【摘 要】針對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)出現(xiàn)越來(lái)越多的上市公司管理層子公司MBO，本文從利益侵占、規(guī)避監(jiān)管、應(yīng)對(duì)融資壓力和資產(chǎn)剝離角度，剖析了這一現(xiàn)象背后的動(dòng)因，并提出了相關(guān)的政策建議，希望能為進(jìn)一步完善上市公司管理層子公司MBO的相關(guān)法律法規(guī)提供有益的參考。

　　【關(guān)鍵詞】管理層子公司MBO；利益輸送；股權(quán)激勵(lì)

　　一、問(wèn)題的提出

　　代理成本問(wèn)題產(chǎn)生于所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，讓經(jīng)營(yíng)者通過(guò)持有公司股份成為公司的所有者，實(shí)現(xiàn)所有者和經(jīng)營(yíng)者利益的合一，可以有效解決代理成本問(wèn)題。因此，從某種意義上說(shuō)管理層收購(gòu)是對(duì)建立在所有權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)兩權(quán)分離基礎(chǔ)上的現(xiàn)代企業(yè)制度的一種批判的繼承，是對(duì)過(guò)度分權(quán)導(dǎo)致代理成本過(guò)大狀況的一種矯正，故而許多經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型國(guó)家將之作為實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革的重要手段加以應(yīng)用。

　　從資本市場(chǎng)的實(shí)踐來(lái)看，1998年四通MBO“打響了中國(guó)MBO第一槍”，其后有粵美的、勝利股份等一系列企業(yè)成功實(shí)施了MBO。但自2003年之后，因?yàn)閾?dān)心國(guó)有資產(chǎn)流失，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)有控股上市公司的MBO設(shè)置了諸多限制條件，國(guó)有控股上市公司的管理層MBO開始進(jìn)入低谷卻并未停滯，管理層子公司MBO作為一種替代手段在資本市場(chǎng)頻頻亮相，其中既有杭蕭鋼構(gòu)、長(zhǎng)春高新、珠江實(shí)業(yè)、ST通金馬等成功經(jīng)驗(yàn)，也有南京新百、長(zhǎng)春高新等失敗案例，同時(shí)市場(chǎng)上還有更多的上市公司管理層在躍躍欲試。為什么管理層不直接收購(gòu)上市公司轉(zhuǎn)而收購(gòu)上市公司的子公司？管理層子公司MBO會(huì)不會(huì)帶來(lái)新的國(guó)有資產(chǎn)流失問(wèn)題？這些問(wèn)題值得我們對(duì)公司管理層子公司MBO的動(dòng)因進(jìn)行深入探析。

　　二、動(dòng)因分析

　　管理層為什么不直接并購(gòu)上市公司而是并購(gòu)上市公司的子公司，筆者認(rèn)為主要基于以下動(dòng)因。

　?。ㄒ唬├媲终?/p>

　　從收益角度來(lái)看，上市公司的管理層能夠攫取更多的關(guān)于子公司的信息。如子公司內(nèi)部的資產(chǎn)價(jià)值、盈利能力、未來(lái)的發(fā)展前景等，管理層作為自然人控股公司內(nèi)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)最好、發(fā)展前景最佳的子公司，能夠有效規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)，獲得更多的投資利益。而且子公司規(guī)模小，機(jī)制相對(duì)靈活，上升潛力大，特別是在子公司未來(lái)有上市可能性時(shí)，管理層將獲得更大的回報(bào)。從成本角度來(lái)看，上市公司管理層也是與上市公司股東進(jìn)行子公司就股權(quán)價(jià)格進(jìn)行博弈的最佳人選，利用其在上市公司中的優(yōu)勢(shì)地位，管理層可以在合法的范圍內(nèi)拿到最低的價(jià)格。在我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管體系還不健全、上市公司的法人治理結(jié)構(gòu)尚不完善的情況下，管理層有充分的動(dòng)機(jī)針對(duì)上市公司優(yōu)質(zhì)子公司實(shí)施MBO。

　?。ǘ┮?guī)避監(jiān)管

　　由于上市公司管理層收購(gòu)在股權(quán)定價(jià)、信息披露、違規(guī)融資等方面飽受市場(chǎng)爭(zhēng)議，國(guó)家加大了對(duì)管理層收購(gòu)的監(jiān)管力度。國(guó)資委頒布《關(guān)于規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作的意見》、《國(guó)有企業(yè)管理層收購(gòu)暫行辦法》等文件以及《證券法》和《公司法》中的若干限制條款成為上市公司MBO難以繞開的政策禁區(qū)。而上市公司的子公司一般為非上市公司，因此管理層對(duì)子公司MBO不容易引起人們的注意，在信息披露方面的監(jiān)管也較少。當(dāng)管理層對(duì)上市公司的MBO受到監(jiān)管當(dāng)局限制時(shí)，并購(gòu)管理層熟悉的、有潛力的子公司成為管理層的一種替代選擇。

