曲的股權(quán)結(jié)構(gòu)，形成共同的利益基礎(chǔ)。兩類股東行為都以公司業(yè)績的提升作為邏輯起點(diǎn)，有利于股東間的監(jiān)督制衡；有利于建立真正相互制衡、規(guī)范運(yùn)作的法人治理結(jié)構(gòu)；也有利于解決目前上市公司一股獨(dú)大、缺乏制衡、干預(yù)上市公司經(jīng)營、侵犯上市公司進(jìn)而侵犯小股東利益的問題。股權(quán)分置改革后，由于形成了共同的利益基礎(chǔ)，大股東和中小股東都以上市公司業(yè)績?yōu)樾袨槌霭l(fā)點(diǎn)，將拋棄大股東侵占中小股東利益，中小股東瘋狂投機(jī)的扭曲行為。

　　(二)股權(quán)分置改革有利于提高董事會效率

　　董事會是公司治理的中心組成部分，對現(xiàn)代企業(yè)制度而言，董事會在公司治理中作用的發(fā)揮及其與公司治理中其他組成部分如經(jīng)理等的互助，是公司制度得以較好發(fā)揮作用的重要保障。在我國由于股權(quán)分置的存在，導(dǎo)致了上市公司董事會不“懂事”，監(jiān)事會“監(jiān)不到事”。董事會與監(jiān)事會均由股東大會產(chǎn)生，對股東大會負(fù)責(zé)，董事會中執(zhí)行董事大都由控股的非流通股股東或受非流通股股東控制的經(jīng)營層擔(dān)任，他們的決策直接反映了非流通股股東的意志；至于外部非執(zhí)行董事，他們大都由控股的非流通股股東或經(jīng)營層任命，他們的決策也間接反映了非流通股股東的意志。由此，董事會喪失了獨(dú)立性，整個董事會成了花瓶。監(jiān)事會成員也大都來源于股東與員工，基本上由控股股東提名，其獨(dú)立性不可避免地受到影響，只有監(jiān)督別人而自己不承擔(dān)重要決策的責(zé)任，對董事會沒有直接任命和授權(quán)的關(guān)系，所謂監(jiān)事也只是流于形式。股權(quán)分置改革后，由于股權(quán)可以自由流動，改革中非流通股股東通過送股、縮股支付對價，將使大股東持股比例下降，同時法人、機(jī)構(gòu)投資者以及境外投資者對上市公司的逐漸介入及持股比例的提高，會使一股獨(dú)大格局有所改變，形成多個大股東的制衡局面，從而通過改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，形成一個合理的董事會格局，通過實(shí)施期權(quán)激勵，使得監(jiān)事會職能得到進(jìn)一步強(qiáng)化，從內(nèi)部增加對大股東的牽制和對經(jīng)理層的監(jiān)督，提高公司治理水平。

　　(三)股權(quán)分置改革中實(shí)行經(jīng)營者股權(quán)激勵有利于完善管理層激勵約束機(jī)制

　　現(xiàn)代企業(yè)理論認(rèn)為，企業(yè)是一組契約的聯(lián)結(jié)，由于信息不對稱和未來不確定性等因素的存在，締結(jié)的契約總是不完全的，當(dāng)不完全的契約作用于企業(yè)的權(quán)利劃分時，控制權(quán)配置問題就出現(xiàn)了?，F(xiàn)代契約理論認(rèn)為，在信息不對稱的條件下，最有效率的契約安排方式是將企業(yè)的剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)相對應(yīng)。在股份制公司中，股東向經(jīng)營層授予管理決策權(quán)時，意味著將部分控制權(quán)也一并授予了經(jīng)營層，當(dāng)一部分控制權(quán)配置給經(jīng)營層后，公司治理中出現(xiàn)了經(jīng)營層以犧牲股東利益為代價追求私利所導(dǎo)致的代理問題。我國國有經(jīng)濟(jì)占主導(dǎo)地位，股份公司也以國有企業(yè)為主，所有者缺位現(xiàn)象嚴(yán)重。國有股東代表得不到激勵和監(jiān)督的收益，從而無激勵和監(jiān)督的動機(jī)，所以國有股比例過高，必然導(dǎo)致公司中的“內(nèi)部人控制”。國有公司經(jīng)理缺乏競爭機(jī)制，不利于代理權(quán)爭奪機(jī)制及敵意收購機(jī)制作用的發(fā)揮。由于股權(quán)分置的存在，這種代理問題和內(nèi)部人控制問題又被再一次的放大了。在這種情況下，公司治理受非市場因素的影響很大，無法形成有效的經(jīng)理人員選拔和管理機(jī)制，勢必導(dǎo)致公司治理低效率。因此，激勵和約束經(jīng)營者是公司治理理論和實(shí)踐應(yīng)用的核心內(nèi)容。國內(nèi)外對這方面的研究得出兩點(diǎn)解決建議：一是通過產(chǎn)權(quán)設(shè)置和組織內(nèi)部財務(wù)、行政等方式形成內(nèi)部激勵約束機(jī)制；二是通過產(chǎn)品市場、資本市場和法律制度形成外部激勵約束機(jī)制。

