論文摘要：并購(gòu)因其能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)諸如規(guī)模經(jīng)濟(jì)、資源配置、組合協(xié)同等效應(yīng)而為"3-今世界各國(guó)企業(yè)所追逐。企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是由于并購(gòu)定價(jià)、融資、支付等各項(xiàng)財(cái)務(wù)決策所引起的，是企業(yè)并購(gòu)成功與否的重要影響因素。通過(guò)對(duì)企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的界定，剖析了企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源，對(duì)企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制與防范提出了建議，以期降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)的成功率。

　　1 企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的界定

　　關(guān)于企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，已有多種定義。趙憲武認(rèn)為，企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指并融資以及資本結(jié)構(gòu)改變所引起的財(cái)務(wù)危機(jī)，甚至導(dǎo)致破產(chǎn)的可能性，同時(shí)，并購(gòu)導(dǎo)致股東收益的波動(dòng)性增大也是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的一種表現(xiàn)形式。杰弗里．C．胡克認(rèn)為，企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是由于通過(guò)借債為收購(gòu)融資而制約了買主為經(jīng)營(yíng)融資并同時(shí)償債的能力引起的，“財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)由用以為交易融資的負(fù)債數(shù)額和將要由購(gòu)買方承擔(dān)的目標(biāo)企業(yè)的債務(wù)數(shù)額等因素決定。”一：從風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果來(lái)看，上述定義的確概括了企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的最核心部分，即由籌資決策引起的償債風(fēng)險(xiǎn)。但從風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源來(lái)看，籌資決策似乎并不是引起償債風(fēng)險(xiǎn)和股東收益風(fēng)險(xiǎn)的唯一原因。在企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)中，與財(cái)務(wù)結(jié)果有關(guān)的決策行為還包括定價(jià)決策和支付決策。

　　首先，企業(yè)并購(gòu)是一種投資行為，然后才是一種融資行為，投資和融資決策共同影響著并購(gòu)后的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況；”2第二，企業(yè)并購(gòu)是一種特殊的投資行為，從策劃設(shè)計(jì)到交易完成，各種價(jià)值因素并不能馬上在短期財(cái)務(wù)指標(biāo)上得到體現(xiàn)，而必須經(jīng)過(guò)一定的整合和運(yùn)營(yíng)期，才能實(shí)現(xiàn)價(jià)值目標(biāo)；第三，企業(yè)并購(gòu)的價(jià)值目標(biāo)下限也決不僅僅是保證沒(méi)有債務(wù)上的風(fēng)險(xiǎn)，而是要獲取一種遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)債務(wù)范疇的價(jià)值預(yù)期目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值。因此，如果僅僅用融資風(fēng)險(xiǎn)作為衡量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)，則在一定意義上降低了并購(gòu)的價(jià)值動(dòng)機(jī)。所以，從公司理財(cái)?shù)慕嵌瓤?，企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該包含更寬泛的內(nèi)涵，包括“由于并購(gòu)而涉及的各項(xiàng)財(cái)務(wù)活動(dòng)引起的企業(yè)財(cái)務(wù)企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該是指由于并購(gòu)定價(jià)、融資、支付等各項(xiàng)財(cái)務(wù)決策所引起的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化或財(cái)務(wù)成果損失的不確定性，是并購(gòu)價(jià)值預(yù)期與價(jià)值實(shí)現(xiàn)嚴(yán)重負(fù)偏離而導(dǎo)致的企業(yè)財(cái)務(wù)困境和財(cái)務(wù)危機(jī)?；蛘哒f(shuō)，企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是一種價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)，是各種并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)在價(jià)值量上的綜合反映，是貫穿企業(yè)并購(gòu)全過(guò)程的不確定性因素對(duì)預(yù)期價(jià)值產(chǎn)生的負(fù)面作用和影響。

　　2 企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源

　　一項(xiàng)完整的并購(gòu)活動(dòng)通常包括目標(biāo)企業(yè)的選擇、目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估、并購(gòu)可行性分析、并購(gòu)資金的籌措、出價(jià)方式的確定以及并購(gòu)后的整合，上述各環(huán)節(jié)中都可能產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要源自以下三個(gè)方面：