　?。ㄈ┚徑馊谫Y壓力

　　管理層收購(gòu)作為融資收購(gòu)的一種，其本身在蘊(yùn)涵豐厚利潤(rùn)的同時(shí)也隱藏著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。管理層收購(gòu)中涉及的標(biāo)的額一般都非常巨大，依靠個(gè)人能量往往難以完成，按照國(guó)外的商業(yè)實(shí)踐，約80%的收購(gòu)資金需要由管理層通過(guò)對(duì)外融資的方式籌措。通常，來(lái)自商業(yè)銀行的信貸資金因其資金成本低、融資方便快捷，很適合用于管理層收購(gòu)，國(guó)外的管理層收購(gòu)資金大部分都來(lái)源于這個(gè)渠道。我國(guó)國(guó)有控股上市公司管理層由于制度原因，薪酬收入一直較低，同時(shí)管理層以收購(gòu)股權(quán)為目的貸款申請(qǐng)難以得到金融機(jī)構(gòu)的支持。中國(guó)人民銀行頒布的《貨款通則》明確規(guī)定：禁止借款人用貸款進(jìn)行股本權(quán)益性投資以及在有價(jià)證券、期貨等方面從事投機(jī)經(jīng)營(yíng)。這意味著無(wú)論是原公司還是管理層收購(gòu)后的公司都無(wú)法通過(guò)抵押資產(chǎn)的方式獲取貸款以作為收購(gòu)用途，同時(shí)作為管理層的個(gè)人也不可以抵押股票來(lái)貸款收購(gòu)股權(quán)。因此如果針對(duì)上市公司的MBO，管理層將面臨較大的資金壓力。而針對(duì)子公司的MBO，收購(gòu)金額不會(huì)很高，融資壓力相對(duì)較小，優(yōu)質(zhì)子公司的收益率也能保證管理層從該并購(gòu)中的收益可以償付外部融資成本。

　?。ㄋ模┵Y產(chǎn)剝離

　　上市公司將子公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓給子公司的管理層，從子公司來(lái)看實(shí)現(xiàn)了上市公司管理層收購(gòu)，從母公司的角度看是資產(chǎn)剝離，實(shí)現(xiàn)了公司緊縮。因此，這種方式又被稱為母公司的緊縮型MBO。上市公司資產(chǎn)剝離的主要原因有對(duì)形成的多元化經(jīng)營(yíng)的公司進(jìn)行“修正”；滿足公司戰(zhàn)略改變的需要；改變公司的公眾形象；滿足公司的現(xiàn)金需要；糾正錯(cuò)誤的并購(gòu)；甩掉某些業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)虧損的包袱；提供收購(gòu)防御等。通過(guò)資產(chǎn)剝離可以增加公司的專業(yè)化程度，提高公司對(duì)核心業(yè)務(wù)的關(guān)注，提升整個(gè)公司的管理效率，實(shí)現(xiàn)主業(yè)與輔業(yè)分離的目的。管理層收購(gòu)子公司后，仍可以維持與母公司的正常經(jīng)濟(jì)聯(lián)系，減少因外界介入而增加的交易成本，從而有利于母公司的利益。

　　除了上述的主要?jiǎng)右蛲?，上市公司出于保護(hù)商業(yè)機(jī)密、應(yīng)對(duì)敵意收購(gòu)、日后保持良好的合作關(guān)系等目的，在同等條件下，也傾向于把子公司全部股權(quán)出售給管理層，實(shí)現(xiàn)上市公司管理層子公司MBO。

　　三、監(jiān)管建議與思考

　　上市公司管理層子公司MBO對(duì)改善管理層激勵(lì)不足的現(xiàn)狀、降低代理成本、提高資本運(yùn)營(yíng)的效率和效果具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。但同時(shí)，我們也不能忽略其可能帶來(lái)的負(fù)面影響。美國(guó)發(fā)生的“安然事件”也表明，即使是資本市場(chǎng)監(jiān)管最為嚴(yán)厲、信息披露最為完全的市場(chǎng)，也可能出現(xiàn)少數(shù)利益群體損害中小投資者利益的行為。因此，我們重點(diǎn)應(yīng)該防范的是管理層利用其優(yōu)勢(shì)地位侵占上市公司優(yōu)質(zhì)資源的行為。具體應(yīng)從以下幾個(gè)方面入手：