　　二、股權(quán)分置改革對上市公司外部治理機(jī)制的優(yōu)化分析

　　公司外部治理因素主要包括資本市場、經(jīng)理人市場和產(chǎn)品市場。受股權(quán)分置改革直接影響的是資本市場，股權(quán)分置扭曲了資本市場的定價機(jī)制，不利于上市公司的并購重組。股權(quán)分置改革后除關(guān)系國計民生的國家所有股份外，基本可以自由流通，這樣的制度安排無疑會使交易成本降低，使經(jīng)營不善的上市公司面臨來自資本市場被接管、兼并、收購的危險，從而從外部增加對管理層的壓力和監(jiān)督，恢復(fù)了來自外部資本市場的治理機(jī)制。具體包括以下三個方面：

　　(一)股權(quán)分置改革有利于恢復(fù)證券市場的價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制

　　股權(quán)分置使得我國證券市場出現(xiàn)信息的嚴(yán)重不對稱、內(nèi)部人控制、集體非理性等現(xiàn)象。這些現(xiàn)象的發(fā)生，使得證券市場很難形成良好的預(yù)期機(jī)制，使得我國證券市場成為一個嚴(yán)重的噪聲交易市場，從而使得股票價格嚴(yán)重脫離公司基本面，偏離其內(nèi)在價值。在我國證券市場中，許多連年虧損、實(shí)際已經(jīng)瀕臨破產(chǎn)的ST、PT公司，其股票價格曾被炒得居高不下。顯而易見，股票價格對其內(nèi)在價值存在嚴(yán)重偏離。像經(jīng)常說的發(fā)行價、交易價、總市值及市盈率等這些基于總股本流動性相同基礎(chǔ)上的概念，在我國股權(quán)分置的環(huán)境下給人們傳遞著失真的信息。比如發(fā)行價：說某公司每股發(fā)行價為6元，這個6元只能指新募集的可流通是每股6元，且是在非流通股不能同時或延時流通的前提下。6元包含了投資者為獲得流動性付出的流動性溢價，并非是公司總股本基礎(chǔ)上的每股價格為6元。總市值的概念也是一樣的，在混淆股權(quán)分置條件下流通股價格與非流通股的價格，由于資產(chǎn)的異質(zhì)性而出現(xiàn)了根本差異。在成熟的市場上，資本市場的定價功能主要取決于股票定價機(jī)制，只要股票定價機(jī)制是市場化的，反映了投資者的需要，則資本市場的定價功能就完全發(fā)揮出來了。股權(quán)分置的解決，使得流通股和非流通股的區(qū)別不復(fù)存在，所有股票都是流通股，從而股票的定價只是針對單一的流通股的定價，在市場化的定價機(jī)制下，資本市場的定價功能能夠發(fā)揮出來。股權(quán)分置改革增強(qiáng)了資本市場的有效性，公司經(jīng)營績效將反映在股價上，經(jīng)營良好的公司，股價會上漲，反之則下跌。股價上漲或下跌反映了公司價值的變化，強(qiáng)化了資本市場對上市公司的約束，促使管理層經(jīng)營好公司。