　　2．1定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

　　定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)主要是指目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。即由于收購(gòu)方對(duì)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值和獲利能力估計(jì)過(guò)高，以至出價(jià)過(guò)高而超過(guò)了自身的承受能力，盡管目標(biāo)企業(yè)運(yùn)作很好，過(guò)高的買價(jià)也無(wú)法使收購(gòu)方獲得一個(gè)滿意的回報(bào)。目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)取決于并購(gòu)企業(yè)對(duì)其未來(lái)收益的大小和時(shí)間的預(yù)期，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估可能因預(yù)測(cè)不當(dāng)而不夠準(zhǔn)確。這就產(chǎn)生了并購(gòu)公司的估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，其大小取決于并購(gòu)企業(yè)所掌握信息的質(zhì)量，而信息質(zhì)量又取決于下列因素：

　　2．1．1目標(biāo)企業(yè)是上市企業(yè)還是非上市企業(yè)

　　如果目標(biāo)企業(yè)是上市企業(yè)，由于它必須對(duì)外公布企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)報(bào)表等信息，因此，并購(gòu)企業(yè)容易取得目標(biāo)企業(yè)的資料進(jìn)行分析；目標(biāo)企業(yè)若是非上市企業(yè)，則并購(gòu)企業(yè)必須通過(guò)與目標(biāo)企業(yè)的合作來(lái)獲得相應(yīng)信息。

　　2．1．2并購(gòu)企業(yè)是善意收購(gòu)還是惡意收購(gòu)

　　如果并購(gòu)企業(yè)是善意的，并購(gòu)雙方則能夠充分交流和溝通信息，目標(biāo)企業(yè)會(huì)主動(dòng)地向并購(gòu)企業(yè)提供必要的資料。這有利于降低并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)和成本，同時(shí)可避免目標(biāo)企業(yè)管理層有意抗拒而增加并購(gòu)成本。如果并購(gòu)企業(yè)是惡意的，并購(gòu)企業(yè)將無(wú)法從目標(biāo)企業(yè)獲取其實(shí)際經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)狀況等主要資料，給公司估價(jià)帶來(lái)困難。

　　2．1．3并購(gòu)準(zhǔn)備的時(shí)間

　　并購(gòu)企業(yè)準(zhǔn)備階段越長(zhǎng)，獲取目標(biāo)企業(yè)的間點(diǎn)相關(guān)資料就會(huì)越詳盡充分，目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)越準(zhǔn)確。

　　2．1．4目標(biāo)企業(yè)審計(jì)與并購(gòu)的時(shí)間點(diǎn)的長(zhǎng)短

　　如果并購(gòu)時(shí)間離會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的時(shí)間越遠(yuǎn)，并購(gòu)企業(yè)從年審報(bào)告獲取的信息越不能代表目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)前的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況，據(jù)此得到目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)就越不準(zhǔn)確。

　　2．2融資風(fēng)險(xiǎn)

　　企業(yè)并購(gòu)需要大量資金，但由于我國(guó)目前資本市場(chǎng)發(fā)育還不完善，銀行等中介組織也未能在并購(gòu)中充分發(fā)揮其應(yīng)有的作用，使企業(yè)并購(gòu)面臨較大的融資風(fēng)險(xiǎn)。融資風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在能否及時(shí)獲得并購(gòu)資金，融資的方式是否影響企業(yè)的控制權(quán)，融資結(jié)構(gòu)對(duì)并購(gòu)企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)和償還能力的影響。比如，融資結(jié)構(gòu)包括企業(yè)資本中債務(wù)資本與股權(quán)資本結(jié)構(gòu)、債務(wù)資本中短期債務(wù)與長(zhǎng)期債務(wù)結(jié)構(gòu)等。在以債務(wù)資本為主的融資結(jié)構(gòu)中，當(dāng)并購(gòu)后的實(shí)際效果達(dá)不到預(yù)期時(shí)，將可能產(chǎn)生利息支付風(fēng)險(xiǎn)和按期還本風(fēng)險(xiǎn)；在以股權(quán)資本為主的融資結(jié)構(gòu)中，當(dāng)并購(gòu)后的實(shí)際效果達(dá)不到預(yù)期時(shí)，會(huì)使股東利益受損，從而為敵意收購(gòu)者提供機(jī)會(huì)；即使完全以自有資金支付收購(gòu)價(jià)款，也存在一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，一旦企業(yè)的自有資金用于收購(gòu)而重新融資又出現(xiàn)困難，不但造成機(jī)會(huì)成本增加，還會(huì)產(chǎn)生新的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　2．3支付風(fēng)險(xiǎn)

