盡管收益法的操作在我國(guó)還需要在有關(guān)法規(guī)、規(guī)范方面加以進(jìn)一步明確，而且也需要慎重考慮會(huì)計(jì)政策的因素，但從理論上來(lái)分析，在公司價(jià)值評(píng)估中收益法的適用性在我國(guó)和國(guó)際上都是沒(méi)有爭(zhēng)議的。筆者認(rèn)為，使用收益法的難點(diǎn)主要表現(xiàn)在兩個(gè)主要方面，即收益預(yù)測(cè)和折現(xiàn)率。其中，在收益預(yù)測(cè)方面，中國(guó)評(píng)估師面臨的問(wèn)題是國(guó)際同行同樣需要面對(duì)的，市場(chǎng)的波動(dòng)性是資本市場(chǎng)和產(chǎn)品市場(chǎng)的共性，由于有國(guó)際上比較成熟的預(yù)測(cè)科學(xué)為支撐，在合理、恰當(dāng)?shù)脑u(píng)估假設(shè)條件下評(píng)估師是可以對(duì)未來(lái)收益做出預(yù)測(cè)判斷的。然而在折現(xiàn)率方面，中國(guó)評(píng)估界面臨的困難則要比國(guó)外同行大得多。在發(fā)達(dá)國(guó)家，由于進(jìn)行了充分的規(guī)范研究與實(shí)證研究，使定價(jià)模型在資本市場(chǎng)中的運(yùn)用具有堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。而發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)也提供了完善的金融數(shù)據(jù)服務(wù)，因此市場(chǎng)具有較為穩(wěn)定、可靠的折現(xiàn)率選擇途徑，這為國(guó)外評(píng)估師采用收益法進(jìn)行評(píng)估提供了重要的參數(shù)，有效地避免了折現(xiàn)率選擇中的盲目性，減少了評(píng)估師的執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

　　針對(duì)收益法使用過(guò)程中存在的折現(xiàn)率難點(diǎn)，本文擬從實(shí)證研究的角度，對(duì)中國(guó)與美國(guó)資本市場(chǎng)中的資產(chǎn)定價(jià)模型進(jìn)行比較研究，以期對(duì)中國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)踐以及評(píng)估基礎(chǔ)理論研究工作起到拋磚引玉的作用。

　　一、資產(chǎn)定價(jià)模型簡(jiǎn)介

　?。ㄒ唬〤APM模型W.Sharpe等人基于一系列假定，提出了標(biāo)準(zhǔn)狀態(tài)下（即滿足假定條件下）的資本資產(chǎn)定價(jià)模型。CAPM（capitalassetpricingmodel）的基本假設(shè)是：

　?。?）投資者僅依據(jù)來(lái)自資產(chǎn)組合的期望收益和標(biāo)準(zhǔn)差作決策（換言之，假定了資產(chǎn)收益服從正態(tài)分布或投資者具有二次效用函數(shù)），投資者的效用函數(shù)滿足U/ER＞0，U/σ＜0.

　?。?）資產(chǎn)無(wú)限可分，即投資者可以任意金額投資于各種資產(chǎn)。由上假定，不僅機(jī)構(gòu)投資者，而且資金相對(duì)不足的個(gè)人投資者也可持有任意的資產(chǎn)組合。

　　（3）允許無(wú)限制地賣(mài)空。即單個(gè)投資者（IndividualInvestor）可賣(mài)空任意數(shù)量的任意資產(chǎn)。

　?。?）存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，單個(gè)投資者能以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借入或貸出任意數(shù)量的該種資產(chǎn)，這個(gè)利率對(duì)所有投資者都相同。

　　（5）投資者關(guān)心資產(chǎn)在單一持有期的期望收益和方差，且所有投資者都以完全相同的方式定義有關(guān)的持有期。

　　（6）單個(gè)投資者不能通過(guò)其買(mǎi)賣(mài)行為影響資產(chǎn)的價(jià)格，即他是價(jià)格接受者，這類(lèi)似于微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中的完全競(jìng)爭(zhēng)。

　　（7）投資者對(duì)資產(chǎn)組合的投入—期望收益和方差及協(xié)方差有相同的預(yù)期。

　　（8）沒(méi)有通貨膨脹和利率的變化，或在投資期間，就知道這些變化的確切程度。

　?。?）所有資產(chǎn)是適銷(xiāo)的（Marketable），即所有資產(chǎn)，包括人力資本，都可在資本市場(chǎng)上自由買(mǎi)賣(mài)。

　?。?0）無(wú)交易費(fèi)用，即忽略買(mǎi)賣(mài)任一資產(chǎn)的交易成本（經(jīng)紀(jì)人傭金、稅、咨詢費(fèi)等）；若假定存在交易費(fèi)用，則買(mǎi)賣(mài)資產(chǎn)的收益是交易費(fèi)用的一個(gè)函數(shù)，大大增加了模型的復(fù)雜性。

　?。?1）無(wú)個(gè)人收入稅，或假定對(duì)投資者所得的股利收入和資本利得以同一稅率征稅。

　　ERi＝Rf＋（ERm-Rf）βi其中，ERi：資產(chǎn)i的期望收益；

　　ERm：市場(chǎng)的期望收益；

　　Rf：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；

　　βi為資產(chǎn)i的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)測(cè)度。

　　βi是資產(chǎn)i的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)測(cè)度，這種市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是不可分散的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。CAPM表明資產(chǎn)i的的期望收益是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)βi的一個(gè)線性函數(shù)，它表明了資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和投資者期望獲得的收益之間的一種置換（Trade-off）關(guān)系，這就是CAPM具有資產(chǎn)定價(jià)含義的表現(xiàn)。因Rf和ERm對(duì)每種資產(chǎn)都是一樣的，故有如下結(jié)論：在CAPM下的市場(chǎng)均衡時(shí)，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)β決定資產(chǎn)的期望收益，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)決定資產(chǎn)的期望收益不起任何作用。換言之，不是資產(chǎn)的總風(fēng)險(xiǎn)而是總風(fēng)險(xiǎn)中不可分散的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)影響資產(chǎn)的期望收益。其經(jīng)濟(jì)含義是：若投資者可通過(guò)持股多樣化來(lái)消除非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，則沒(méi)理由用高的收益率來(lái)酬報(bào)這些非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。因ERi與βi，故ERi與βi成正相關(guān)，故βi越高，ERi越高，即高的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)系著高的期望收益。正是因?yàn)橛休^大風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)的收益高，才誘使投資者持有之。