　　(二)股權(quán)分置改革有利于恢復(fù)控制權(quán)市場的并購重組機(jī)制

　　公司控制權(quán)市場是不同的利益主體通過各種手段獲得具有公司控制權(quán)地位的股權(quán)或委托表決權(quán)，以獲得對公司的控制而相互競爭的市場，公司控制權(quán)市場是資本市場高度發(fā)展和完善的一個必然結(jié)果。雖然通過公司內(nèi)部的代理權(quán)之爭也能獲得公司的控制權(quán)，但并購和重組一直是世界范圍內(nèi)獲取公司控制權(quán)最為流行的方式。在上市公司股權(quán)分置狀態(tài)下，以國有股份為主的非流通股轉(zhuǎn)讓市場是一個參與者有限的協(xié)議定價市場，股權(quán)流動性非常有限，交易機(jī)制不透明，價格發(fā)現(xiàn)不充分，大部分非流通股權(quán)難以成為有效的并購支付手段，上市公司的并購?fù)蕾嚪墙?jīng)濟(jì)手段，不利于充分利用資本市場的金融手段進(jìn)行上市公司的并購重組等資本運(yùn)營。股權(quán)分置改革后，兼并收購功能將顯著加強(qiáng)，控制權(quán)市場治理機(jī)制開始生效，一方面促使大股東和管理層在被收購的市場壓力下不斷加強(qiáng)經(jīng)營，提升業(yè)績；另一方面有利于公司利用股權(quán)并購機(jī)制作出有益于公司長遠(yuǎn)發(fā)展的制度安排和金融創(chuàng)新。股權(quán)分置改革后，基金、券商、銀行及海外戰(zhàn)略投資者可能會進(jìn)入資本市場，上市公司并購重組在數(shù)量上將大為增長。股權(quán)分置改革極大解放了我國的公司控制權(quán)市場，激發(fā)我國上市公司并購重組的熱情。在消除了股權(quán)分置的頑疾后，績優(yōu)公司就可以輕裝上陣，通過并購重組，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合、做大做強(qiáng)；而績差公司如果不進(jìn)行重組并購，結(jié)局就只能是被并購、被淘汰出局。因此，股權(quán)分置改革將會帶來我國上市公司新的一輪并購重組熱潮，將會帶來整個資本市場價格體系和價值體系的重構(gòu)。同時，后股權(quán)分置時代的并購重組在質(zhì)量上也將得到極大提高。

　　(三)股權(quán)分置改革有利于形成上市公司市場化監(jiān)督機(jī)制

　　從監(jiān)督模式來看，我國上市公司實(shí)行的是以政府監(jiān)督為主、自律監(jiān)督為輔的模式。由于我國上市公司股權(quán)分置的存在，控股的非流通的國家股、法人股其最終所有者應(yīng)該是政府，政府應(yīng)該處于監(jiān)督的主體地位，然而政府作為國有的企業(yè)所有者在企業(yè)中是虛位的，從而使監(jiān)督主體被虛置。我國上市公司監(jiān)督制度的設(shè)計是比較合理的，只是缺乏了最基本的監(jiān)督主體因素，從而出現(xiàn)了監(jiān)督無力的結(jié)果。上市公司的自律監(jiān)督以公司內(nèi)部的股東、董事會和經(jīng)營層的分權(quán)制衡為主，然而在股權(quán)分置下主監(jiān)督體制不能充分發(fā)揮作用，輔助監(jiān)督也只能流于形式，從而產(chǎn)生了內(nèi)部人控制、代理問題、道德風(fēng)險以及侵占中小股東利益的一系列治理問題。股權(quán)分置改革后，由于所有股東的利益趨向一致，股權(quán)流動性將顯著加強(qiáng)，股東所持股份價值將主要體現(xiàn)在股票市值上，原先的非流通股股東同樣能夠從股價的漲跌中獲益或受損。這樣，在證券市場運(yùn)行規(guī)范的情況下，當(dāng)某一個上市公司股價低于實(shí)際價值，或者經(jīng)營業(yè)績不佳時，就有可能退市或引發(fā)并購，公司原有的董事會與經(jīng)理管理層將會面臨較大的市場壓力，甚至有可能被置換，從而達(dá)到強(qiáng)化對上市公司管理層的監(jiān)督和制衡，促使上市公司改善和健全運(yùn)行機(jī)制，形成市場化的監(jiān)督。而股權(quán)分置改革在一定程度上也促進(jìn)了上市公司之間的競爭，使上市公司提供的信息更加透明化，資本的流動性也得到提升，必將極大地加強(qiáng)市場的定價功能，促使在二級市場上實(shí)現(xiàn)大規(guī)模并購變得更有可能。而這些變化又進(jìn)一步促進(jìn)了各上市公司不斷改善公司治理效率，提高公司的業(yè)績水平。

　　三、后股權(quán)分置時代促進(jìn)上市公司治理優(yōu)化的對策建議

　　股權(quán)分置改革完善了上市公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)、激活了外部治理機(jī)制，從而使上市公司治理得到優(yōu)化。但是，股權(quán)分置改革并不能解決一切，還是會給我國上市公司治理帶來一些新的問題。隨著我國步入后股權(quán)分置時代，非流通股的逐步上市流通勢必造成股票市場的擴(kuò)容，帶來資金需求的壓力。股市全流通的到來勢必導(dǎo)致股權(quán)高度分散，“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象將更加突出。因此，在后股權(quán)分置時代仍要把上市公司治理問題放在首位。