　?。ㄒ唬┩晟葡嚓P(guān)的法律法規(guī)體系和信息披露制度

　　有關(guān)上市公司MBO的比較明確的法規(guī)是2002年12月1日開始實(shí)行的《上市公司收購(gòu)管理辦法》?！掇k法》涉及了對(duì)管理層、員工進(jìn)行上市公司收購(gòu)的問(wèn)題，但其內(nèi)容較為籠統(tǒng)，而且僅局限在上市公司股權(quán)收購(gòu)層面，沒(méi)有專門針對(duì)上市公司子公司MBO的法規(guī)。其他關(guān)于MBO的法律法規(guī)支離在《關(guān)于規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作的意見》、《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作實(shí)施意見的通知》、《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》、《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》等文件中。其中關(guān)于子公司MBO的更是處于真空狀態(tài)，因此，建立一套針對(duì)管理層子公司MBO的完善、系統(tǒng)的法律法規(guī)體系迫在眉睫，其中應(yīng)重點(diǎn)強(qiáng)化交易價(jià)格形成機(jī)制，提高交易過(guò)程的透明度，通過(guò)強(qiáng)制性的充分信息披露制度，詳盡披露管理層子公司MBO的相關(guān)信息。包括轉(zhuǎn)讓時(shí)間、持有數(shù)量、金額、子公司資產(chǎn)評(píng)估、資金來(lái)源、對(duì)上市公司的影響等，以保證收購(gòu)過(guò)程公開、公正。通過(guò)這些信息披露，盡量降低管理層的信息優(yōu)勢(shì)，同時(shí)使得相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)向全體股東得以充分披露，降低股東的決策風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)全體股東的利益。

　?。ǘ┩晟乒镜闹卫斫Y(jié)構(gòu)

　　完善的公司治理結(jié)構(gòu)，有助于解決目前我國(guó)上市公司中監(jiān)督機(jī)制虛化的現(xiàn)象，防范管理層利用子公司MBO侵占上市公司利益。對(duì)于公司各有形機(jī)關(guān)的人員組成，應(yīng)嚴(yán)格按照《公司法》規(guī)定的有關(guān)公司人員的任職條件和資格及有關(guān)程序選舉產(chǎn)生公司的董事、監(jiān)事，再由董事會(huì)聘任經(jīng)理人員；明確股東大會(huì)才是公司的最高權(quán)力機(jī)關(guān)；借鑒國(guó)外信托機(jī)制，完善股東委托代理投票制度，建立表決權(quán)信托制度，將公司法規(guī)定的股東委托代理投票制度詳細(xì)化，保障股東會(huì)的全員性，防止和減少公司隨意確定股東的參會(huì)資格，隨意將眾多小股東排斥于股東大會(huì)之外；建立股東代理投票機(jī)構(gòu)，代理由于無(wú)暇參會(huì)的股東行使股東權(quán)；強(qiáng)化監(jiān)事會(huì)的作用，明確賦予監(jiān)事會(huì)代表公司對(duì)侵犯公司利益的董事、經(jīng)理提起訴訟的權(quán)力；明確由公司外部董事（含獨(dú)立董事）對(duì)設(shè)立管理層子公司MBO進(jìn)行專門投票表決的制度等。

　?。ㄈ┙⒂行У慕?jīng)理人市場(chǎng)

　　經(jīng)理人市場(chǎng)作為一個(gè)要素市場(chǎng)，不僅為企業(yè)提供經(jīng)理人才和人才能力信號(hào)，而且更重要的是其可以協(xié)同企業(yè)建立一套能科學(xué)選擇和評(píng)價(jià)經(jīng)理的系統(tǒng)體系，形成高效的經(jīng)理人才市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。通過(guò)經(jīng)理市場(chǎng)，管理層的過(guò)去行為后果會(huì)通過(guò)經(jīng)理市場(chǎng)事后反映出來(lái)，這種信息會(huì)影響管理層未來(lái)的職業(yè)前途。因此，管理層自然就會(huì)約束自己過(guò)度追求自身利益的行為。袁春生（2007）發(fā)現(xiàn)經(jīng)理人市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度與上市公司財(cái)務(wù)舞弊負(fù)相關(guān)，競(jìng)爭(zhēng)性的經(jīng)理人市場(chǎng)有助于防止公司財(cái)務(wù)舞弊行為。因此，競(jìng)爭(zhēng)激烈的經(jīng)理人市場(chǎng)能夠約束管理層過(guò)度追求自身利益的的短期行為。

　?。ㄋ模┙柚獠繉徲?jì)師的力量

　　Shleifer & Wolfenzon（2002）和Newman等（2005）研究發(fā)現(xiàn)了獨(dú)立審計(jì)師在實(shí)施和保護(hù)外部投資者權(quán)益的作用，特別是完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中自利的獨(dú)立審計(jì)師在發(fā)現(xiàn)和阻止內(nèi)部人轉(zhuǎn)移或掠奪公司現(xiàn)金流量的作用。車宣呈（2007）通過(guò)對(duì)獨(dú)立審計(jì)師選擇與公司治理關(guān)系的研究，發(fā)現(xiàn)獨(dú)立審計(jì)師選擇與治理因素之間總體上具有顯著相關(guān)性，說(shuō)明獨(dú)立審計(jì)總體上具有了治理功效，可以起到外部治理機(jī)制作用。因此，強(qiáng)化獨(dú)立審計(jì)師的獨(dú)立地位、建立科學(xué)、合理的審計(jì)師聘用機(jī)制，將會(huì)提高博弈中審計(jì)師的力量，約束管理層自利行為，從而有助于維護(hù)投資者的利益。

　　【主要參考文獻(xiàn)】

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