　　主要是指與資金流動(dòng)性和股權(quán)稀釋有關(guān)的并購(gòu)資金使用風(fēng)險(xiǎn)，它與融資風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有密切聯(lián)系。支付風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：

　　2．3．1現(xiàn)金支付產(chǎn)生的資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及由此最終導(dǎo)致的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

　　現(xiàn)金支付工具自身的缺陷，會(huì)給并購(gòu)帶來(lái)一定的風(fēng)險(xiǎn)。首先，現(xiàn)金支付工具的使用，是一項(xiàng)巨大的即時(shí)現(xiàn)金負(fù)擔(dān)，公司所承受的現(xiàn)金壓力比較大；其次，使用現(xiàn)金支付工具，交易規(guī)模常會(huì)受到獲現(xiàn)能力的限制；再者，從被并購(gòu)者的角度來(lái)看，會(huì)因無(wú)法推遲資本利得的確認(rèn)和轉(zhuǎn)移實(shí)現(xiàn)的資本增益，從而不能享受稅收優(yōu)惠，以及不能擁有新公司的股東權(quán)益等原因，而不歡迎現(xiàn)金方式，這會(huì)影響并購(gòu)的成功機(jī)會(huì)，帶來(lái)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　2．3．2杠桿支付的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

　　杠桿支付的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)即杠桿收購(gòu)所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。杠桿收購(gòu)指并購(gòu)企業(yè)通過(guò)舉債獲得目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)或資產(chǎn)，并用目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)金流量?jī)斶€負(fù)債的方法。杠桿收購(gòu)旨在通過(guò)舉借債務(wù)解決收購(gòu)中的資金問(wèn)題，并期望在并購(gòu)后獲得財(cái)務(wù)杠桿利益。由于高息風(fēng)險(xiǎn)債券資金成本很高，而收購(gòu)后目標(biāo)企業(yè)未來(lái)資金流量具有不確定性，杠桿收購(gòu)必須實(shí)現(xiàn)很高的回報(bào)率才能使收購(gòu)者獲益，否則，收購(gòu)公司可能會(huì)因資本結(jié)構(gòu)惡化，負(fù)債比例過(guò)高，付不起本息而破產(chǎn)倒閉。

　　3 企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范措施

　　3．1改善獲取信息的質(zhì)量，采用合適的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法

　　財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)表是被并購(gòu)企業(yè)所提供信息的核心部分，因此，并購(gòu)企業(yè)在并購(gòu)前取得詳盡真實(shí)的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)表是并購(gòu)企業(yè)在對(duì)被并購(gòu)企業(yè)未來(lái)收益能力做出預(yù)期前的必要步驟。在實(shí)際操作中，應(yīng)該特別重視并購(gòu)中的盡職調(diào)查，它貫穿于整個(gè)收購(gòu)過(guò)程，主要目的是防范并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、調(diào)查與證實(shí)重大信息，它是現(xiàn)代企業(yè)并購(gòu)環(huán)節(jié)中的重要組成部分，直接關(guān)系到并購(gòu)的成功與否。另外，政府應(yīng)該實(shí)行資產(chǎn)評(píng)估的行業(yè)準(zhǔn)人制度，規(guī)范評(píng)估業(yè)務(wù)準(zhǔn)則。對(duì)于那些資質(zhì)佳、信譽(yù)好的評(píng)估機(jī)構(gòu)和從業(yè)人員，頒發(fā)行業(yè)準(zhǔn)人許可證并使其成為真正的資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)市場(chǎng)的主體，杜絕不具資質(zhì)的機(jī)構(gòu)和人員從事資產(chǎn)評(píng)估。合理調(diào)節(jié)資產(chǎn)擁有單位、評(píng)估人以及同資產(chǎn)業(yè)務(wù)有關(guān)的權(quán)益各方在資產(chǎn)評(píng)估中的關(guān)系。