　　(一)發(fā)展和壯大機(jī)構(gòu)投資者，完善股權(quán)分置改革后的資金循環(huán)體系，為股東的積極治理創(chuàng)造條件

　　首先，鼓勵養(yǎng)老、失業(yè)、醫(yī)療等各種保險基金入市，增加證券市場資金的供給主體和數(shù)量。進(jìn)行股權(quán)分置改革后，2/3的非流通股將逐漸實(shí)現(xiàn)流通，市場上的資金會更加短缺。所以，在繼續(xù)大力發(fā)展證券投資基金的基礎(chǔ)上，要加快保險資金、社會保障基金、企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老基金、銀行基金、QFII、市場平準(zhǔn)基金等各類合規(guī)資金入市的步伐。其次，要大力培育投資銀行、信托投資公司等金融機(jī)構(gòu)，發(fā)揮其在聚集資金、金融中介、創(chuàng)新金融工具等方面的作用。最后，積極打通證券、銀行和保險業(yè)的資金流通渠道。

　　(二)完善董事會制度，加強(qiáng)獨(dú)立董事作用的發(fā)揮

　　后股權(quán)分置時代“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象突出的情況下，完善董事會最為核心的是增強(qiáng)董事會的獨(dú)立性。首先，控制好獨(dú)立董事的來源。應(yīng)大力培育具有專業(yè)水準(zhǔn)和敬業(yè)精神的獨(dú)立董事階層，獨(dú)立董事的來源應(yīng)體現(xiàn)出獨(dú)立董事的社會化、市場化和職業(yè)化特征。在現(xiàn)階段，曾在大公司任職多年的高管人員，執(zhí)業(yè)律師、注冊會計師、金融中介機(jī)構(gòu)中的資深管理人員等，都可以成為獨(dú)立董事的來源。其次，完善獨(dú)立董事薪酬制度。借鑒國際經(jīng)驗，上市公司應(yīng)根據(jù)獨(dú)立董事付出勞動量的多少來確定薪酬的多少，適當(dāng)贈與股票期權(quán)作為薪酬的一部分，促進(jìn)獨(dú)立董事積極參與公司治理。最后，明確獨(dú)立董事應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任及法律后果。

　　(三)完善公司治理的法律制度環(huán)境，加強(qiáng)法律制度的建設(shè)

　　重視對中小股東的利益保護(hù)，建立有效的法律制度并付諸于強(qiáng)有力的實(shí)施，對于證券市場的發(fā)展至關(guān)重要。只有在一個交易者的利益得到合法保護(hù)的市場環(huán)境中，才能進(jìn)行有秩序、高效率的交易活動，形成有效率的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)資源的有效配置。首先，建立上市公司與投資者之間有效的溝通機(jī)制，從而有利于規(guī)范證券市場的運(yùn)作、實(shí)現(xiàn)投資者對上市公司的經(jīng)營約束、保護(hù)中小投資者的利益和緩解監(jiān)管機(jī)構(gòu)的壓力。其次，完善對中小股東權(quán)益保護(hù)的法律制度。

　　(四)建立和完善職業(yè)經(jīng)理人市場，實(shí)施合理有效的股權(quán)激勵

　　我國上市公司的經(jīng)理層盡管多數(shù)是由董事會任命的，但在國家控股的上市公司里，董事、經(jīng)理一般都由政府委任，董事會與經(jīng)理層之間沒有制衡關(guān)系，公司治理機(jī)制有缺陷。而非市場選擇下的經(jīng)理人一般總體素質(zhì)不高，這也是上市公司經(jīng)營效率偏低的原因之一。更重要的是，缺乏來自職業(yè)經(jīng)理人市場優(yōu)勝劣汰的競爭壓力，對經(jīng)理層未能形成有效的約束。

　　(五)完善信息披露制度，轉(zhuǎn)變監(jiān)管模式

　　股權(quán)分置改革后，可能由于信息不對稱的問題使得中小股東仍然處于不利狀態(tài)。股改前股權(quán)集中度較高的企業(yè)仍然存在大股東控制權(quán)過高的情況，大股東和管理層對公司擁有絕對的信息優(yōu)勢，特別是股權(quán)分置改革之后大股東也將更為關(guān)注二級市場的股價情況，更有動力去推高股價獲取收益，如果利用其控制權(quán)與二級市場配合炒作，仍然可能出現(xiàn)證券市場發(fā)展不規(guī)范時期的惡性事件，此時對中小股東的損害可能就更大。加強(qiáng)信息披露的規(guī)范和嚴(yán)格、加強(qiáng)對非公允關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管等措施，以保證不同的股東擁有充分的信息獲得和決策權(quán)力，能用“以手投票”或者“以腳投票”來反映對公司治理的認(rèn)同程度。

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