　　我國(guó)企業(yè)并購(gòu)中定價(jià)問(wèn)題是一個(gè)復(fù)雜的問(wèn)題，由于企業(yè)并購(gòu)中雙方的動(dòng)機(jī)和考慮的因素不同，所采用的價(jià)值評(píng)估方法也不同。采用不同的價(jià)值評(píng)估方法對(duì)同一目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估，可能會(huì)得到不同的并購(gòu)價(jià)格，企業(yè)價(jià)值的定價(jià)方法有貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、市盈率法、市場(chǎng)價(jià)格法、同業(yè)市值比較方法、帳面價(jià)值法和清算價(jià)值法。并購(gòu)公司可根據(jù)并購(gòu)動(dòng)機(jī)、收購(gòu)后目標(biāo)公司是否繼續(xù)存在，以及掌握資料信息的充分與否等因素來(lái)決定采用合適的評(píng)估方法。并購(gòu)公司也可綜合運(yùn)用定價(jià)模型，如將運(yùn)用清算價(jià)值法得到的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值作為并購(gòu)價(jià)格的下限，將現(xiàn)金流量法確立的企業(yè)價(jià)值作為并購(gòu)價(jià)格的上限，然后再根據(jù)雙方的討價(jià)還價(jià)在該區(qū)間內(nèi)確定協(xié)商價(jià)格作為并購(gòu)價(jià)格。

　　3．2拓展融資渠道，保證融資結(jié)構(gòu)合理化

　　企業(yè)在制定融資決策時(shí)，應(yīng)視野開(kāi)闊，積極開(kāi)拓不同的融資渠道。政府有關(guān)部門也要致力于研究如何豐富企業(yè)的融資渠道，如完善資本市場(chǎng)和建立各類投資銀行、并購(gòu)基金等，優(yōu)化企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)。融資結(jié)構(gòu)既包括企業(yè)自有資本、權(quán)益資本和債務(wù)資本之間的比例關(guān)系，也包括債務(wù)資本中的短期債務(wù)與長(zhǎng)期債務(wù)的比例關(guān)系等。合理確定融資結(jié)構(gòu)應(yīng)遵循以下原則：一要遵循資本成本最小化原則；二是自有資本、權(quán)益資本和債務(wù)資本要保持適當(dāng)?shù)谋壤Ｔ诖饲疤嵯?，再?duì)債務(wù)資本組成及其期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，將企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流人和償付債務(wù)等流出按期限組合匹配，找出企業(yè)未來(lái)資金的流動(dòng)性薄弱點(diǎn)，然后對(duì)長(zhǎng)期負(fù)債和短期負(fù)債的期限、數(shù)額結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。

　　3．3增強(qiáng)杠桿收購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性

　　杠桿收購(gòu)的特征決定了償還債務(wù)的主要來(lái)源是整合后目標(biāo)企業(yè)將來(lái)的現(xiàn)金流量。降低杠桿收購(gòu)的償債風(fēng)險(xiǎn)，首先必須選擇好理想的收購(gòu)對(duì)象。一般而言，目標(biāo)企業(yè)必須經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)小，產(chǎn)品有較為穩(wěn)固的需求和市場(chǎng)，發(fā)展前景較好，才能保證收購(gòu)以后有穩(wěn)定的現(xiàn)金流來(lái)源。另外，目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和企業(yè)價(jià)值被市場(chǎng)低估，這是并購(gòu)企業(yè)不惜承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)力，也是決定杠桿收購(gòu)后能否走出債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要因素。其次，收購(gòu)前并購(gòu)企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)的長(zhǎng)期債務(wù)都不宜過(guò)多，這樣才能保證預(yù)期較穩(wěn)定的現(xiàn)金流量能夠支付經(jīng)常性的利息支出。最后，并購(gòu)企業(yè)最好在日常經(jīng)營(yíng)中能提取一定的現(xiàn)金作為償債基金以應(yīng)付債務(wù)高峰的現(xiàn)金需要，避免出現(xiàn)技術(shù)性破產(chǎn)而導(dǎo)致杠桿收購(gòu)的失敗。

　　總之，企業(yè)并購(gòu)是一項(xiàng)非常復(fù)雜的系統(tǒng)的工程，并購(gòu)過(guò)程中的每一個(gè)環(huán)節(jié)都不能忽視，否則會(huì)直接或間接帶來(lái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并影響到整個(gè)并購(gòu)的成敗。企業(yè)管理層在進(jìn)行并購(gòu)的時(shí)候，應(yīng)做好充分的準(zhǔn)備，對(duì)整個(gè)并購(gòu)過(guò)程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行科學(xué)的分析和估計(jì)，對(duì)整個(gè)并購(gòu)過(guò)程進(jìn)行詳盡的論證分析，并參照上面提的應(yīng)對(duì)措施進(jìn)行防范，積極促成并購(gòu)的成功。